本文來自：平安研究，作者：劉璐

摘要

本篇報告試圖找到利率牛熊週期中的階段性規律，發掘每一階段基本面、資金面和貨幣政策指標的特徵，尋找買賣擇時信號。該策略能夠覆蓋趨勢區間，適合趨勢投資的機構採納。

週期分段與指標確定。我們以庫存指標的變化規律爲主線，參考真實的收益率走勢，將每輪週期分爲牛市上半場、牛市中繼、牛市下半場、震盪和熊市五個階段。採用庫存指標（PMI新訂單-產成品庫存的6個月的移動平均值）刻畫經濟基本面；資金利率、央行負債增速的6個月的移動平均來刻畫央行流動性投放效果。隨着我國步入金融週期，2012年以後，利率走勢更加錨定資金面指標。綜合上述三個指標在不同階段的特徵，我們總結出每個階段建倉、止盈的信號，並對列示出每個階段需要特別關注的特殊情況。有效性上，按信號操作，搶跑或提前離場帶來的機會成本/資本利得損失在20BP左右，具體而言：

階段1：牛市上半場：經濟疲態初現，但未達一致性預期。行情跟隨寬鬆資金面"悄然"展開。建倉信號：庫存指標、社融增速均確認回落拐點，且央行負債增速上行斜率放緩，呈築頂跡象。建倉時點：位於央行負債增速拐點出現之前。如果市場前期處於嚴監管環境，需特別關注央行負債增速斜率是否放緩，資金利率是否回落。

階段2：中繼調整：經濟韌性顯現，“寬貨幣”未至，但“寬信用”已起，資金面收緊，短端帶動長端利率調整。止盈時點：1年NCD、1年國債均確認低點，信號誤差10BP。關注央行收緊貨幣政策抑制通脹，放大調整幅度。

階段3：牛市下半場：經濟明顯走弱，央行寬鬆助力表內寬信用。建倉時點：央行負債增速、10年國債收益率回落拐點均出現後。

階段4：“牛熊”轉換震盪期：信貸回升至合意水平，經濟企穩，貨幣政策進入觀察期。震盪期起點爲庫存指標企穩回升；終點爲央行負債增速見底。無趨勢機會，建議交易基本面預期差和黑天鵝事件。特殊情況是，第一輪週期未經歷第四階段；2015年下半年股災，延長了第三階段牛市時長。

階段5：熊市：經濟向好達成一致性預期，監管政策趨嚴放大調整幅度。止盈時點：央行負債增速出現回升拐點。

當前即將迎來第二階段調整期，但長期看債牛行情未盡：第一階段從年初至7月末已經結束；8月以來，第二階段信號陸續出現，債市或將迎來短期調整。由於當前通脹、監管對“寬貨幣”掣肘較小，本輪調整幅度有限，10年國債收益率可能會回升至3.0%。長期來看，“債牛”行情尚未結束，10年國債低點有望回落至2.5%，或迎來一輪“慢牛”行情。

風險提示：1）政策發生重大轉向；2）指標預測效果不佳；3）突發事件打破指標規律。

本篇報告試圖找到每輪牛熊週期中的階段性規律，通過分析每階段行情所處的市場環境特徵，找到不同階段行情啓動前的基本面、資金面和貨幣政策指標信號，並對其有效性進行驗證，希望可以幫助未來月度頻率的擇時。

01

基本面、資金面和貨幣政策的指標框架

1.1  基本面、資金面和貨幣政策兩類指標用於週期擇時

基本面和資金面是分析收益率走勢的兩個主要因素，在短期走勢的預判上，更細節、更高頻的數據的有必要的，但在大勢的把握上，偏週期的思路更重要，指標上也需要“化繁爲簡”，因此，我們將基本面、資金面和貨幣政策簡化爲兩個指標。

1.      基本面指標：PMI分項中新訂單-產成品庫存的6個月的移動平均值，我們稱之爲庫存指標。當經濟向好時，庫存指標上升，指向企業主動補庫；當經濟回落時，庫存指標回落，指向訂單相對於企業庫存減少，企業被動補庫。

2.      資金面和貨幣政策方向指標：資金利率，以及央行負債規模增速的6個月移動平均值，需注意在我國貨幣寬鬆通常對應央行負債規模增速下降。資金利率上，由於2014年之前沒有同業存單利率，中長期資金利率我們選用1M、3M SHIBOR利率代替。貨幣政策上，央行降準、降息只是代表政策取向，而貨幣政策對資金面的實際影響還需要結合央行負債增速判斷。與美國等發達經濟體不同，由於我國商業銀行法定存款準備金率較高，多數情況下，寬鬆貨幣政策對應的是央行降準替代公開市場投放（給長錢，收短錢），同時，財政政策轉向積極，財政支出增加帶動財政存款回落，央行資產、負債增速回落。對於銀行間流動性而言，一方面央行放水，超儲率上升（實體和金融體系總量的流動性增加）；另一方面，經濟走弱，流動性分配由實體向銀行間傾斜，M1-M2增速回落，兩者合力作用下，資金利率回落（圖表1）。

比較特殊的是2021年上半年央行負債增速，名義讀數保持上升，但剔除基數效應後已於3月見頂，指向貨幣開始轉鬆，後續仍有充足的空間。2021年上半年央行負債增速看起來偏高，是由於2020年疫情期間，企業經營現金流受到嚴重影響，傳統的降準操作可能會使流動性傳導不及時，央行流動性投放主要以“再貸款”、“再貼現”展開，4月-5月迴歸傳統的降準刺激信用派生，因此央行負債增速呈現先上升後回落的走勢，因此，我們將2021年上半年央行負債增速做了兩年複合平均處理，當前增速已經於3月見頂小幅回落，指向貨幣政策在二季度轉爲寬鬆，後續進一步放鬆的空間仍然充足（圖表2）。

1.2  2012年前後，收益率“錨“的變化

2012年以來，我國經濟的金融週期特徵明顯，庫存指標與央行負債增速的相關性明顯提升。2009年以來，我國信貸增速攀升，資產價格上漲，經濟運行中的金融週期特徵愈發明顯，基本面內生動能放緩，經濟週期更多依賴於外生政策週期或者說金融週期驅動。因此，2012年以來，代表基本面的走勢的庫存指標與央行負債增速的相關性提升，含義是：經歷前期央行寬鬆放水後，經濟增速好轉，庫存指標回升（圖表3）。

因此，2012年之前，長端收益率走勢與基本面相關性高，之後與資金面相關性較高。2012年之前，庫存指標波動較大，且由於數據和信息缺少，經常發生超預期的情況，因此長端利率更多會Price-in基本面的因素，與庫存指標的擬合度更高（圖表4），並與代表資金面狀況的短端利率存在一定背離，比如：1）2009年，資金面整體是平穩的，短端利率僅在7月央票重啓的影響下，短暫上行，而長端利率卻跟隨基本面走勢，大幅上行，與短端利率走勢背離；2）2010年，央行負債增速上升，資金面趨緊，短端利率趨勢上行，而長端利率卻因爲年初以來經濟的意外走弱而回落。

2012年以來，基本面仍是主線，但由於監管、股災等因素的出現，貨幣政策、資金面更容易超預期，加之基本面內生動力減弱，且一定程度上是政策週期的體現，收益率與貨幣政策指標的相關性提升（圖表5）。

02

五階段預判指標和有效性驗證

我們以庫存指標爲主線，結合十年國債利率走勢將每輪債市“牛熊”週期分爲牛市上半場、中繼調整、牛市下半場、震盪與熊市五個階段，找到每階段行情啓動前的經濟指標、貨幣政策指標的特徵規律，以此作爲買賣信號。通過與實際收益率走勢對比，可以看到以這個框架擇時的效果較好，適合非高頻交易的週期配置機構採納，尤其是第一階段，比較容易做出相對收益。

2007年以來利率債經歷了四輪完整的牛熊週期，分別是：1）2007年末—2010年初；2）2010年初—2013年末；3）2014年初—2017年9月；4）2017年四季度—2020年末（圖表6）。以庫存指標和十年國債收益率表現，每輪週期分爲五個具體階段，包括牛市三階段：上半場、中繼和下半場以及熊市兩階段：震盪市與熊市（圖表7）。

在每一階段中，我們總結了當時的基本面、貨幣政策及流動性、市場情緒的特徵，以不同階段的央行負債增速、資金利率與庫存指標作爲信號確定買賣時點，並與真實的利率走勢相比，驗證該策略的買賣後的機會成本或資本利得損失基本在20BP左右（後文表格中，最後一列“信號誤差”，正數爲按照指標買賣，會遭受的資本利得損失，負數代表按照指標買賣，錯失的交易機會）值得說明的一點是，2012年以後的三輪行情中，由於基本面內生驅動減弱，對政策依賴性更強，投資者需要更關注貨幣政策和資金面指標。

2.1  階段1：牛市上半場

經濟疲態初現，但市場尚未達成經濟回落的一致性預期。貨幣政策穩定，但實體經濟資金需求回落，銀行間流動性寬鬆，推動收益率下行。市場在懵懂中迎來“牛市上半場”。基本面上：經濟“疲態”初現，PMI、實際GDP累計同比增速高位震盪、或已經回落。中央對經濟表態依然樂觀（圖表8），加上第一階段行情通常發生在年初經濟數據的真空期，市場並未就經濟回落形成一致性預期。貨幣政策和資金面上：貨幣政策穩定，央行尚未降準、降息，但由於社融增速，M1-M2增速回落，銀行間流動性充裕，推動收益率下行。情緒上：市場剛剛經歷熊市，投資者對後市判斷偏悲觀，在 “經濟仍有韌性”、“嚴監管未完待續”的預期中，收益率“悄然”回落。

第一階段建倉時點：庫存指標、社融增速均確認回落拐點時，且央行負債增速上行斜率放緩，呈築頂跡象，建倉時點位於央行負債增速拐點出現之前。需要說明的一點是，本月數據要等到次月公佈，通常會晚於實際行情啓動1個月左右，可能會錯過20BP左右的交易機會（圖表10）。

對於第一階段行情，需要特別關注監管因素對指標有效性的影響（2013、2017年）

1）2013年5月，庫存指標和社融增速均首次回落，似乎滿足建倉條件，但5月央行負債增速持續上升，且斜率依舊陡峭，並未呈現企穩的跡象，中長期資金利率3M SHIBOR也未回落，資金面並不支持建倉（圖表11）；

2）2017年，建倉時點出現在5月，但嚴監管環境下，3M SHIBOR利率、1年股份行NCD發行利率僅回落至7月末，便再次拐頭向上（圖表12），導致第四輪牛熊週期中的第一階段行情持續時間較短。

因此，如果債市步入第一階段前，已經處於“嚴監管”環境，投資者建倉時還需要關注：1）央行負債增速上行斜率是否已經放緩，呈磨頂特徵；2）資金利率企穩，甚至回落。

第一階段是跑贏市場的最佳時機，應積極做好左側佈局。債市進入第1階段行情時，由於實際GDP累計同比增速高位震盪，甚至仍在上行，市場對經濟回落尚未達成一致性預期。情緒上，一方面經歷了前期“熊市”行情後，投資者對資金面和監管的預期都是偏悲觀的，比如2013年；另一方面是類似於2010和2021年，在經歷了貨幣政策大幅寬鬆，以及經濟修復後，市場擔憂通脹壓力，但無論基於哪方面的考慮，牛市上半場開啓前，多數機構不敢貿然做多，但如果搶先佈局，收益還是比較可觀的（圖表13）。

2.2  階段2：中繼調整

經濟修復尾聲韌性猶在，貨幣小幅寬+實體需求階段性反彈帶動資金面收緊成爲主線，調整通常由短端向長端傳導。基本面上：我們在此前報告《歷次熊市“最後一擊”都是如何發生的》一文中對“牛市下半場”開啓前的短暫回調做了詳細分析，回調的主要原因是基本面走弱預期的反覆，包括：1）基建投資有可能託底；2）消費、製造業投資等慢變量修復；3）中美經濟修復節奏錯位，外需向好支撐出口增速保持高位。但以庫存指標看，基本面通常爲滯後指標。貨幣政策和資金面上：2014年以來，央行貨幣政策前瞻性提高，進入第二階段前，市場大概已經看到了央行的首次降準操作，比如2014年4月、2017年9月，但央行負債增速仍處於相對高位，放水幅度並不顯著。由於經濟短期反彈，實體經濟分流銀行間流動性，資金供需矛盾短暫上升，短端利率率先調整，進而傳導至長端（圖表14）。

止盈時點：中長期資金利率（1年股份行同業存單發行利率）、1年國債收益率均橫盤震盪，不再繼續回落時。信號誤差10BP以內。此時應當可以同步觀測到庫存指標止跌企穩。

第二階段走勢中，比較特殊的是2010年8月末—2011年9月初這一段，當時的通脹環境延長了調整時間。2010年1-8月經濟初現疲態，市場對經濟回落的方向逐漸清晰，但8月以來一系列經濟數據略顯暖意，比如，8月PMI 終結了連續三個月的下跌趨勢，隨後公佈的8月工業增加值連續4個月回落後，再度環比回升0.5個百分點至13.9%；固定資產投資累計同比也止跌企穩。部分投資者認爲新一輪增長週期即將開始，此前對於債市的樂觀預期被一定程度修正。從指標上看，5月中下旬以來1M SHIBOR利率、1年國債收益率加速上行（圖表15），7-8月庫存指標止跌企穩，信號指向最早在5月中下旬，債市將進入第二階段調整期，覆盤來看，10年國債收益率6月以來呈現震盪走勢，印證了信號的有效性，但由於央行持續升準、加息應對通脹，收益率調整的幅度較大，持續時間也被拉長（圖表16），屬於比較特殊的情況。

2.3  階段3：牛市下半場

經濟回落變成“明牌”，央行“寬貨幣”助力表內“寬信用”，資金面寬鬆推動“債牛”開啓下半場。基本面：經濟回落已經成爲“明牌”，PMI回落至榮枯線之下，實際GDP累計同比增速趨勢下行。貨幣政策和資金面上：央行寬貨幣助力表內寬信用。

2012年以來，表外融資興起，銀行信貸增速領先於社融增速，不再同步（圖表18）。我們將廣義“寬信用”週期分爲：“表內寬信用”，和“表外寬信用”上下兩場。第三階段通常是表內寬信用發力期，央行通常會加碼寬貨幣，保持實體經濟融資成本在低位，從歷史經驗上看，央行降準兩次後，可以看到銀行信貸增速明顯回升（圖表19）。當表內信貸上行至相對高位時，社融信貸增速觸底回升，一方面是信貸增速統計在社融口徑內，信貸上升必然會拉動社融上升；另一方面，政府融資、表外融資增速通常滯後於表內信貸。2018年前，由於資管大一統的法規尚未落地，社融增速回升至高位時，往往會引發監管對於金融系統內部風險的擔憂，央行配合監管收緊資金面，倒逼金融行業去槓桿（圖表20），帶動債市脫離震盪期，進入第五階段（詳見後文）。

第三階段建倉時點：央行負債增速、10年國債收益率回落拐點均出現後，信號誤差在10-15BP。此時應該可以同步觀測到，庫存指標已回升2月，或已回落。

2.4  階段4：“牛熊”轉換震盪期

每輪牛市結束後，進入到熊市之前都會有近一年的震盪期，比如2012、2016和2019年。基本面上：市場比較關注的實際GDP累計同比增速仍在回落，投資者對經濟預期仍偏悲觀。貨幣政策與資金面上：央行依然會降準、降息，市場對資金面預期寬鬆，可儘管央行寬鬆操作繼續，但央行負債增速呈現出明顯的磨底跡象，這是由於，經濟止跌企穩，實體信用派生功能修復致M2增速上升，儘管存款準備金率降低，但在基數上升的情形下，超額準備金增速難再回落。受此影響，短端利率下行有限，奠定了債市的橫盤震盪格局（圖表23）。市場情緒上：前期的大漲，加上平穩的資金面環境令市場仍處於“牛市思維”中，對消息面的解讀多偏利好，且選擇性的忽視潛在利空。

指標上：我們將庫存指標趨勢回落後首次企穩的拐點，看作震盪期起點，此時應當同步看到央行負債增速位於相對低位；將央行負債增速回升的拐點，視爲震盪期的終點。

震盪期內，趨勢行情難以獲利，機構需要更高頻地交易增厚收益。此時資金面整體穩中偏鬆，投資者應當積極把握基本面波動、黑天鵝事件帶來的交易機會：

1.         2012年5月中旬-7月交易基本面低於預期：庫存指標逐漸確認築底，標誌着自2011年9月以來的“牛市下半場”行情基本結束。資金面上，2011年末至2012年上半年，央行共降準三次，同時社融增速持續回落，M2增速低位震盪，資金面環境寬鬆，在5月公佈的4月經濟數據超預期回落影響下，5月中旬至7月初，債市走出一波“小牛”行情。

2.         2019年5-8月，交易基本面+貿易摩擦黑天鵝：中美貿易戰矛盾激化，5月美方宣佈將對2000億美元中國輸美商品加徵的關稅從10%上調至25%。市場風險偏好一度回落，大盤從4月的3800點跌至6月的3000點。5月末公佈的PMI再度回落至榮枯線下。8月LPR改革後首次報價，1年LPR降低6BP，一系列利好催動下，5-8月，10年國債收益率從3.4%附近回落，一路逼近3%。

第四階段需要特別說明兩個特殊時期：

第一輪週期時，市場受基本面影響較大，收益率跟隨庫存指標直線拉起，未經歷第四階段，此外，第五階段的止盈信號在第一輪週期中只滿足短期利率，對長期利率是失效的。受2008年末頒佈的“四萬億”基建投資計劃影響，市場在2009年年初基本達成經濟修復的一致預期，儘管短端資金利率仍處於平穩震盪，但長端利率跟隨庫存指標已經步入“熊市”階段（圖表22）。如果按照第五階段的止盈信號操作，投資者只能避開短端的調整，但可能會錯過2010年上半年的長端收益率回落，這就是我們第一段所論述的情況：2012年之前，長端收益率與基本面走勢更相關，時常與錨定資金面走勢的短端利率背離（圖表23）。

2015年下半年，牛市被“股災黑天鵝”延長，進入震盪期延後。2015年7月，庫存指標出現首個回升拐點，央行負債增速處於底部區域，信號均指向債市即將進入震盪期，從覆盤來看，10年國債收益率確實自2015年4月起震盪，一直持續至8月。但6月下旬以來，股市調整愈演愈烈，央行不得不再次“開閘放水”，6月25日，央行時隔兩月後重啓逆回購，6月27日央行宣佈“雙降”，一系列寬鬆操作密集釋放，1年股份行同業存單發行利率6月底再度拐頭向下，在避險情緒帶動下，10年國債收益率一度於10月末下行至3%以下。

2.5  階段5：熊市

經濟向好達成一致性預期，央行收緊貨幣政策，配合監管完成金融機構“去槓桿”。從基本面上看：實際GDP累計同比增速回升，PMI回升至榮枯線以上，市場對經濟向好形成一致性預期。貨幣政策和資金面上：信貸增速達到央行合意水平，央行不再進行降準、降息，負債增速回落。此外央行會配合監管部門，收緊流動性，倒逼金融機構去槓桿，放大收益率調整幅度。金融機構嚴監管通常發生在信貸擴張完成，經濟平穩回升時，比如2013年、2017年，原因是，銀行已經完成了主要的信貸投放任務，實體經濟自身造血能力回升，此時“修管道”，影響是最小的。

止盈時點：庫存指標、央行負債增速相繼出現上行拐點後。由於交易和市場情緒因素影響，第五階段按此操作可能會有提前離場的風險，但熊市中及時止盈要好於戀戰。除2020年的特殊情況，提前離場損失的交易機會爲25BP。

關於第五階段，需要說明的是2016年和2020年的特殊情況。

1）  2016年，“槓桿”+“資金”催動下的收益率二次探底。從指標上看，2016年最早的離場時點是5月中旬，由於前期牛市持續時間較長，在委外投資無序開展、低資金成本促使機構加槓桿意願上升的影響下，市場情緒一直保持樂觀，即便是央行8月22日重啓14天逆回購，有意提高資金成本，都未引起投資者足夠重視，9月下旬開始，在市場對房地產政策收緊、外資提高國債購買意願的預期下，收益率再度探底，走出牛市尾聲的“雙底”形態。如果投資者按照指標，5月中旬離場，則會損失25BP左右的交易機會，但相較於10月末開啓的“狂風驟雨”式的調整，左側離場可能是更明智的選擇。

2020年，被疫情打亂的牛熊節奏。經歷了2019年前三季度的震盪行情後，債市本該進入熊市，指標上：2019年8月央行負債增速出現向上拐點，指向投資者最早9月離場，事實上10年國債收益率確實自9月初上行並持續至12月中旬，但12月中旬以來，疫情不斷髮酵，直到後續演變爲突發黑天鵝事件，央行不得不再度寬鬆，債市進入牛市。

03

當前的行情到哪了？

3.1   第一階段結束，即將迎來第二階段的短期調整

今年年初至7月末，對應的是本輪行情的第一階段，8月以來，第二階段信號陸續出現，債市或將迎來短期調整。由於當前通脹、監管對“寬貨幣”掣肘較小，本輪調整幅度有限，10年國債收益率可能會回升至3.0%。本輪行情的第一階段是2021年初至7月末，指標上看，庫存指標1月出現回落拐點，社融頂出現在去年10月，而央行負債增速回落拐點在5月，1月滿足牛市上半場開啓條件，投資者最早的建倉時機是1月末看到庫存指標拐點時。向後看，我們認爲市場即將迎來第二階段的調整，但幅度有限。信號上：7月庫存指標已經企穩（圖表26），1年國債收益率和同業存單發行利率自8月以來呈現明顯的橫盤震盪特徵（圖表27），均滿足第二階段啓動前的特徵。

拋開指標，從調整背後的邏輯看：一是“寬信用”與“寬貨幣”存在時間差，或帶動資金面短暫收緊。8月23日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，從月底大幅反彈的票據轉貼現利率可以看出，座談會可能已經起到了一定效果，信貸增速有企穩的可能。下一步央行思路上，“寬信用”肯定少不了“寬貨幣”我們預計年內第二次降準或在9-10月，節奏上，“寬信用”或與“寬貨幣”存在短期錯位，引起銀行間資金面都短暫收緊。

基本面上，未來經濟走弱已經是市場的普遍預期，但尾部韌性下的反彈仍可能引起數據反覆：從近期房地產、消費高頻數據看，8月內需偏弱，經濟數據繼續走弱是大概率事件，但經濟修復尾聲，往往存在韌性，本輪大概率也不會例外：1）“730”政治局會議提出，積極財政政策要在年底形成實物工作量，我們預計在今年入冬之前，基建投資或有小幅發力的可能，8月以來水泥價格超季節性回升（圖表28）、螺紋鋼庫存回落幅度加大（圖表29），或反映出基建投資節奏加快的跡象。2）製造業企業利潤增速仍在高位，對後續投資有一定支撐。作爲經濟修復中的“慢變量”，製造業投資增速年初以來持續回升，當前製造業企業利潤增速維持在20%以上的歷史高位（圖表30），在未來大宗商品漲價不確定性消散後，製造業投資仍有望繼續修復。3）收入向好對居民消費有支撐。當前居民收入-支出增速仍處於高位(圖表31)，說明雖然居民收入有所改善，但疫情不確定性影響居民消費意願，儲蓄需求上升，隨着疫情影響遞減，居民消費潛力可能也會得到釋放。

本輪行情中，因央行受到掣肘較小，第二階段的調整幅度或有限。2010年8月-2011年9月，央行抑制通脹令第二階段調整幅度放大；2017年四季度，市場處於監管環境中，央行放水較剋制，也放大了第二階段的調整幅度。就當前情況來看，本輪央行“寬貨幣”或是一個較順暢的過程：一方面，當前央行或對通脹的容忍度有所提升，從歷史規律上看，當非食品項CPI處於上升通道時，也就是經濟面臨全面通脹時，央行從未採取過寬鬆操作（圖表32），而今年7月在非食品項CPI仍在上行時，央行進行降準操作，說明當前央行對通脹的容忍度提升，更關注“穩增長”；另一方面，2020年是防範化解金融風險三年攻堅戰最後一年，當前金融機構槓桿率、銀行對非銀機構債權增速均處於低位（圖表33），金融系統內部亂象的整改或告一段落，政策重點轉向化解存量債務風險，以及優化信貸結構，對資金面的衝擊有限，參考2018年的經驗，反而是利好債市的因素。因此，當前通脹、監管都不會掣肘“寬貨幣”，本輪第二階段調整幅度有限。

3.2   長期來看，“債牛”尚未結束

長期來看，“債牛”行情尚未結束，10年國債最低有望回落至2.5%，可能是一輪“慢牛”行情。按照五階段節奏，收益率短暫調整後，將開啓“債牛下半場”，特徵是：信貸增速溫和上行，央行負債增速回落，資金面寬鬆和基本面走弱推動收益率繼續下行。目前信貸增速處於低位，央行負債增速處於高位，下半場牛市行情仍在路上。

節奏上：“牛市下半場”或於今年年末開啓。第二階段反彈通常持續2-3個月，從當前盤面看，市場可能將於9-11月經歷本輪第二階段的調整，按照以往均值，幅度約爲20BP，10年國債收益率可能將回升至3.0%附近。第三階段，“牛市下半場”行情或最早出現於今年年末，具體還要結合後續庫存指標、央行負債增速變化來綜合判斷。

幅度上：預計本輪牛市國債收益率有望下行至2.5%，是一輪“慢牛”行情。回顧2008年、2014-2015年、2018年的三輪牛市，剔除全球經濟危機、股災等黑天鵝事件影響，央行正常寬鬆節奏下，牛市的下行幅度分別是：1）2014-2015年6月，下行幅度130BP；2）2018年全年，下行幅度90BP。近年來，牛市呈現出下行空間收窄，下行斜率放緩的特徵（圖表34），按照130BP、90BP這個數列遞減幅度簡單估算，我們預計本輪牛市收益率下行幅度在60-80BP，以年初3.3%作爲本輪牛市的起點，10年國債收益率有望回落至2.5%，基本落在2020年4月的低點位置，收益率下行斜率或較前幾輪牛市進一步趨緩，是一個“慢牛”的過程。

04

風險提示

1）政策發生重大轉向；2）指標預測效果不佳；3）突發事件打破指標規律。