本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順、方奕、黃維馳

導讀

無風險利率是分母端核心要素，受通脹預期見頂、盈利增長壓力催化，迎來下行可能，疊加風險評價下降，拉昇未完待續。風格上掘金中盤藍籌，結構上把握成長機遇。

摘要

新的力量的出現：無風險利率下行。此前，投資者普遍認爲，2021年在國內宏觀政策退坡與海外因素下A股市場的投資機會乏善可陳。但我們認爲：1）不是政策緊，市場流動性就會緊；中期的趨勢無風險利率下降，推動居民增配權益。理財剛兌打破與地產受限，通脹環境下居民對資產的需求反而上升，即政策的退坡與市場流動性充裕的分離。2）從邊際的角度看，下半年政策將重新轉向偏寬鬆，將進一步帶動無風險利率下行，由此推動股票指數行情，結構上成長更優。

草蛇灰線：長期視角下，無風險利率逐級下行。一方面，資管新規打破剛兌，理財淨值化轉型加快，隨着銀行理財產品預期收益率下行且破淨，尋找新資產的動力正在醞釀。另一方面，“房住不炒”提出以來，房地產行業在政策層面上受到明顯壓制，居民端的地產投資收益率同步下行。從各大類資產的投資收益率來看，國內房地產的收益率已過黃金時代，而權益等其他類型的資產則各領風騷。伴隨房地產稅試點預期提升，從大類資產配置角度看，股票市場有望迎來更多增量資金。

珠聯璧合：戰略判斷下半年無風險利率的下行可能。1）國內5月PPI在低基數影響下同比高增9.0%如期見頂，四季度可能出現的次高點難超5月；5月CPI同比上漲1.3%並未及預期，央行對CPI全年2%以下的判斷亦顯示通脹無憂。通脹高點過後，信用收緊的幅度有望緩和，利率下行的核心制約顯著緩解。2）21Q4盈利負增長壓力凸顯。歷次盈利負增長拐點出現時，實際GDP同比增速在當季與前一季均呈明顯下滑態勢，經濟增長壓力較大。但壓力之下，流動性越是易鬆難緊。3）中低收入羣體資產負債表尚待修復，社零中鄉村受損尤爲嚴重，疊加收入差距拉大，社會消費傾向有所下降，貨幣政策“穩”的必要性更強。4）其他邊際：存款利率定價方式改革、現金類理財管理辦法的推出，帶動市場無風險利率下行，邊際上將驅動部分資金進入權益市場。

後市展望：拉昇未完待續，掘金中盤藍籌，把握券商與成長機遇。近期不確定性逐步落地推動風險評價下行，疊加無風險利率下降的可能，悲觀預期逐步修正。總量層面，儘管Q4盈利承壓，但無風險利率下行空間的打開，爲權益市場的拉昇提供了驅動。結構層面，考慮到增長和盈利的全局性放緩、PPI通脹見頂回落以及信用政策易鬆難緊，從投資的角度來看，公司成長性將成爲下一個階段投資的核心。以史爲鑑，覆盤盈利承壓+無風險利率下行的宏觀組合下，行業風格層面上，券商與成長風格佔優；大小風格上，中小盤表現不俗。

行業配置上，核心驅動在於分母。風險評價逐步下行的背景下，疊加無風險利率下降的可能，行業配置重點推薦：1）首推券商；2）科技成長起點：新能源/電子/軍工/醫藥；3）後疫情時代復甦加速：國貨消費/新興消費/高端消費；4）碳中和下週期新機遇：建材/鋼鐵/有色；5）成本受制預期邊際緩和下中遊製造超跌反攻：汽車。

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新的力量的出現：無風險利率下行

此前，投資者普遍認爲，2021年在國內宏觀政策退坡與海外因素（如通脹、美聯儲Taper）下A股市場的投資機會乏善可陳。其主要的擔憂在於：1）在通脹高企與信用收縮的環境下，股票市場估值擴張困難且易殺估值。2）全球流動性寬鬆即將退潮，國內貨幣政策難以超預期轉鬆。3）近期央行淨投放僅是階段性的跨季平穩操作，後期的持續性存疑。這些擔憂的背後，均指向的是投資者對市場流動性的預期較爲悲觀。

沒有預期內的“緊”，但有預期之外的“鬆”。我們看到的是，2021年H1在投資者普遍對宏觀政策“緊”的預期下，從成交規模和換手維度看A股市場流動性意外的充裕。這其中有一個重要的微觀基礎在於，理財剛兌的打破以及地產市場的限制，使得居民已缺乏易獲得性的高收益的資產，而在通脹的壓力下居民的持幣意願也在減弱，對資產的需求在提升，尤其是我們能夠看到權益類的資產獲得了較大的淨流入。這是一箇中期變化的趨勢，無風險利率的下行，推動了居民增配股票資產。進而，使我們看到了宏觀政策與股票市場微觀流動性之間的一個分離。

此外，我們認爲隨着時間窗口向後移動，宏觀政策尤其是貨幣信用將從當前偏緊的週期，重新轉向偏寬鬆的週期，將進一步推動無風險利率在短週期中的下行。與市場共識較大的不同在於，我們認爲隨着時間窗口向後移動，三、四季度以及2022年，貨幣信用政策的傾向將重新轉向偏寬鬆的週期，至少不會比2021年H1更緊，這將推動無風險利率的進一步下行：1）PPI環比上行斜率最陡峭的時候均過去，隨着通脹的高峯已過，政策制約相對減弱。2）2021Q4與2022H1，經濟放緩的壓力將增大，全A非金融盈利將面臨較大的負增長挑戰，而從歷史上看當盈利負增長出現，貨幣金融條件M2便開始企穩回升，即貨政的傾向寬鬆。3）在2020年5月，中國央行已前瞻性的退出超常態的寬鬆政策，長端收益已回到正常水平。這意味着我們已領先於海外流動性的退潮，而不是跟隨，將更多的聚焦內部問題。4）本輪疫情衝擊以來，中低收入羣體資產負債表尚未完全修復，政策“穩”的必要性尤其突出。

新的力量：風險評價下降之後，無風險利率下降將推動股票指數行情，結構上成長更優。事實上，無風險利率下降帶來的股票行情2020年演繹過兩次，分別是6月理財破淨、11月“永煤事件”帶來的無風險利率下行以及對應期間的指數行情。我們認爲，下半年隨通脹容忍度提升、穩增長壓力以及可能出現的信用問題，越向後越是易鬆難緊的狀態，宏觀流動性的改善將進一步驅動無風險利率下行，以及帶來股票的投資機會窗口，結構上看多科技成長板塊。

本文將重點探討無風險利率的演化與下行可能，以及由此帶來的投資機會。

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草蛇灰線：長期視角下，無風險利率逐級下行

從DDM模型來看，無風險利率是分母端的核心要素之一。無風險利率是指投資者在其他市場上能夠獲取的無風險收益，是股票投資的機會成本，人們心中無風險利率的下行會推動資金向股票流動。傳統意義上，十年期國債收益率可作爲無風險利率的代表；但實際意義上，對於不同的投資者以及不同的市場環境，無風險利率的“錨”有所區別。

無風險利率具有時空維度下的差異性。對於市場整體而言，從時間維度來看，無風險利率的“錨”一直在變化。2013-2014年無風險利率的錨定物爲信託產品收益率，而在2014年打破剛兌之後錨定物逐步轉換成爲城投債收益率，隨着2018年之後逐步轉化爲銀行理財產品收益率。值得注意的是，2020年疫情後銀行理財產品預期收益率的下滑以及跌破淨值是無風險利率下行的客觀表徵。對於不同的投資者，其無風險利率不一樣，當前來看，1）內資機構：10年期國債收益率；2）國內個人投資者：銀行理財產品收益率以及房價增速等；3）境外投資者：10年期美債收益率。考慮到居民資金通過基金入市的現象以及機構化趨勢，理財產品收益率日益成爲“廣義無風險利率”。

2.1.  打破剛兌，理財收益率持續下行

資管新規打破剛兌背景下，銀行理財跌破淨值帶動無風險利率下行。2018年以來，無風險利率的錨定轉化爲銀行理財產品的預期收益率，而2020年疫情後銀行理財產品出現了預期收益率下行且破淨的情況，尋找新資產的動力正在醞釀。2020年7月，1年期銀行理財產品預期年收益率下降至3.92%，突破2016年中的低位。2020年12月，永煤事件衝擊下信用利差擴大，銀行理財產品預期收益率進一步下降，帶動無風險利率下行。

2.2.  房住不炒，地產已過黃金時代

“房住不炒”提出以來，房地產行業在政策層面上受到明顯壓制。2016年底，中央經濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”。此後，相關部門陸續出臺與之相配套政策，涉及到房企融資、購房信貸等諸多領域。一方面，地產企業在融資端表現爲持續收緊，如2019年7月銀保監會約談房地產相關的信託平臺。另一方面，居民購房端限制提升，除了一系列限購之外，信貸投放亦顯著收緊。其中，2020年12月31日，央行聯合銀保監會發布《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，針對銀行房地產貸款予以佔比上限約束。

與房地產行業受到限制的同時，居民端的地產投資收益率同步下行。數據層面，70個大中城市二手住宅價格指數同比增速整體放緩。“全民炒房”一去不復返。此外，從各大類資產的投資收益率來看，國內房地產的收益率已過黃金時代，而權益等其他類型的資產則各領風騷。隨着房地產稅試點預期提升，從大類資產配置角度看，股票市場有望迎來更多增量資金。

信貸的結構上，新增居民貸款當中的中長期貸款佔比下滑側面說明瞭地產的“虹吸效應”逐步削弱。從當前新增信貸的結構來看，居民端中長期新增信貸金額2017年來持續下滑，中長期信貸佔居民貸款比例由91%下滑至74%，新增居民中長期貸款佔全部新增貸款比例由59%下滑至39%，且仍有持續下滑趨勢，反映了更多中長期資金從“地產信貸”當中轉移至實體企業當中，以往地產的“虹吸效應”在本輪信用擴張週期當中減弱，地產在信用週期中的低位逐步下行。

從擴表進程來看，地產放慢，實體製造業加快。用帶息負債同比增速代表企業資產負債表的擴表進度，在信用擴張時期企業有息負債同比往往呈現高增長。2010年末、2016年初房地產有息負債增速超過50%，但2019-2020年有息負債同比增速僅不到10%；而實體製造業則在疫情後擴表進程呈現低位回升的特徵，尤其加工製造業擴表增速已顯著跑贏地產。這反映了，隨着房地產對信貸資源虹吸效應的減弱，信貸結構逐步優化，由此帶來的融資成本下行已成爲新的邊際亮點。

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珠聯璧合：戰略判斷下半年無風險利率的下行可能

3.1.  通脹走出最險時刻

通脹高峯已過，信用收縮走出最快時刻。覆盤歷史上的信用收縮，往往是發生在通脹水平引起決策層關注之後，經濟表現出過熱或者滯脹的特徵，決策層開始進行調控而造成信用進一步回落。3月以來隨着PPI快速走高，市場走入通脹迷霧，不確定性高企下行情走不出震盪格局。至5月下旬，市場關心的通脹、流動性等問題不確定性逐漸收斂。其中，國內5月PPI在低基數影響下同比高增9.0%如期見頂，四季度可能出現的次高點難超5月，年內高點已現。從CPI來看，5月同比上漲1.3%未及預期，央行對CPI全年2%以下的判斷亦顯示通脹無憂。此外，5月社融增速較上月回落0.7個點，最快的下行階段基本結束。隨着通脹高點已現，信用收縮的幅度有望逐步緩和，利率下行的核心制約顯著緩解。

3.2.  四季度盈利負增長壓力凸顯

根據最新的Q1實際盈利數據與宏觀數據，以及2021Q2-Q4最新的宏觀預測，2021Q4面臨負增長的局面：

1）淨利潤增速節奏：Q1-Q2維持高增長，Q3-Q4回落明顯。2021年Q2-Q4各季度全A板塊/全A非金融板塊淨利潤增速分別爲44.1%/-6.7%/-5.0%、45.8%/-12.1%/-5.1%，全年分別爲19.9%和29.3%。

2）盈利能力節奏：單季ROE高點在Q2。2021年Q2-Q4各季度全A/全A非金融板塊ROE分別爲3.0%/2.4%/1.6%、3.1%/2.3%/1.3%，全年分別爲9.6%和9.1%。

盈利出現負增長拐點時，同期經濟增長壓力亦較大。我們觀察到歷次盈利負增長拐點出現時，實際GDP同比增速在當季與前一季均呈明顯下滑態勢，經濟增長壓力較大。但壓力之下，流動性越是易鬆難緊。

1）量方面：在負增長拐點的前一季度，M2同比增速已基本溫和觸底，往後看均處於溫和上行的過程中。此外在過去負增長時期，存款準備金率與存款基準利率均易降難升。2）價方面：從10年期國債利率來看，負增長時期邊際下行幅度較大，從銀行間市場利率來看，負增長拐點前後易處於下行趨勢中。

3.3.  中低收入羣體資產負債表尚待修復，政策“穩”的必要性更強

本輪疫情中低收入羣體資產負債表受衝擊，政策以“穩”爲主。從消費端來看，當前消費增速整體較緩慢、中低收入羣體消費低迷。具體來看：

1）就業市場尚未完全修復。儘管5月城鎮調查失業率爲5.0%，與疫情前相近，但中低收入羣體的就業情況與疫情前差距仍大，其中2021Q1農村外出務工人數不及2019年同期水平。

2）經濟景氣不足，疊加收入差距增大，社會消費傾向有所下降。具體來看：疫情之下，2020年城鄉恩格爾係數均有所上行，且差距小幅擴大，其中農村居民家庭恩格爾係數由30.0%上升至32.7%，城鎮居民家庭恩格爾係數由27.6%上升至29.2%。

3.4.  其他邊際：存款利率定價方式改革、現金類理財管理辦法

近期存款報價方式將從“基準利率×倍數”改爲“基準利率+基點”，定期存款利率面臨向下調整。針對存款利率的調降，一方面，有利於央行達成促進實體經濟“降成本”的目標；另一方面，新的報價方式與LPR加點的計價方式一致，有利於存款利率隨行就市變動，進一步推進利率市場化。對於權益市場而言，存款利率調降意味着一類重要的無風險利率下行，邊際上將驅動部分資金進入權益市場。

現金類理財管理辦法正式稿的出臺，現金類理財收益率有望下降。6月11日，銀保監會和央行聯合發佈《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，對類貨基的監管正式落地。新規之下，對標貨幣基金管理辦法，類貨基的收益率將顯著回落。事實上，在正式稿落地前，存量產品轉型整改已在逐步進行中，現金管理類理財產品資產配置中二級資本工具以及非標性質的同業借款的規模已經出現回落。

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後市展望：拉昇未完待續

4.1.  站在當下，入局未晚

近期市場最大的邊際變化在於美聯儲偏鷹表態，但由此帶來的美債利率上行對股市的指引逐步弱化。6月FOMC會議上，美聯儲大幅上修經濟預期或令美債利率觸底，Taper腳步逐漸臨近，疊加就業數據的修復以及財政刺激法案落地，下半年美債利率將重回上行通道。值得注意的是，年初時美債利率在通脹預期與實際利率的拉昇下快速上行，彼時對於權益市場產生了較大波動；而4月以來美債在突破1.7%後回落震盪，在爲中債利率打開下行空間的同時，亦在一定程度上擡升國內權益市場估值。隨着邊際上的預期引導，市場已由年初的關注度不足切換至充分關注，後續儘管美債重回上行通道，其對股市的指引將逐步弱化。相較於擔憂美債利率上行帶來估值壓力，我們更需要關注到行政調控商品價格+需求不及預期且提升通脹容忍度下，脹的問題弱化；5月經濟數據整體偏弱，滯的問題凸顯。

不確定性逐步落地推動風險評價下行，疊加無風險利率下降的可能，悲觀預期逐步修正。隨着市場最爲關心的通脹與信用收縮走向確定，兩者對估值影響將從前期的負向束縛向平穩過渡。總量層面，無風險利率下行空間的打開，爲權益市場的拉昇提供了驅動。結構層面，考慮到增長和盈利的全局性放緩、PPI通脹見頂回落以及信用政策易鬆難緊，從投資的角度“公司成長性g”將成爲下一個階段投資的核心。

4.2.  以史爲鑑：掘金中盤藍籌，把握券商與成長機遇

覆盤盈利承壓+無風險利率下行的宏觀組合。前文所述，我們認爲本輪經濟修復的節奏是，越往後壓力會越大。考慮到盈利承壓以及由此可能的無風險利率下行的宏觀組合，以全A歸母淨利潤單季度同比作爲盈利增速觀測指標，以月度平均的十年期國債利率+銀行間質押式回購利率（7天）作爲無風險利率觀測指標，我們選取了歷史上最近的五段區間：

1）區間1（2008/07~2008/12）：盈利增速（13.19%→-12.32%→-88.24%），無風險利率（10y國債：4.46%→2.85%，R007：3.26%→2.39%）；

2）區間2（2011/10~2012/06）：盈利增速（13.19%→-6.54%→-1.32%），無風險利率（10y國債：3.78%→3.37%，R007：4.45%→3.28%）；

3）區間3（2014/07~2015/03）：盈利增速（11.42%→-4.85%→2.70%），無風險利率（10y國債：4.21%→3.50%，R007：3.48%→3.89%）；

4）區間4（2018/10~2019/03）：盈利增速（3.91%→-46.03%→9.92%），無風險利率（10y國債：3.64%→3.13%，R007：2.67%→2.66%）；

5）區間5（2019/10~2020/04）：盈利增速（6.91%→-11.65%，無風險利率（10y國債：3.20%→2.54%，R007：2.76%→1.98%）

整體來看，盈利承壓+無風險利率下行的宏觀組合下，市場具備較高的上行可能，且創業板表現突出。2010年以來，主要指數在上述宏觀組合下，上漲概率接近75%。從絕對收益表現來看，創業板指在區間3/4/5的收益率分別爲66%、20%和27%，其因盈利成長屬性高、估值彈性大的特徵，在市場拉昇的背景下，上行動能更強。

行業風格層面上，券商與成長風格佔優；大小風格上，中小盤表現不俗。具體來看，行業層面：1）相對錶現的勝率上，成長風格錄得正向超額收益的概率達80%。2）相對錶現的數值上，成長與金融的中位值分別爲7.77%與7.70%；其中，金融中的券商行業表現尤其突出，在相對勝率100%的情形下，相對錶現的均值與中值分別爲35.00%和13.98%，成爲引領資本市場的龍頭板塊。大小層面：中小盤表現不俗，相對錶現的均值分別爲3.53%和4.98%，尤其是2014年以來的三輪行情中，中盤風格更爲優異。