本文来自格隆汇专栏作家：李奇霖

这一篇我们来分析财政政策。关于财政与债券市场，我们关注的有两点：一是政府存款（财政存款）；二是政府债券供给。

前面我们提到过，政府存款是超储率五因素中的重要影响因素之一，财政的收支、政府债券的发行等均会对市场流动性产生明显的影响，本篇文章则对此进行进一步分析。

另外，分析债券市场走势，除了看债券需求端，很重要的一点是看债券供给。债券市场走势主要受基本面、政策面、资金面的影响，但是债券的供给节奏对短期债券市场的走势也会产生明显的影响。

01

财政存款如何影响流动性

1.1.不同口径下的政府存款

日常我们在追踪资金面的时候，经常会看到有观点说因为4、5月是纳税高峰，所以资金面会有收紧的压力。而央行在公开市场操作中也经常提到受税期、财政支出等因素的影响。在这里，我们深入分析财政对流动性的影响。

此前，我们在流动性分析手册里已经提到了政府存款是超储率五因素模型中重要的一环，其已经成为影响狭义流动性的重要因素。

那么政府存款或者说财政存款到底是什么呢？

在统计数据上，政府存款有两个统计口径：1）金融机构信贷收支表下的政府存款；2）货币当局资产负债表下的政府存款。

这里我们可以将政府存款分为广义的和狭义的。

金融机构信贷收支表下的政府存款是广义上的政府存款，指的是财政部门、机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的资金。即财政以及相关部门存放在银行（包括商业银行和中央银行）的资金。

进一步，按照存款单位的不同，可以将其分为财政性存款和机关团体存款。财政性存款指的是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金。

机关团体存款则是指除了财政部门外，其他部门比如军队等存放在银行的资金。

狭义的政府存款指的则是政府部门存放在国库的财政性存款，国库由央行经理，也就是我们说的央行资产负债表下的政府存款。

截至2021年4月，广义政府存款规模35.3万亿，其中机关团体存款30.4万亿，占广义政府存款的比重为86%，财政性存款4.9万亿，占比14%。另外，狭义政府存款（央行口径）4.3万亿，略低于财政性存款。

在广义政府存款口径下，规模最大的是机关团体存款，占比超过80%。其主要包括住房公积金、社保滚存结余以及科教文卫系统等的存款。

1998年《关于改革存款准备金制度的通知》明确将“机关团体存款”从“财政性存款”中剥离。此后，机关团体存款就和居民存款一样，都被归类于“一般存款”，需要缴纳法定存款准备金。

财政性存款则可以分为两部分：一是存放在央行的财政存款（即狭义政府存款），占比在90%左右；二是存放在商业银行的财政存款，占比在10%左右，而且这一部分主要是国库定存。

国库定存是财政部和央行为了提高国库现金的运营效率，盘活现金，通过招标的方式将资金定期存放在商业银行而形成的。

当然这也可以被认定为央行投放基础货币的一种方式，毕竟是央行直接向商业银行放款。

至于国库定期库存的具体规模并没有直接公布。根据中资全国性大型银行和中小型银行信贷收支表的数据，2021年4月国库定期存款规模合计约为6210亿元。

除了国库定存，还有一些暂时性的在途资金以及其他性质的财政资金。比如在结算财政款项，指的就是商业银行代理央行收缴的，但是暂时还未上缴至央行，依旧留存在商业银行的资金。其他的我们就不再一一表述了。

1.2.狭义政府存款与流动性

在这里我们主要将目光放在狭义政府存款对银行间市场流动性的影响上，即重点关注央行口径下的政府存款。

这主要是因为，机关团体存款主要是在商业银行的负债端，和一般存款一样，其增减不涉及基础货币的变化。而财政在商业银行的存款比如国库定期存款因为规模无法有效衡量，我们也无法及时追踪，而且其规模也比较小。

政府存款的多少理论上取决于财政收入与财政支出的差额，如果财政收入大于支出，那么财政存款自然会增加；反之如果支出大于收入，那么财政存款自然会减少。

说到政府财政收支，我们一般最先想到的是“财政四本账”。在这四本账中，与政府存款最为相关的主要是前面两本账：1）一般公共财政收支；2）政府性基金预算收支。

另外，我们还要考虑财政赤字，即政府债券包括专项债和一般债。其中，专项债虽然不列赤字，但在这里我们暂且将其归在一起。

因此，影响财政当月收入的主要有这么三项：一般公共预算收入、政府性基金收入和政府债券净融资。

影响财政当月支出的则主要有这么两项：一般公共预算支出和政府性基金支出。

所以一条简单的公式就出来了：

政府存款的当月变动=（一般公共预算收入-一般公共预算支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债券净融资

不过这只是理论上的相等，在实际上因为财政存款和财政收支数据的统计部门分别为央行和财政部，其在统计方式、统计口径等方面上会有略微的出入，相应的，在数据上也会有些许差别。

不过使用上述公式计算得到的政府存款变动数据与实际的政府存款变动的差距都处于合理的范围之内。

需要注意的是，在12月份按照公式计算得到的政府存款变动会与实际的政府存款变动存在较大的差距。之所以会这样我们认为：

一来可能是因为在年末的时候，政府会使用预算稳定调节基金以及往年结转结余来平衡财政收支；

二来可能是收付实现制与权责发生制的区别。《财政总预算会计制度》明确规定在年末的时候，可采用权责发生制将国库集中支付结余列支入账。而在平时的时候，财政收支采用的都是收付实现制。

简单来说，收付实现制只有在收到钱了或者把钱花出去了（实收实付），才会记账；权责发生制则是只要事情发生了，不管钱花了还是没花（应收应付），都直接记账。

一个很简单的例子，到了12月，政府买了一批价值100万的物资，约定1月份货到付款。按照收付实现制，这100万的支出应该算作1月份的支出，而按照权责发生制应该算是12月份的支出。

而12月份历来是财政支出的大月，这意味着有一些支出已经记在账上了，但是实际钱没花出去（政府存款没减少），这就意味着账面上财政存款减少的规模会大一些。

现在我们已经知道了政府存款主要是由这五项构成的。那么分析政府存款，本质上就是分析这五个项的具体情况。

第一，一般公共预算收入。

一般公共预算收入主要有两部分构成，一是税收收入，其占一般公共预算收入的比重都在80%以上；二是各项非税收入，规模相对比较小。因此，我们可以说税收收入的走势在很大程度上主导了公共预算收入的走势。

在分析财政收入时，我们主要将目光放在税收收入项目上。与其他几项略不同，缴税对流动性的影响具有明显的时点性和规律性。

每年税务局都会明确当年每个月的纳税截止日期，一般纳税截止日为每个月的15号，然后根据节假日等情况，进行细微的调整。

企业和个人纳税往往会在临近截止日的时候才会上缴税款。毕竟哪怕是企业就将税款存在银行也能够获取利息收入，没有必要提前太久去纳税。所以一般在纳税截止日的前几天，市场才会出现集中纳税的现象（时点性）。

而企业纳税就是资金从银行体系抽离的一个过程，即企业通过自己的开户行将资金从自己的存款账户中划转到央行的国库存款里，这会使得商业银行的存款（负债端）和超储（资产端）同时减少。这意味着纳税会使得银行体系内的流动性收紧。

当然如果进一步考虑的话，这一过程可能还存在一定的时滞，不过随着电子缴税系统的运用，这种时滞就被极大的缩短了。按照《关于进一步做好国库经收工作的通知》，一般时滞不会超过一天。

这种时点性也就意味着缴税对资金面的影响会在较短的时间内呈现，所以在税期前后，市场资金面往往会偏紧，借钱的成本也会高一些。

从数据上也能够看到，在税期截止日之前的几天里R007会开始上行，并且延续到截止日后几日。这也表明缴税对流动性的影响主要集中在截止日的前后几天里。

同时，为了应对缴税高峰，我们也经常会看到在税期前，央行会通过公开市场操作等方式，来平滑资金面。

除了时点性，财政税收收入也明显有大小月之别。这与我国对不同税收品种的纳税规定相关。

目前，我国现行的税收类型共有18项，具体又可以分为所得税、流转税（比如增值税）、财产税（比如房产税）、行为目的税（比如船舶吨税）和资源税（比如环境保护税）五大类。

其中增值税和企业所得税是我国目前最大的两类税收，2019年这两类税占总税收的比重达到了62.2%。

对于企业所得税，按照《企业所得税法》规定，企业可以分月或者分季度预缴税款，然后在次年的5个月内，对所得税进行汇缴清算。在这么多的税种中，大部分税收是按月缴纳的，比如个人所得税就是按月缴纳。但是对于占比最高的增值税和企业所得税，现行税法有额外的规定。

对于增值税，目前《增值税暂行条例》允许增值税的纳税期限为1日、3日、5日、10日、15日、1个月和1个季度。其中小规模纳税人是可以按季预缴的。

因为企业所得税和增值税是各类税收中占比最高的两类，加上企业所得税和增值税具有明显的季节性，所以税收收入和财政收入也有明显的季节性。

可以看到每年的1月、4月、5月、7月和 10月是缴税大月（按季缴税，缴税时间为季末的次月）。在这几个月里，纳税会将大量资金从银行体系抽离，对市场资金面造成一定的冲击。

第二，公共财政支出。

和公共财政收入一样，公共财政支出也具有明显的季节性，不过财政支出节奏和财政收入的节奏是不一样的。

从历史数据上看，每年的3、6、9、12月（季末）历来是财政支出的大月，特别是在12月的时候，财政支出会出现一个明显的峰值。在2016-2020年间，12月的财政支出占全年支出比重的均值为13.8%。

季末，财政支出明显偏高可能是因为政府项目款项可能是按年或者是按季度支付的。因此在年末的时候，财政支出会明显走高。

我们再来进一步分析财政支出对狭义流动性的具体影响。和税收收入等相反，财政支出是财政对狭义流动性的一个补充。

在财政支出后，央行先将资金划拨到商业银行的财政账户上，体现为央行资产负债表下的政府存款减少，同时超储增加。后续商业银行再将资金划拨给具体的企业或者居民，体现在商业银行资产负债表上，就是负债端企业和居民存款增加，同时资产端超额准备金增加。

月内来看的话，财政支出可能会在集中在月末，比如在2021年1月的27-29日，央行在公开市场操作中就多次提到“月末财政支出大幅增加”等相关的表述。不过具体的财政支出节奏就很难确定了。毕竟财政支出并没有明确的截止日。

第三，政府债券发行。

政府债券包括地方债和国债。政府发行债券从市场募集资金对市场流动性的影响和缴税相似，都是资金从银行体系抽离，流向央行。

如果是商业银行直接购买债券，那么就是央行直接将自己的超额存款准备金上缴到央行，在央行资产负债表下，体现为超额存款准备金减少、政府存款增加。而体现在商业银行资产负债表下，是超额存款准备金减少，持有债券资产增加。

如果是非银（或者是企业）申购政府债券的话，其在央行资产负债表上体现的变动是一样的，即超额存款准备金减少，政府存款增加。不同的一点是，在商业银行资产负债表上体现为居民或企业存款减少。

政府债可以分为国债和地方债。目前，地方债对市场流动性的影响会明显高于国债。

一来是因为地方债的发行规模会高于国债。2014年为了规范地方政府债务，国务院出台了“43号文”，明确了地方政府此后可以发行专项债。自此，地方专项债发行迎来了快速增长期。

二来地方债的发行节奏会更加集中。从历史发行节奏看，国债的发行节奏往往会比较平稳，相应的对市场的冲击也会小一些。但是，地方债往往会集中在二三季度发行。这就意味着地方债对流动性的冲击在短期内会更为明显。

关于政府债券的发行我们会在下文分析政府债供给的时候详细进行分析，这里先按下不表。

第四，政府性基金收支。

先来看政府性基金收入。从各项构成上来看的话，在不考虑专项债的时候，2020年“国有土地使用权出让金收入”占全国政府性基金收入的比重达到了90%，是政府性基金最主要的来源。

从政府性基金支出来看，政府性基金预算的收入和支出是一一对应的，政府性基金支出项目中主要的支出有两项：国有土地使用权出让金收入安排的支出和地方政府专项债券安排的支出，这两项合计支出的占比超过80%。

因此，在看政府性基金收支的时候，我们需要重点关注的一项是国有土地出让情况。

但是政府性基金收支的季节性波动并不是特别明显。这里需要注意的有两点：

第一，政府性基金收支节奏偏后，特别是12月份是政府性基金收入和支出的高峰。12月份的收支占比在20%左右。

第二，从政府收支差额上看，每年的3月、6月、9月和12月是政府性基金差额最大的时候，这可能和财政支出一样，在每季度的最后一个月，政府都会加快花钱节奏，完成预设目标。

至此，我们就分析了影响政府存款的5大要素。相应的基于这五大要素，我们可以以历史均值法为基础，对政府存款进行一个简单的计算。

其中准确度比较高的是公共财政收支差额，毕竟公共财政收支差额具有明显的季节性。

在财政支出大月（3月、6月、9月、12月），财政收支差额都会出现一个明显的低谷，对应的是政府存款明显下降，而狭义流动性则会收紧。

在财政收入大月（4月、5月、7月、10月），财政收支差额则会出现一个明显的峰值，对应的是政府存款明显上行，对狭义流动性形成明显支撑。

基于财政收支的这种季节性规律，我们就可以假设之后几个月的财政收支节奏和往年一样，以此来预测后续的财政收支情况。

同样的，用这种方式也能够预测政府性基金的收入支出节奏，不过从图14也能够看出，政府性基金的收支节奏性会比财政收支差一些，即使3、6、9、12月等月份也是政府性基金的支出大月，但是占比波动会更大。

对此，我们可以基于当月的土地出让情况等相关数据来进行一定的调整。

最后，政府债净融资。与其他几项不一样，政府债净融资的季节性规律并不强。如果用环比均值法可能会有较大的误差。

这里如果仅仅是预测当月数据的话（比如站在4月末或者5月初来预测4月的政府存款），那么我们就能够直接从wind上获取政府债的净融资规模。

如果要进行远月预测的话。一个方式是先计算当年已发行的政府债净融资规模，然后按照总规模减去已发行规模，来判断后续的政府债净融资规模。最后将其分为国债和地方债，按照历史均值的方式来进行预测。

最后将财政收支差额、政府性基金收支差额以及债券净融资情况加总得到政府存款的变化数据。

这里需要注意的是，政府存款变动是一个月度指标，代表的是这个月政府的财政收支活动对狭义流动性的影响程度以及影响方向。

但在实际操作时，我们更在意的还是时点性的影响。

比如缴税对市场的流动性冲击会更为明显，在缴税大月，比如4月、5月、7月和10月，月中的缴税可能会带走上万亿的流动性，从而使得市场资金面面临较大的资金压力。

但是，在缴税之后，财政一般会将其中的大部分资金花出去，这又会为银行间市场带来较为充足的流动性，并带动资金利率回落。这种月内的资金波动往往是市场更为在意的。

02

如何看债券供给

前面说了这么多，很大程度上都是从债券的需求端出发来分析债券市场走势，比如此前的各类投资者行为分析，比如基本面、资金面和政策面。

在这一部分我们来简单分析债券的供给端。债券的供给可以分为两大类，即利率债供给和信用债供给。其中利率债（包括国债、地方债和政策性银行债）供给体现的主要是财政的力量，在财政力量比较积极的时候，国债、地方债等发行规模也会比较大。

信用债发行量体现的主要是实体的融资需求，在实体融资需求比较旺盛的时候，企业自然会通过发债等方式，获取资金支持。不过信用债的规模并无标准的预测方式，我们这里仅简单带过，不做深入分析。

2.1.利率债供给

先来看利率债的供给情况。利率债可以分为国债、地方债和政策性金融债三类。其中，国债和地方债的发行规模更好预测，精准度也会更高，而政策性金融债的发行规模波动性更大，在预测上也更为困难。

2.1.1.国债发行量

国债的年度发行规模取决于两个因素，一是中央财政赤字规模，二是当年国债的到期规模，其中到期规模决定国债滚动发行量，财政赤字决定新增国债发行量。

新增国债方面，一般新增国债与当年的中央财政赤字规模比较接近。目前国债发行采取的是余额管理，即当年设立一个国债上限，只要求国债发行规模不超这个上限就行。

从规模上看，国债净融资规模和中央财政赤字规模一直都比较接近。在过去10年里，两者的差额在5%左右的范围内波动。

而且除了在2013年和2020年，国债净融资规模超过了中央财政赤字，其他年份国债净融资规模均低于财政赤字规模。

另外，需要注意的是在2007年和2020年，因为当时政府发行了一批特别国债，这使得国债净融资规模会远超中央财政赤字，在这里我们需要减去特别国债的发行规模。

对于财政赤字的规模，如果是两会之后（3月左右），那么我们能够直接从政府财政预算报告里得到中央财政和地方财政的预算赤字，同时也能够知道当年的专项债发行规模。那个时候我们在意的就是政府债的发行节奏了。

而在此之前我们在意的是政府债的发行规模。一般来说财政赤字=名义GDP*赤字率。

第一步，先做好经济增长的预测。站在2020年末或2021年初，我们需要先基于当时的经济数据，来预测2021年的GDP增长规模。

基于当时IMF的预测数据以及市场的预期，我们假设2020年名义GDP增速大概在3%左右，2021年的名义GDP大概在10%左右，计算得到2020年和2021年的名义GDP分别为101.6万亿和111.8万亿。

第二步，假设财政赤字率。财政赤字率往往是基于往年赤字水平以及经济水平来预测的。站在2020年末，市场一般认为2021年的财政赤字率在3%左右。

基于GDP和财政赤字率，我们可以计算得到预期的财政赤字水平大概在3.35万亿左右。

第三步，假设中央和地方各自的赤字率。在2020年之前，中央和地方的财政赤字占比大约在65:35左右的区间波动。但是2020年的时候，中央和地方的财政赤字占比分别为74%和26%。

据此，我们暂时假设2021年中央和地方的财政赤字占比分别为70%和30%，对应2.35万亿的中央财政赤字和1万亿的地方财政赤字。最后，我们就能简单估算出2021年的国债发行规模了，约在2.35万亿左右。

但是和实际数据比，我们就会发现这里存在的一些问题。

一来，2021年的GDP数据是一个预期值，如果当年出现类似于2020年的疫情，那么基于名义GDP增速计算得到的预期财政赤字也就会出现明显偏差。当然即使没有外部冲击，当年经济增速预测也会有一定的偏差。

二来，在中央和地方的财政赤字分配上，这个一般是基于往年历史经验来设定的，但是2020年和2021年的中央以及地方占比与往年出现了一个明显的差距。这就使得以历史占比来预测当年占比也会出现一个明显的差值。

三来，财政赤字率的估算也存在一定的偏差。

除了新增债券，我们还要考虑当年的国债到期规模，这一点可以直接从wind上获取。截止2020年末，2021年国债到期规模为3.6万亿。

这里需要注意的是，除了新增国债和到期国债外，我们还需要考虑的一点是贴现国债的发行规模。

贴现国债的期限一般是一个季度或者半年，所以贴现国债会有较大的一部分是在当年发行，并在当年到期的，过去几年里这个比重大概在60%-70%左右。后续如果财政部对这些到期国债进行滚动续发，则会推高当年的国债总发行额。

目前来看，假设2021年的贴现国债发行规模达到1.6万亿（2020年发行1.57万亿），那么按照往年比例，贴现国债滚动发行规模约为1.1亿。

因此我们可以预计2021年国债的总发行规模=净融资规模+到期规模=2.35+3.6+1.1=7.05万亿。

最后，这个国债发行规模是我们在2020年年底或者2021年年初对2021年国债发行规模、净融资规模等做的一个预测值。

在2021年两会之后，我们就能够明确知道当年的中央财政赤字，也就能够较为准确的对国债净融资规模做一个估计。

在知晓国债净融资规模之后，我们在意的就是国债在年内的发行节奏了。

从历史走势上看，国债发行呈现明显的规律性。一季度是国债发行的低点。这是因为一般两会是在3月份，在两会上，政府才会公布当年的财政计划，所以在此之前，政府在增发国债时会比较谨慎。

而在两会之后，随着当年的发行额度确定，国债发行规模会出现一个明显的跳升，不过从节奏上来看，政府债的发行规模在过去几年来都比较平稳。

另外还有一个指标能够为国债的发行规模提供指示，即单只国债发行额的变化。在每个季度，财政部都会公布下一个季度国债的发行计划，明确下一个季度发行债券的时间、债券期限和债券付息方式等内容。

一般来说，1年、2年、3年、5年、7年、10年等关键期限的国债每个月都会发行。那么单只国债的发行规模在一定程度上也能够体现利率债的供给压力。

比如在2020年的时候，在1-5月份，为了应对疫情，财政政策比较积极，单只债券的规模开始明显上行。

在6、7月份，因为特别国债开始发行，国债供给规模继续增加，但是因为特别国债主要是10年期和5年期的，所以体现在数据上就是10年期债券的单只发行规模继续走高，而1年期国债的单只规模则开始走低。

到了8月，前期地方债在为特别国债发行让道，那么在特别国债发行告一段落之后，8月国债开始为地方债发行让路，体现为单只国债的发行规模下行。

在9-12月份，因为2020年的财政力度比较大，所以单只国债的发行规模依旧位于高位。

所以我们也能够通过单只国债的规模来简单地预测债券供应量。但是这里还要考虑地方债的发行节奏，有时候地方债和国债会出现错位发行的情况。

2.1.2.地方债发行量

地方债就是地方政府为了筹集资金而发行的债券，分为一般债和专项债（在用途、项目收益等方面均有限制）。

从资金用途上来看，地方债可以分为新增债、再融资债和置换债三类。

第一，先来看新增债。

和国债一样，新增地方债的规模也是在两会上确定的。比如2021年的财政预算报告就明确表明，2021年地方财政赤字8200亿元，需要通过发行地方政府一般债券弥补。同时，2021年的专项债发行规模为36500亿元。

这里需要注意的是，地方债也是限额管理的，政府只是规定发行上限，并没有规定当年发行额度。

一般债方面，地方新增一般债的发行规模和地方财政赤字并不是完全一致的，在2018-2020年的三年间，一般债的发行规模占地方财政赤字的97%左右。

专项债方面，这种区别体现在专项债务限额和专项债务余额上。比如2020年地方政府专项债务限额14.5万亿，比2019年增长了3.75万亿。而2020年专项债务余额为12.9万亿，仅比2019年增长了3.48万亿。在2018-2020年间，专项债发行额度在限额的95%左右。

在两会之前，我们对于新增地方债的预测需要分为新增一般债和新增专项债。

新增一般债的规模在前面分析国债的时候提到了，如果在2020年的时候，按照我们的计算，地方财政赤字在1万亿左右，对应1万亿左右的一般债。

再来说新增专项债。新增专项债的规模并没有标准的公式，所以在估计次年专项债发行规模上，会有比较大的波动。

以2021年为例，站在2020年末，我们知道2019年和2020年的专项债限额分别为2.15万亿和3.75万亿。2020年专项债务规模大幅上行是因为疫情，财政政策比较积极。但是到了后面，就出现了因为缺乏优质项目与之匹配，专项债募集的资金没有顺利用出去的现象。

考虑到2021年经济基本面不会差，财政稳增长压力比较小，可以预计专项债的规模可能会比2020年明显下滑。站在当时，我们估算2021年的专项债规模可能会在3.1万亿左右。

最后，有一点需要注意，除了当年新增额度，还有一个扰动项是上年未用完的专项债额度。比如2020年有2000亿补充中小银行资本金专项债，但是在2020年仅发行了500亿左右，还有1500亿预计会在2021年发行的。这无疑会增加新增地方债的发行规模。

第二，再融资债。

再融资债，即借新还旧的债券。不同于国债几乎每次都是续发的，地方政府债到期后有一部分直接偿还，不再续发了。

在2018、2019和2020年的三年里，再融资债的发行量为6667亿、11337亿和18913亿，而地方政府债到期偿还量分别是8389亿、13152亿和20747亿。即再融资债占到期偿还量的比重分别是79.5%、86.2%和91.2%。

2021年地方债到期量为2.67万亿，假设2021年地方债按照90%的比例续作地方债，那么2021年再融资债的发行规模可能会在2.4万亿左右。

另外，需要注意的是2020年末到2021年初，再融资债的用途出现了一定的变化。为了化解地方隐性债务，我国一直在推广建制县隐性债务化解试点。而建制县是可以通过发行再融资债来置换隐性债务的。

2020年末，有一大批地方再融资债将用途由“偿还到期地方政府债券本金”改变为“偿还存量债务”，这意味着再融资券除了用于借新还旧，还有一部分可能被用于置换隐性债务。后续可以关注再融资债用途的变化。

第三，置换债。

置换债方面，2015年为了整治隐性债务，各地方政府开始发行置换债。而置换债的规模则体现为以非政府债券形式存在的存量政府债务。截至2020年12月，该项规模为1751亿元，即今年置换债的上限就是1751亿元，只少不多。

自此我们就能够简单地测算次年（当年）的地方债发行规模，比如站在2020年末，我们预测2021年，地方政府债的供给规模约为6.7万亿，其中新增债4.1万亿左右，再融资债2.4万亿，置换债0.2万亿。而在两会之后我们就会开始在意地方债的发行节奏。

近年来，地方债有提前发行并使用的趋势，比如在2014、2015年的时候，那时候整个一季度都没有地方债发行。而到了2016-2018年在2月份就已经开始发行地方债了。

2019年开始为了加快地方债的使用，政府开始允许在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。所以2019年开始1月份就有地方债发行。

从发行节奏上看，一般二三季度是地方债发行的高峰时期，一季度发行少可能是因为发行额度还没有下达，地方发债比较谨慎；四季度则是因为快到年底了，就算发债了也不一定用的出去，地方政府为了提高资金效率，也会提前发行地方债。

2.1.3.政策性金融债发行量

利率债除了国债和地方债，还包括政策性金融债，分别是国开债、口行债和农发债。

政金债也可以分为两部分，一是到期量；二是新增量。其中到期量可以基于现有数据直接获得，所以重要的是对增量的估计。

但是不同于政府债，政金债并没有明确的公式来推导其增量规模，一般只能依靠经验估计来进行判断。这也就意味着对证金债增量进行估算的结果精确度并不会特别高。所以我们在这里仅是简单分析，并不尝试对政金债的发行做一个精确的预判。

这里我们先考虑有哪些因素会影响政金债的发行量：

1）贷款投放需求。政策性银行是不能吸收公众存款的，所以发债是政策性银行的主要融资渠道。如果政策性银行有较强的信贷投放需求，相应的也就需要去发行更多的债券，来获取资金。

2）PSL等其他资金来源情况。政策性银行资金来源除了发债外，还能够从央行获取资金，比如政策性银行通过抵押补充贷款（PSL）从央行获取资金。这也就意味着其他负债端的变化会对政策性银行的发债规模产生一定的影响。

比如，PSL是2014年央行为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源而专门设立的一个政策工具。政策性银行能够通过PSL从央行获取资金。

但是近年来，随着棚改进入尾声，PSL开始逐渐退出历史舞台。2019年开始PSL存量规模开始逐渐下滑，后期随着以前的PSL到期，政策性银行就会面临偿还的压力。

比如2021年5月，三大政策性银行净归还了PSL396亿元，期末余额31366亿元。后期PSL的偿还压力也会推动政策行增加债券发行规模。

3）可能和债券市场走势相关，比如在债券收益率大幅上行的时候，因为融资成本偏高，政策行就会减少发债规模；反之，在债券收益率下滑的时候，因为融资成本降低，政策行可能会增发债券。

回顾过去几年的政策债发行节奏，可以看到2月份往往是政策性银行债的发行低点，后续3、4、5月份则是政金债的发行高点，后续政金债的发行规模则会逐渐下滑。

2.2.债券供给与债市市场

2.2.1.信用债供给

信用债的供给目前其实并没有标准的预测方式，本文也不着眼于去准确预判信用债的发行规模，更多的着眼于趋势上的判断。

一般影响企业发债意愿的有这么几项：

1）债券融资成本。对于企业而言，融资成本很大程度上决定了企业的发债需求。如果发债成本很低，那么企业是很愿意通过发行债券来获取一笔稳定的负债的。

比如在2020年的1-4月，受益于当时较为宽松的货币政策，市场信用债利率持续下行，并带动企业发债成本快速下滑。

而快速下滑的发债成本，使得企业发债融资的成本和从银行贷款的成本差距在快速走阔。在2020年4月的时候，5年期AA+中短期票据的收益率仅3.33%，而5年期LPR利率则有4.65%，两者之间的差距达到了1.32个百分点。

在债券相比与贷款的成本优势越发凸显的背景下，企业自然会加大发债力度，以获取更低成本的资金。

所以我们会看到在2020年3、4月份的时候，企业债券融资规模均突破了9000亿，创下了历史新高。

2）融资需求。企业的融资需求一是来自于实体，比如在经济运行态势良好的时候，企业有投资扩产，增加盈利的冲动，自然会有较强的融资需求，这就会推动它们去向银行贷款，去发行债券，以获取资金。

二是来自于投机的需求。如果市场债券融资成本很低，而投资金融理财的稳定收益率更高的情况的话，企业也会去发行债券，然后去投资套利。

比如在2020年3、4月份的时候，企业的发债成本很低，AAA级企业的发债成本可能都在3%以内，而当时一些理财、结构性存款等都能够给出4%乃至更高的收益率。

所以当时很多企业会发行债券获取资金，然后再拿钱去买结构性存款、买一些理财产品，进行无风险套利。这种现象在2020年上半年的时候有愈演愈烈的态势，所以最后引来了监管的注意，并要求银行去压降结构性存款的规模，减少金融套利现象。

除了投资，2020年3、4月份债券融资和社融走高还有一个原因是实体存在不小的资金需求。

当时因为疫情，企业的生产经营活动均受到了很大的影响，企业资金链面临很大的压力。在销售回款没有了之后，企业就需要去借钱来应对资金链紧张。这也是当时企业债券融资规模走高的重要原因。

3）市场信用风险。企业债券发行情况也会受到全市场信用波动的影响。比如在2020年11月“永煤事件”之后，市场信心受到的极大的打击，部分地区和部分行业的发债难度骤增，信用利差快速走阔。

在这样的情况下，很多企业或主动或被动地取消了债券的发行计划。

4）政策引导。政策的支持与否对于企业信用债发行也有不小的影响。在2020年的时候，为了鼓励企业从债券市场上获取直接融资，政策就出台了一系列措施来实现这一目标，比如《新证券法》取消了公司公募债券余额不超过40%的规定；易行长在2020年4月的时候，也表示要“引导2020年公司信用类债券净融资比上年多增1万亿”。

另外，在2021年的时候，出于加强对地方政府债务控制等方面的考虑，交易所和交易商协会按照“红橙黄绿”的等级划分，对高债务区域和弱资质城投的发债规模等进行限制。

有消息表示，交易所对于红色档的会暂停发放批文，而黄色档则只能借新还旧，绿色档用途不受限制等。

受政策限制的影响，在2021年5月份的时候，城投债的发行规模明显缩量。按照wind城投债口径，2021年5月，城投债的发行规模仅有1757亿元，净融资额则为-662亿元，为近年来的新低。

相应的，我们也能够从上述几方面来考虑后续信用债的发行规模会有多大。

如果要想直接估计信用债的可能发行量。我们这里提供一个简单的角度，但是其精确度并不高，仅作为抛砖引玉的想法。

想要了解企业信用债发行情况的话，我们可以从社融的角度出发，来做一个简单的判断。

社会融资规模中包含了企业债券融资这一指标，其能够作为信用债净融资的一个简易指标。

比较简单的一种做法是看债券融资占社会融资规模的比重。然后先预测社会融资当年增量，然后基于历史比重来预判一个简单的债券融资规模。

在2018-2020年的三年中，当年企业债券融资占社会融资规模的比重分别为11.7%、12.7%和12.8%，三年均值为12.4%。那么我们可以假设2021年企业债券融资占社融的比重为12.4%左右。

之后我们可以对2021年的社会存量（增量）进行一个预判，因为不是本文的重点，这里我们就不再展开了。在得到2021年社融增量的预测值之后，我们就可以简单计算得到一个企业债券融资额。不过按照这一方式计算得到的债券融资指标仅能作为一个参考，其波动的区间比较大，对实际的指导意义也不强。

2.2.2.债券供给与债市走势

一般来说，商品的价格会由供给端和需求端的力量来共同决定。如果商品供过于求，那么价格就会下跌；反之，如果供不应求，那么价格自然就会上涨。

但是我们会发现，对于债券，市场一般习惯于从基本面、政策面、资金面的角度去分析债券市场走势，即使有时候考虑供需情况，涉及的往往也不多。

我们认为这主要是因为，债券供给并不能决定债市的趋势，更多的只能影响债市的节奏。

从历史走势上看，我们会发现有意思的一点是，在2015-2016年和2020年上半年的牛市行情中，债券市场净融资都出现了一个明显的峰值。

原因也很好理解，这时候发债融资的成本很低，企业愿意去发债获取低成本资金。而且因为这时候一般基本面会比较差，相应的财政力度就会比较大，利率债的发行规模也就会比较高，比如2020年。

但是，在这么高的债券发行量下，债券市场并没有结束其牛市行情，受益于当时较为宽松的流动性环境，以及偏利好的政策环境和基本面环境，债券市场在高发行量下，延续了其牛市行情。

此后牛市行情的结束，与债券供给的关系也不大。2016年牛市行情结束是因为当时金融监管趋严叠加货币政策边际收紧。2020年债券牛市行情的结束也是因为货币政策边际收紧、资金面变紧张以及市场对基本面预期改善，和当时的天量债券供给关系并不大。

说到这里我们就明白了，很多时候，债券供应量增加是牛市的结果，但是天量的供应不会成为债券走熊的原因。只要政策面、资金面够宽松，市场上是有足够的资金去消化掉供给的压力的。

所以供给更多的时候是影响债市市场的节奏。比如在牛市的时候，如果债券供应增加，因为有足够的资产去满足需求，债券下行的速度可能会放慢。但是因为市场环境利好债券，投资者不会因为供给放量，认为这一轮牛市结束了。