本文來自格隆匯專欄：招商固收尹睿哲，作者：尹睿哲，李玲

高位震盪的估值何去何從？

由於轉債中個券除銀行外，與股市中下盤標的重合度較高，因此轉債指數走勢與股市中小盤股票走勢基本一致，因此隨着中證1000指數創下18年以來歷史新高，轉債指數也創下歷史新高，且值得注意的是7月以來的累計漲幅與中證1000指數並未相差太多，這意味着近期轉債上漲時轉股溢價率並沒有明顯壓縮。

對於轉債估值，只用轉股溢價率去衡量並不合理，理論上轉債價格=max（平價，債底）*溢價率，即轉債價格底與溢價率（轉股或純債溢價率），對個券來説，隨着股價上漲、平價上移，轉股溢價率應當下降至0幅近而純債溢價率上升，反之當股價下跌、平價下移，轉債價格底逐漸變為債底，此時純債溢價率應當下降至0幅近而轉股溢價率上升。而這一理論對於全市場也可以適用，即無論價格漲跌，轉股溢價率與純債溢價率應當是反向變動、呈現一上一下，或者一平一下。一旦出現兩者顯著的一同上漲或一同下跌的現像，則視為估值拉昇或估值壓縮。而今年7月份以來全市場轉股溢價率與純債溢價率出現同步上升、呈現明顯的估值拉昇狀態，當前轉債“高估值”的狀態確立。

根據前文的分析理論上歷史轉股溢價率&純債溢價率的分佈應當是凸向原點的曲線，要麼兩者處於中間的位置，要麼一高一低，而從轉股溢價率與純債溢價率所處的位置來看，當前處於點陣圖的極端右上角位置，即轉股溢價率與純債溢價率雙高。

從分位數角度來看，當前轉股溢價率與純債溢價率都處於歷史85%以上分位數，轉股溢價率與純債溢價率都處於不低的水平，轉債價格無論距離平價還是債底都比較遠，近期轉債指數加速上漲、帶動純債溢價率加速抬升，本該降低的轉股溢價率則在高位震盪中，這是指數層面的表現。

個券層面，當前高價格的轉債頂着高轉股溢價率一路創下新高；低價格的轉債在轉債價格上漲的過程中轉股溢價率不降反升，明顯拉估值。而從新券上市的角度，8月以來上市的個券中，除了觸及交易規則下收盤價上限的隆華與國泰外，其餘新券溢價率均在20%以上、價格均在120元以上，最新上市的帝爾轉債更是在平價接近100的情況下、創下50%+的溢價率，創下歷史記錄。

此外分類來看，衡量股性（平價100以上）個券的指標為轉股溢價率，而這一指標目前處於歷史高位；另一方面當前債性轉債的到期收益率指標也處於歷史低位。

值得注意的是，在近期轉股溢價率處於極端高點的時候，與10年國債利率呈現完美的負相關關係，近期也是由於10年國債利率的小幅上行，導致轉債整體估值出現小幅回調。

而當前高位震盪的估值能否支撐，關鍵在於10年國債利率的變化。

上週市場回顧

1. 權益市場：反彈上行

上週上證綜指、創業板指漲跌幅分別為2.77%、2.01%，近期市場波動顯著加大。週一在前期的大跌之後，市場出現顯著反彈，且以前期跌幅較深的新能源相關板塊反彈最為迅速，週二、週三行情短暫輪動至食品飲料等消費類板塊，而在週四週五市場再次出現較大幅度回調，而成交仍然保持較高水平，市場仍在反覆。分板塊來看，上週各個板塊繼續分化，採掘板塊在煤價創新高的背景下大漲超過10個點，有色金屬板塊也繼續大幅上行超過10個點，鋼鐵板塊漲幅也靠前，而家電、通信、房地產等板塊則領跌。

指數估值持續震盪。全部A股PE（TTM）由上週的16.92X上升至本週的16.98X，處於2005年以來歷史估值水平的46.8%分位數，全市場估值小幅回升。創業板PE(TTM)由上週的50.51X回升至51.49X，處於2009年以來歷史估值水平的52.5%分位數，創業板估值也小幅回升。

各板塊估值分化有所收斂。上週領漲的採掘、有色金屬、電氣設備估值分別變動-1.32X、0.56X、1.80X，領跌的家用電器、通信、房地產板塊估值分別回落0.82X、3.7X、0.26X，近兩週的波動中電氣設備板塊估值略有回落、但仍然處於歷史較高位置，國防軍工板塊估值仍然處於歷史均值以上，食品飲料板塊估值繼續靠近歷史均值，其餘板塊估值均未超過歷史均值，領漲的鋼鐵、有色、煤炭板塊則由於中報業績表現亮眼，估值並未顯著抬升反而有所下降。

2. 轉債市場：指數再創新高

上週中證轉債指數收於406.75、上升1.82%，略低於主要股指；成交量方面，上週成交量繼續回落，日均成交量730.29億元、環比小幅回落11.82%，近期股市波動較大、但成交仍然火熱，轉債雖然成交略有回落、但也仍然維持高位。

個券方面，上週隆華（89.01%）、富瀚（56.43%）、帝爾（45%）漲幅靠前，分屬公用事業、電子、機械設備行業，三隻漲幅靠前的轉債均為上週新上市轉債；長信（-10.75%）、百川（-10.25%）、高瀾（-9.81%）領跌，分別屬於電子、化工、機械設備行業，與正股走勢基本一致。

估值高位震盪。估值來看，上週股性估值指標轉股溢價率為30.89%、比上週小幅回落0.19pct，測算的平價指數為310.75、周環比上升1.97%，估值處於高位震盪中。債性指標來看，上週加權純債溢價率為36.4%、比上週上升5.55pct，加權平均到期收益率為-2.05%、比前期繼續下降。

就絕對價位來看，上週可轉債收盤價中位數為119.32元，比上週繼續上漲。絕對價位在120元以上的轉債數量上升至190支、佔比接近50%。

高性價比轉債當前幾乎沒有。當前價格低於 115 元、轉股溢價率低於 20%的標的數量僅有10只左至右，轉債高性價比品種幾乎沒有，價格105元以上的轉債數量處於歷史相對低位。

轉債投資策略

股市：景氣度與業績兑現仍然為核心。近期在煤炭價格大幅上漲、上市公司中報超預期的背景下，週期股表現亮眼，同時在政策加持的背景下，“工業母機”等概念橫空出世。隨着7月份經濟數據的出爐，經濟增速和企業盈利增速下行已成事實，而中報業績亮眼超預期的板塊以及個股都取得了較好的表現，這也是後續投資者進一步佈局的方向。另一方面當前政策對於行業和產業發展影響巨大，政策支撐較強的板塊近期也有較好表現，投資者也可以選擇政策支撐與景氣度都較高的細分賽道進行投資。

轉債：估值高位震盪，適當享受也要及時換倉。短暫的下跌後轉債表現仍然強勢，雖然轉股溢價率略有回調，但純債溢價率與轉債價格再次加速上行，轉股溢價率與純債溢價率仍然都處於較高位置，性價比較低。轉債策略方面，短期衝高的題材券及時獲利了結、且不宜再追高，核心還是從景氣度與業績角度參與，對於部分轉債價格高但是業績較好、正股估值仍然便宜的標的、作為正股替代也是不錯的選擇。擇券方面，可以關注1）景氣賽道品種東纜、嘉元等；2）軍工題材楚江；3）通信運維公司潤建；4）銀行標的蘇銀、南銀等；5）永磁材料+電機扁線標的金田。

附：一級市場跟蹤

上週沒有公募可轉債發行。

上週新增4個轉債預案，分別為華夏航空（7億元）、龍利得（5.0億元）、至純科技（11億元）、華陽股份（50億元）；13家公司可轉債發行方案獲股東大會通過，為綠色動力（23.9億元）、亞士創能（8億元）、芯海科技（4.2億元）、天奈科技（8.3億元）、蘇利股份（9.57211億元）、壘知集團（4.088億元）、福萊特（40億元）、上機數控（24.7億元）、京源環保（3.5億元）、珀萊雅（7.52億元）、貴州輪胎（18億元）、華興源創（8億元）、天地數碼（1.72億元）；5家公司轉債發行獲證監會核准，分別為博傑股份（5.26億元）、賽伍技術（7億元）、元力股份（9億元）、奧飛數據（6.35億元）、皖天然氣（9.3億元）。