作者：兴业证券医药小组 

来源：兴证医药健康

一

板块业绩维持稳健增长

目前医药生物板块所有上市公司的2019年三季报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药生物指数为样本，其中扣除了新股以及非经常损益波动较大个股，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。

1.1

板块盈利：较高基数上业绩增长延续稳健

医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股，详见图1、2备注）2019年前三季度的营业收入同比增长16.93%，归属上市公司股东的净利润同比增长10.91%，扣非净利润同比增长9.42%。板块业绩在去年同期受流感疫情及部分原料药提价影响所致的较高基数上，随着各地集采降价政策逐步推进，收入端增速有所放缓。但行业整体盈利效率大幅提升， “两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从二季度开始的降税政策等利好因素，利润端呈现加速增长态势，且大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定。

Q1-3业绩加速增长，全年前低后高趋势渐显：虽然行业Q3单季度业绩环比略有下滑（部分医药生物企业存在季节波动，如春季往往为流感高发季，且年初医保资金相对充裕，从历史数据来看，下半年业绩大概率会出现环比下降），不同于去年全年业绩的前高后低、利润增速逐季放缓，今年有望走出前低后高逐季向好的趋势。4月1日起，制造业等行业原有16%增值税税率降至13%，对行业利润的提升有极大帮助。此外， 4+7带量采购开始全面执行，25个中标品种中，16个品种的中标企业为国内上市公司，包括5家A股上市公司及2家港股上市公司，终端市场资源开始向以优质上市公司为代表的行业头部企业集中，原研替代趋势显著（除2款原研中标品种）。

1.2

行业比较：医药板块维持稳定增长，行业比较优势依旧

今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开，政策红利逐步释放，全球局部地区贸易摩擦不断的背景下，部分政策利好或以内需为主的板块，盈利保持较大幅度提升；部分周期性或处于投入期的新兴板块增长相对乏力。

从上图可以看出：今年上前三季度A股利润增速比医药快的子行业包括农林牧渔、非银行金融、机械、国防军工、食品饮料、综合、电力及公用事业、家电、房地产、计算机、交通运输，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。

相比之下，医药板块板块依然延续了其持续稳定的增长态势。可以预计，随着非经常性因素在2019年的逐步消解，全年医药板块收入利润增速有望实现温和的“触底复苏”（我们预期全年上市公司利润增速仍有望达到10%一线），但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重。“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”。

1.3

股价表现：板块相对收益有所恢复，个股走势继续分化

截止2019年11月1日，自年初以来各细分行业普涨，医药板块涨幅处于各细分行业中上游水平（以中信行业指数计，2019年年初以来医药板块指数上涨38.74%，跑赢沪深300指数7.46个百分点，列29个一级行业第7位），板块相对收益有所恢复。

根据我们的统计，截止2019年11月1日，医药板块估值为34倍（TTM，整体法剔除负值），但考虑到部分公司2018年和2019年计提较多，如果我们采用中位数来看的话，医药的TTM估值约为27倍，假设2019年净利润增长10%，则对应动态PE约为25倍，从历史来看仍处于合理区间，随着前三季度A股整体“水位”的提升，加之“刚性内需属性+政策边际改善+三季报业绩催化”，医药板块持续走强，当下的估值已经脱离了2018年底的最低位水平。

1.4

公募基金持仓：上半年医药板块持仓比例保持平稳

从所有公募基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，A股医药板块2019年三季报的持仓比例为12.70%，环比上升1.33pp，扣除医药基金后持仓为9.42%，环比上升1.33pp。

一方面，医药整体仍保持超配状态（标配7.12%），在历史上的配置水平处于中高位（但没有到最高）；另一方面，机构的抱团现象较中报更为明显，超过100支基金持有的股票只有7支，这其中恒瑞医药以817支基金持有数创下了有史以来的新高。可以说，随着当下产业格局的变化使得头部公司的优势日益明显，机构选择核心资产作为底仓配置也将是一个长期的趋势。可以预见，只要长期的产业格局（研发投入加大，行业集中度提升）和资本市场国际化（外资持续流入）不发生根本性变化，上述趋势也不会发生方向性的变化。

二

医药行业统计数据分析

根据国家统计局公布的最新数据，2019年1-9月行业增速继续保持稳定，医药制造业整体累计营业收入同比增长8.4%，累计利润总额同比增长10.0%。我们认为行业增速一方面继续受近年来招标限价和医保控费等严厉政策的影响，另一方面医保基金结算周期带来的阶段性控费放松，两票制营改增政策实施节点以及多省中标结果出炉的预期都使得行业整体经历了一个阶段性的反弹，后续仍需观察行业政策和招标采购等对行业增速的影响。

三

医药上市公司各子行业及公司小结

3.1

子行业：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化

纵观2019年前三季度医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：生物制药>医疗服务>医疗器械>原料药>化学制剂>医药商业>中成药，其中：

生物制药板块：统计了32家生物制药企业，收入增长16.99%，净利润增长40.97%，扣非后净利润增长24.95%，部分龙头企业业绩较快增长（如长春高新、智飞生物），疫苗板块前三季度同比利润保持高速增长，血制品领域逐步企稳。

医疗服务板块：统计了15家医疗服务企业，收入增长21.59%，净利润增长21.20%，扣非净利润增长40.46%，收入及利润端整体维持了较快的增长，一方面是因为政策长期利好，行业长期空间广阔，另一方面外延收购也贡献一定弹性，龙头公司爱尔眼科、金域医学等业绩高速增长；创新药产业链上的CDMO、CRO企业如泰格医药等在加速创新的行业大趋势下，订单驱动业绩继续快速增长。但另一方面，受到行业性事件或非经常性损益波动的影响，部分龙头标的的增速也有所下行（如美年健康）。

医疗器械板块：统计了51家医疗器械企业，收入增长17.27%，净利润增长19.53%，扣非净利润增长19.37%，与去年全年增速基本持平。主要公司在内生外延的双重发力下表现良好，部分细分行业龙头（如开立医疗）业绩略低于预期。

原料药板块：统计了27家原料药企业，收入增长9.13%，净利润增长14.81%，扣非后净利润增长-9.10%，相较于去年同期由于环保压力、产能受限等打破稳定的供需关系，导致部分原料药价格上涨的高基数，今年前三季度原料药收入及利润均有所上涨，但扣非归母净利润略有下滑。

化学制剂板块：统计了60家化学制剂企业，收入增长13.98%，净利润增长11.33%，扣非净利润增长9.60%，板块整体增速恢复，大部分大市值白马公司增长符合预期或超预期（如恒瑞医药收入增长提速），个别企业终端放量实现超预期增长（如贝达药业等），带量采购“以价换量”逻辑得到验证，政策边际改善。

医药商业板块：统计了23家医药商业企业，收入增长18.95%，净利润增长7.08%，扣非后净利润增长11.80%，在降税政策及带量采购加速回款下，大部分分销公司的业绩保持稳定增长，零售药店整体保持了快速的增长，药店板块的益丰药房、大参林等标的，流通板块的柳药股份业绩表现较好。

中成药板块：统计了59家中成药企业，收入增长16.60%，净利润增长-8.32%，扣非净利润增长-3.87%。受宏观经济影响，前三季度消费属性中药OTC产品增速有所放缓。中成药作为行业成熟度相对较高的板块，利润端表现确实平平，但龙头公司依旧突出。预计随着医保目录调整，板块长期增长有望好转。

总体来说，前三季度医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因、外延并购及政策利好推动业绩加速，生物制药、医疗服务、医疗器械等板块表现相对较好。

3.2

公司盈利表现：个股延续分化，业绩总体复合预期

从2019年三季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的267家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有28家，增幅30-50%的共有44家，增幅0-30%的有105家，同比扭亏为盈的有4家，业绩下滑或亏损的有86家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。

从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、泰格医药、益丰药房、金域医学、长春高新等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购，生物制药、医疗服务等细分行业复苏的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，绝大部分公司的三季报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如贝达药业、长春高新等），部分个股出现低于预期的情况。从基本面的角度而言，2019年前三季度医药生物行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，从统计数据上来说板块整体基本符合预期。

四

投资策略

4.1

医药板块表现依然靓丽，上市公司收入端继续维持快速增长（因基数原因略慢于二季度）；在利润端，进一步实现了加速

医药上市公司2019年前三季度的营业收入同比增长16.93%，归属上市公司股东的净利润同比增长10.91%，扣非净利润同比增长9.42%。行业整体利润增速加速，分析其中原因，既包括非经常性的因素也有内生性因素。

● 非经常性的因素：

如“两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从二季度开始的降税政策等利好因素；

● 内生性的因素：

医疗服务、医疗器械、生物制品、创新药等一些细分领域增速维持高增长，与受到医保等政策影响较小、行业景气度提升有关，例如CRO行业（如药明康德、泰格医药、凯莱英）、创新药（如恒瑞医药、艾德生物）、生物制品（如长春高新、我武生物）；

此外部分公司在行业整合中不断提升自身市占率，收入和盈利能力实现双提升，如连锁药店中的益丰药房、大参林、老百姓，第三方检验实验室龙头中的金域医学（市占率约40%）、医疗服务龙头爱尔眼科等。

从深层次原因分析，我们认为，自2015年的仿制药一致性评价和创新药优先审评等政策逐渐拉开序幕，仿制药供给侧改革和增量鼓励创新的逻辑就在不断演绎，未来景气度最好的板块和公司将出现在创新领域和管理、品牌俱佳的消费医疗领域。

4.2

高增长愈发成为关注点，逐渐布局明年加速的公司

医药板块自7月底药品+器械政策见底后，叠加中报和三季报的高增长，迅速实现了估值切换，从11月至明年3月份将是业绩真空期，我们认为布局明年加速的品种将成为现阶段重点思考的思路，明年能继续保持高增长的景气度板块，依然是关注的焦点。

4.3

医院诊疗费和手术费用提升，关注具备性价比的医疗诊断及器械板块

近期我们调研了多个内科和外科的医生，可以看到器械诊断和服务的重要性在逐渐凸显，部分手术项目的费用甚至已经提升到原来3倍，医生在诊疗服务上的价值较之前得到了更好的体现，越来越多性价比高的国产器械和诊断产品也得到更多认可，江苏和安徽的耗材招标政策业更利好国内龙头市占率提升，我们预计诊断和器械领域未来有望景气度持续向上，龙头会核心受益，且器械和诊断板块从估值上看也具备一定性价比，建议可以重点关注板块龙头。

4.4

短期关注创新药医保谈判政策，龙头议价力预计更强

年内，我们预计会出台新一轮创新药医保谈判，此前大家关注的PD-1等等品种，均有可能出现在此次谈判中，既然降价不可避免，那企业的最佳选择便是在新的价格体系基础上获取更大的销量（过去2年中赫赛汀销量大大幅增长就是非常好的例子），这就需要企业拥有综合性的能力——包括市场准入、学术推广策划、终端销售覆盖、产品组合联用。而在这方面，成熟的大药企将会具有相当的优势，龙头企业将有能力在新的价格体系上做到足够高的市场渗透度和足够大的销售收入。

4.5

推荐标的

三季报过后，投资人开始越发关注2020年的投资机会，我们认为在这方面，应当有三类资产可供投资人关注。

1、第一类依然是“核心资产”。但与2019年初的情况不同的是，经过一年的上涨，这部分资产大多有了较高的溢价，因此需要挖掘能够保持稳定增长（甚至加速增长）的龙头公司，这其中包括：

恒瑞医药（创新药领域无争议的一线龙头）、中国生物制药（创新+首仿梯队日益完善，销售能力强）、药明康德（药物发现领域CRO的全球龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、石药集团（4+7影响小，预期不高，产品线逐步改善）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头）、迈瑞医疗（稳健增长，行业地位突出的器械龙头）、爱尔眼科（A股医疗服务的龙头标的）。

此外，还有部分曾经享受高估值龙头标的，当下由于种种原因没有被投资人“扎堆抱团”，但其行业地位依然突出，我们认为当其的一些股价压制因素得以解除时，公司有望获得估值业绩的双升，如美年健康（关注业绩的恢复性增长）、乐普医疗（关注NeoVas的持续放量）、华东医药（关注新品种研发及引进）、科伦药业（关注原料药价格及仿制药的销售情况）、云南白药（关注是否有成长性的新业务板块）。

2、细分赛道的龙头——这部分公司的市值要小于第一类标的，但具有 “小而美”、高成长，或明年加速成长的特性。特别是在中盘股纳入MSCI指数，外资券商、外资基金加强A股投研力量配置的情况下，这些细分赛道的“小龙头”有望复制“大龙头”估值提升的走势。这些标的包括：

金域医学（ICL龙头企业）、安图生物（高成长的IVD领军企业）、艾德生物（国内伴随诊断龙头）、健帆生物（血液净化领域国内龙头企业）、益丰药房（管理优秀的连锁药店领军企业）、大参林（业绩加速增长的药店龙头）。

3、低估值有变化的标的——这部分公司包括一些近期关注度并不非常高的，但本身质地良好，估值偏低，所在赛道有吸引力的标的，特别建议绝对收益投资人关注：

丽珠集团/健康元（估值低，在特色制剂上有较好布局的企业）、迈克生物（业绩有望加速的IVD企业）、恩华药业（有能力保持稳定增长的特色仿制药企业）

●  11月份推荐组合

配置组合：

积极进取组合：

五

企业盈利预测及评级

下表为兴业证券医药小组关注的A股上市公司及其盈利预测。

六

风险提示

政策实施积极程度超预期，外资品种加速进入，部分公司三季报不达预期