港股市场节后开市以来，“中国羽皇”——波司登（3998.HK）随即开启急涨模式，盘中股价连续六个交易日创下阶段新高，累计涨幅近40%。

截至发稿，波司登最新市值达350亿港元，收报3.33港元/股，以年内超20%的涨幅领涨中高端羽绒服板块。目前，加拿大鹅（GOOS.N）年内仍下跌1%，盟可睐（MONC.BSI）年内仍下跌10%。

（来源：wind）

实际上，波司登这一轮上涨行情背后有着相当清晰的逻辑支撑。自波司登聚焦主航道发展起，其高成长性与高确定性在短时间内得到反复验证，时至近期，其内外部环境更是全面趋好，传统旺季、寒冬预期及品牌势能提升等多方动能，再度增强了整体业绩大幅增长的预期。

以下，具体展开来看。

一、天气变化带动销售，火热行情有望持续

天气与纺织服装业之间历来存在强关联性，是主要外部驱动因素之一，随着秋冬季节的更迭，羽绒服品牌正式迎来销售旺季。且尤为关键的是，与去年的暖冬天气不同，2020年面临着超级寒冬，这对羽绒服产品的销量起到强带动作用。

十一期间，冷空气席卷而来，全国出现大面积降温，部分地区的降温程度甚至打破1981年来的历史记录。波司登作为羽绒服代表品牌，销售顺势大超预期，据淘数据监测的销售数据，10月1-6日，波司登旗舰店销售额同比增长574%至1910万元，销售件数同比增长300%至1.85万件，销售平均单价由去年同期的613元提升到2020年的1034元。

同时，科学家认为超级寒冬并不会短暂的消失，十一期间的冷空气或许只是一个预兆。相关人士甚至预期，中国将迎近60年来最冷的一年。

一方面，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）于9月20日宣布，“拉尼娜”现象正式形成。据科学家预期，“拉尼娜”对全球多数地区的气候有显著影响，具体表现为冬季气温降低、夏季干旱，按照它目前的蔓延速度来看，或许会持续至2021年2月。另一方面，今年冬季天气的影响因素相对复杂。除“拉尼娜”外，还存在着台风“灿鸿”来袭、北极海冰融化等利于冷气团偏移的寒冬催化剂。以台风“灿鸿”为例，中央气象台已宣布其于10月5日在西北太平洋上生成，如其后续强度逐渐加强，不排除影响中国陆地，拉下巨量冷空气的可能。

某种程度上，低温严寒的天气预期仍在不断增强。同时也意味着，波司登的外生驱动力趋于强劲，随降温而开启的火热销售行情有望持续。

二、品牌升级战略见效，再造可观上行预期

更重要的是，助推波司登增长的驱动力绝不仅仅来自外部，其并不是季节性标签过重的羽绒服品牌。

直观来看，跨2018-2020年的两个冬季皆被看作是暖冬，温度对于羽绒服消费的影响理论上应该呈抑制性，而在这样的背景下，波司登连续两个财年创下业绩新高，多项主要财务指标实现显著增长。据2019/20最新财报，截至2020年3月31日止年度，波司登营业收入实现121.91亿元，同比增长17.4%；净利润为12.03亿元，同比增长22.61%；毛利率同比上升1.9个百分点，达55.03%左右。这很好的说明，波司登的内生驱动力同样十分突出，其近两年聚焦主航道发展的品牌升级战略持续见效。

进而，波司登的未来成长性与确定性愈加显现，增长潜力进一步释放。深入其背后的几个层面来看：

1.品牌与产品进阶，价升预期明朗

近两年来，羽绒服行业随消费升级大势陷入中高端品牌涨价、低端品牌折价销售的发展境遇，品牌提档升级势在必行。波司登作为“羽绒服专家”，在该转折阶段体现出应有的见解力和行动力。

通过亮相“纽约时装周”、“米兰时装周”等国际舞台、打造超级品牌日、携手当红 KOL及明星等一系列高势能品牌公关及整合营销事件，波司登在国际时尚界迅速打造出立体的品牌形象；与此同时，波司登坚持从专业度与时尚感两方面提升产品力，相继推出“高端户外”、“设计师联名款”多个中高端产品系列。

而品牌深度及产品力的进阶，同步打开品牌溢价空间及产品价升的预期，直接反应到销售单价上。2019/20财年，波司登旗舰店1200元以下价位产品的销售金额占比降至51%，较去年同期再降4个百分点；2020/21财年十一期间，波司登旗舰店平均销售单价同比增长68.68%至1034元。

（来源：公告）

从波司登产品单价的增势来看，消费者对波司登品牌的整体认可度得到提高，另叠加市场尚无与波司登价位带重合品牌等角度，波司登未来存在较大的持续提价空间。于本财年，综合考虑零售环境及上财年库存去化等因素，波司登温和提价的预期或依然明朗，低价位带销售金额占比或进一步下行。

2. 渠道体系全面升维，量升预期加大

渠道端，波司登线下主要通过门店，线上主要通过在线电商及微信小程序等触达消费者，自2018年至今，其整个渠道体系得到同步升维。

线下门店方面，波司登致力于渠道结构调整，将购物中心门店的数量占比大幅提升至两位数。并一直透过装修、导购等多维全面升级门店设计，打造全新的消费者进店购物体验，截止去年底已完成计划中约2/3的门店更新。

（来源：官网）

在线电商方面，波司登已扩充直播等新兴渠道，与天猫合作建设数据中台，以深入挖掘流量、提升精准营销能力，在618电商活动中一举实现翻倍式增长。

微信小程序方面，波司登社群体系快速扩容，销售显著增长。资料显示，波司登疫情高峰期的日活最高超200万人次，截至2019/20财年末拥有超1500万的会员，超500万的公众号粉丝，其中，30岁以下的年轻消费者占比达16.3%。具体反应到销售上，波司登小程序离店销售额期内累计超7000万元，会员销售额及复购销售额分别占线下总销售额的67.8%、26.4%，凸显强势的会员消费力和高转化价值。

二者合力之下，波司登全品牌线上销售收入于2019/20财年达到23.45亿元，同比实现约26.7%的两位数高增长。

综上看到，波司登渠道体系的全面升维不仅拓宽边界，亦加强品牌与消费者之间的链接力，促使波司登触达范围更广、更深，实现更高效的销售转化。且波司登线上渠道的放量将在一定程度上对冲线下风险，进一步削弱其对疫情因素的敏感性，深入分享头部品牌红利。因而，波司登高质量发展的基本面岿然不动，其量升预期有所依托，有所保障，在某种程度上再度加大确定性。

3.强大供应链加持，库存健康可期

除量价齐升的销售预期外，影响服装品牌业绩增长预期的关键因素还在于库存。应变能力相对较差的服装品牌，随着潮流风向改变极易产生库存积压，反噬营收，反之则能将更多资源投入下一期产品研发生产，更好的把握潮流风向，进入正向经营循环。成功的服装品牌，往往都是库存去化能力强的品牌。

近来各大服装品牌库存高企现象频出，波司登方面，上财年经销商普遍售罄率下调，产成品存货压力较上年同期增加约8.6亿元，库存去化压力亦随势而升。但积极的是，今年波司登采取了较为有力的库存处理手段，并进一步降低经销商首批订货比例，从源头上充分减少了前期订货风险，降低了未来库存高企的可能。

首先，通过传统的线上的唯品会、天猫奥莱，线下的奥莱去化的同时，波司登将在旺季采取老融新动作完成去化，并在以往退货政策的基础上给予经销商少量换货额度，于本财年促进区域库存消化。

再者，波司登在本财年发展计划中，正式提出“效率之年”的核心目标。其中一点明确指出：经销商首批订货的比例将由40%降至30%，后续通过拉式补货灵活调配产品，充分减少前期订货风险。能够实现这一目标的支撑逻辑，显然在于强大的供应链能力，目前波司登已拥有15天快反能力，甚至可比拟快时尚品牌的新品周转率。

且实际上，快反正是柔性供应链的核心诉求，柔性即是对于需求变化的敏捷性。说到柔性供应链应该都不陌生，阿里巴巴日前面世的“犀牛智造”，核心也是掀起“数字”制衣革命，做柔性供应链以落地新制造。

可见，供应链柔性于服装品牌的重要性，波司登供应链能力的强大。波司登一手加速现有库存去化，一手管控新生库存增量，库存恢复、维持健康化大概率可期。

三、直线追赶加拿大鹅，业绩与估值有望双升

另从竞争格局来看，转型后的波司登常常被拿来与国外高端羽绒服品牌加拿大鹅对比。自2019/20财年以来，波司登展现出高成长能力，明显加快向上追赶的脚步，且得益于国内的疫情防控能力，其直线缩短二者差距，或有望于“超级旺季”中撬动中高端市场份额。

与波司登不同，加拿大鹅主要服务于北美市场，该市场倚重线下渠道销售，新冠疫情持续蔓延，其增长如早前预期放缓，未能抵住疫情带来的冲击。

2019/20财年，加拿大鹅实现收入9.58亿加元，同比增长15.4%，远远低于往年；净利润指标对应放缓，同比增长5.64%至1.52亿加元，四季度（2020年1-3月）的净利润一度降为250万加元。2020/21财年一季度，加拿大鹅的收入更是大跌63.3%至2610万加元，亏损4810万加元。

（2019/20财年业绩对比，来源：wind）

且考虑到库存的问题，加拿大鹅早先存货周转天数即近乎波司登的两倍，疫情后的去库存压力更是愈加显现。截至2019/20财年末，加拿大鹅成品占存货的比重高达80.4％，叠加新财年销量大跌，不排除2020/21财年整体表现下行的可能。

同时看到，加拿大鹅明显“业务收缩”。加拿大鹅官方表示：其预计于2021财年一季度已减少现金支出和投资约9000万加元。为应对市场的不确定性，其未来将减少羽绒服产量，推进多元化战略，如对鞋类产品的探索，预期将继续发力中国市场。

自此，加拿大鹅与波司登的发展战略背向而行。随着加拿大鹅羽绒服减产、资源分散，波司登或有望迎来良好的向上跃升机遇，在中高端化这条路上越走越远。尤其疫情后，二者在渠道、供应链等方面的差异尤为显现，今冬的“超级旺季”战或是“弯道超车”的机会，波司登已占据一定先机。

资本市场而言，波司登近来频繁获得机构看好，评级调整多为买入、增持，一致目标价上调至3.25港元/股。其中，广发证券调其目标价至4.00港元/股，国元证券调其目标价至3.44港元/股。

估值的角度来看，截至10月9日收盘，波司登的PE约25.91倍，PB约3.05倍，仍未回升至高位水平，且加拿大鹅估值明显高于波司登不少。笔者以为，在波司登持续高成长、存在较强确定性的发展逻辑下，其或应享受更高的估值预期。

（来源：wind）

纵观上文，波司登未来大概率将实现业绩与估值双升，静待其全面上行。