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來源：中國基金報

日前，英國百年資管巨頭施羅德投資多元化資產投資全球主管Patrick Brenner接受中國基金報記者專訪時表示，儘管中國股票市場尚未反映中國經濟復甦的情況，但是他依然對中國股票持樂觀看法，在新興市場中高配中國。

Patrick Brenner認爲全球投資者投資中國多是爲了分享中國經濟增長的果實。他認爲從長期來看，中國市場的投資機會具有吸引力。談及人工智能對經濟的影響， 他認爲人工智能加人可以戰勝人工智能，因此不必爲人工智能的強大威力而“恐慌”，施羅德投資已經開始利用人工智能來提升投資及研究效率。

下面與大家分享Patrick Brenner的核心觀點。

1、目前，美國銀行業危機的溢出效應是值得關注的。

2、 美國市場大規模的盈利修正還沒有發生，股票市場或還面臨相應的調整。

3、 中國經濟復甦基本與施羅德的預期一致，但是股票市場表現落後預期。

4、看好中國經濟復甦，在新興市場中高配中國股票。

5、 在中國投資，相較於“防禦”，施羅德更關注“成長”。因爲在其它市場也有很多“防禦”的標的，但是中國經濟增長帶來的潛在增長機會是稀缺的。

施羅德是英國資管管理巨頭，擁有超過兩百年的歷史，最新管理規模8,871億美元。施羅德深耕中國，目前在中國的業務範疇包括交銀施羅德基金、施羅德交銀理財、施羅德資本品牌旗下營運的私募股權及房地產投資。2023年施羅德獨資的公募基金公司施羅德基金獲批設立。

一、美股面臨大規模的“盈利調整”

中國基金報：美國債務上限和銀行業危機，對於一個大資產管理公司的多元化資產投資全球主管來說，什麼更讓你焦慮？

Patrick Brenner：接下來兩週之內，美國的債務上限問題還會頻頻上報紙頭條。但是我想常識最終會佔據主導地位，協議會達成。最終達成的協議中，債務上限最終的細節值得關注，因爲這關係到美國最終會採取哪些貨幣緊縮措施。一旦緊縮措施明確，市場會做出反應。緊縮措施會對經濟增長施加壓力。

銀行危機更需要關注。美聯儲的加息週期進入最後階段。目前可能處於最激進的加息週期尾聲。每當出現大規模的加息時，類似的危機會出現。金融條件收緊時，經濟中較弱的、槓桿最高的部分首先受到影響。

銀行危機發生後，美國銀行出現了一些緊張局勢。這會導致銀行收緊信貸條件。對企業和消費者來說融資將更加困難，這將導致經濟進一步放緩。

銀行業最糟糕的時候是不是已經過去了？我們不能百分之百確定最糟糕的時期已經過去了。但是我認爲相較於銀行危機本身，溢出效應更值得關注。這一次和2008年不同。那時金融部門是風暴中心。這一次整個經濟在放緩，所以其它部門可能會出現問題。 

中國基金報：現在美國股票市場和債券市場反映的經濟形勢完全不同。股票市場似乎認爲美國似乎會軟着陸，在不對經濟造成重大創傷的前提下，控制通脹。債券市場則已經反映了好幾次降息了。一般來說，美聯儲在看到明顯的經濟放緩或者衰退信號纔會降息。兩類資產表達的信號截然不同。這對於多資產投資組合來說這意味着什麼？         

Patrick Brenner：對我們而言，這意味着機會，因爲其中一個市場一定是錯誤的。

我們目前更傾向於認同固定收益市場。股票市場對美國經濟實現軟着陸的預計過於樂觀。控制通脹的唯一的方法是引發經濟放緩。         

從歷史上看，每當經濟放緩或陷入衰退時，企業都會盈利收縮。目前，這種情景沒有反映在股票市場定價之上。至於美國股票市場，投資者對2024年的盈利預期過高。經濟將放緩或陷入衰退是我們的基準情景，我們目前對股票市場持非常謹慎的態度。我們低配股票，與此同時，對政府債券持有樂觀態度。         

中國基金報：那麼關於美聯儲何時開始首次降息，債券市場是否過於樂觀了

Patrick Brenner：是的。這是債券市場的風險之一。市場預計明年1月前美聯儲已經進行了3-4次的降息。考慮到目前的通脹水平和勞動力市場情況，這太過於樂觀了。

二、養老金和主權基金尚未大規模迴歸“固定收益”

中國基金報：現在大型的機構投資者，例如養老金和主權基金，是否開始將另類資產重新換回固定收益資產了？

Patrick Brenner：我們還沒有看到大規模的轉換。但是，越來越多的機構投資者對另類投資更趨謹慎。在當前的情況下，透明的及時反映市場變化的定價方式可能更讓他們放心。

當投資者在緊縮的金融環境中，他們不想處於黑暗中。我們還沒有看到大量的另類資產被轉換爲固定收益資產。不過現在投資者手中持有的現金增加了，特別是以美元的形式持有的現金。現金管理產品也能帶給投資者比較好的回報。

中國基金報：美國的貨基市場規模在歷史最高水平。貨基一直被視爲“代投資金”。接下來這部分資金會被投到哪里？

Patrick Brenner：下一個重大變化將是資金從貨幣和債券市場回到股票市場，但現在可能還爲時過早。我們的假設是經濟正在放緩，今年年底我們更接近經濟衰退。歷史顯示，在衰退期間，股票市場可能提供入場良機。因此，到那時，人們會轉向股票市場。但是在那之前，我們預計會有一個大的企業盈利預期“修正”。市場需要看到盈利預期的下調之後更有信心地增加股票市場的倉位。         

中國基金報：現在大家說傳統的股票60%，債券40%的組合配比又回來了。債券現在確實可以提供不錯的收益，但是股債的負相關性回來了嗎？

Patrick Brenner：現在股債更多時候是正相關，不是嗎？我認爲自2022年以來，資產相關性發生了根本性的變化。2022年以來，市場由超乎意料的通脹驅動。這種情況下，股票和債券一反常態呈正相關。

對此我們有三點觀察。首先，一方面，我們不應過分依賴此前的股債分散來構建投資組合。另一方面，我們也應提醒自己，在一個完整的週期內，股票和債券之間依然存在某種負相關性，但是這要等到通脹不再是市場主導因素時。在未來幾個月甚至幾年內，股債相關性依然有很大不確定性。

第二個觀察是，需要考慮固定收益在投資組合中的作用。當利率爲零甚至爲負時，我們購買政府債券不是因爲它們的回報很吸引人，而是因爲它對分散風險有幫助。今天，情況已經非常不同，債券未必可以發揮分散風險的作用，但如今，固定收益已可以提供具吸引力的收入。         

第三個觀察：大宗商品開始變得更具吸引力。大宗商品在分散投資方面很有幫助，特別是如果我們仍然處於超預期的通脹驅動的環境中，研究表明，當通脹高企時，大宗商品實際上可以提供比債券更具吸引力的分散風險作用。

三、未來十年與過去大不相同

中國基金報：今年一季度美國股票市場依然表現出衆。2023年投資者是不是應該將美國市場的資金轉移一部分到其它市場？

Patrick Brenner：如果你看看不同市場的估值。美國股市估值較高，而其餘地區，特別是新興市場包括中國市場估值非常有吸引力。但這本身不是新鮮事，如果你在3年前問我這個問題，情況已經是這樣了。

但是，與三年前相比，現在我們確實有一些新的變量。例如，目前市場又看基本面了，市場又看估值了。原因是，進入加息週期之後，估值因素變得重要。

過去很長一段時間，美國市場之所以表現出色是因爲低利率環境對於美國市場的成長股非常有利。但低利率環境已經不復存在了，在當前的高通脹、較高利率的環境下，將部分資金從美國市場轉移到其他市場是有利的。投資者應該注重分散投資組合，不完全依賴美國股市 ，將部分資金從美國市場分散投資到新興市場、中國，甚至英國股市是一個不錯的主意。

中國基金報：進入二季度，這樣做的勝算比一季度更高嗎？

Patrick Brenner：我們能理解爲何前期美股表現亮眼，指數中佔據重要權重的是高質量的公司。在高度不確定性的市場環境中，這些公司對投資者依然是有吸引力的。此外，這也與利率相關。今年美國利率環境比去年更加穩定。

儘管如此，我們有充分的理由相信未來10年和現在會大不相同。因爲相對於其他地區，美國股市的估值會面臨更大的挑戰。通脹可能會持續相當長一段時間，因此美聯儲可能不得不在較長時間範圍內維持高利率水平，利率仍將是市場的主導因素。如果利率再次上升，美國市場將面臨更大的挑戰。

短期來看：如果加息節奏放緩，利率下行，這利好美國市場。長期來看，美國一直是個具有韌力的市場，但投資者可以把握機會分散投資到其他地區。         

四、看好中國股票

中國基金報：讓我們來看看中國。如果客戶打算投資中國，從長期來看，他們應該把錢放到哪里？

Patrick Brenner：目前這個階段，相較於中國債券，我們更傾向於中國股票。這與我們兩年前的觀點截然不同，那時我們非常看好中國債券，對中國股票更謹慎。         

爲什麼我們對中國股票持樂觀態度？需要指出的是，目前我們對新興市場整體持謹慎態度，在此基礎上，我們高配新興市場中的中國。目前，中國經濟復甦現正持續，處於與其它國家不同的週期。另外，中國面臨的通脹壓力偏低，而其他地區正面臨通脹。因此，中國可以在財政方面採取更積極的措施。

此外，中國市場的估值具有吸引力。我們短期內對中國股票的前景持相當積極的看法。債券方面，情況有所不同。基於票息或者利率環境變化考慮，如果我們想投資政府債券，我們可能更傾向於發達市場。因爲這些市場已經進入了放緩階段，它們的央行實際上更接近降息。

中國股票內部，我們偏好在岸股票。因爲在岸股票與由服務業主導的國內經濟復甦直接相關。此外，離岸股票受境外投資者情緒影響。目前境外投資者的情緒仍相對謹慎。         

中國基金報：到目前爲止，中國經濟復甦的節奏是否符合你的預期？

Patrick Brenner：從我們的觀察、研究，我們發現中國經濟復甦進展順利。復甦主要由服務業引領，而不是製造業。這並不令人意外。復甦情況與我們的預期吻合。需要提到的是，雖然我們對中國經濟復甦的預期得到了驗證，但股票市場目前的表現卻令人失望。不過我們沒有改變對中國股票看好的態度。         

製造業在疫情期間仍然表現相對強勁。基於中國完善的產業體系、產業鏈，中國是全球唯一的仍能進行製造的國家。所以，服務業和製造業在疫情中受到的影響不同，復甦的節奏也有差異。但是，我們預計製造業也將回彈。企業家關於經濟前景的信心會影響他們的資本支出和資源投入計劃。如果經濟持續復甦，我們認爲製造業部門也會迴歸的。對此，我們毫不懷疑。         

中國基金報：今年1月北向資金經歷了創紀錄的淨流入之後，部分對衝基金進行獲利了結。對於短期投資者來說，他們看到什麼樣的信號，纔會重新把資金投進來？

Patrick Brenner：長期來看，我們非常看好中國股票的機會。但是短期來看，海外投資者的情緒受全球經濟衰退預期的影響。如果海外投資者擔心全球經濟衰退，那麼他們就不會大規模將資金投入股票市場，包括中國股票市場。因此，要看到資金流動迴歸，我們可能需要等待全球衰退預期和投資者情緒的低點過去，這需要時間。 

中國基金報：最近，國企價值重估是中國市場的焦點。你怎麼看待這個問題？

Patrick Brenner：作爲基本面投資者，我們並不根據國企或者私營企業來決定投資決策。在特定的情況下，國企可成爲投資組合的重要組成部分。因爲部分國企股票具備一定的防禦性，可以爲投資組合提供一定的保護。我們投資中國的大邏輯是希望分享中國經濟增長的果實，中國遠遠領先其它國家的經濟增長帶來了巨大的投資機會。我們希望獲得市場的beta，至於我們可以從國企中獲得這種beta還是從私營企業中獲得這種beta，這並不重要。

總結來說；我們投資於中國希望尋找“增長”，而不是尋找“防禦”。因爲，其它市場也有很多好的“防禦性”標的，中國的特別之處是它可提供的增長機會。

五、市場又到了看基本面的時候了

中國基金報：在當前的市場環境下構建一個強勁的多資產組合，有哪些要點？

Patrick Brenner：首先，我們需要重新思考固定收益在投資組合中的作用。它們不僅僅是分散風險的作用，它們有在收益和回報方面的吸引力。其次，我們也需要重新思考大宗商品的作用。如果股債走勢相關性方面存在不確定性，在組合中放入部分大宗商品是有幫助的。最重要的是，市場經過了幾十年由流動性、量化寬鬆和負利率推動的局面，如今基本面迴歸，估值迴歸了。

鑑於波動性也迴歸了，多元資產投資組合的吸引力會上升。如果投資者有無窮長時間，那麼股票是最優的選擇。在波動性極高的環境下，僅僅持有股票的投資者，面臨較大的挑戰。這時候，多元資產投資管理實際上可以發揮作用。         

中國基金報：你怎麼看待人工智能的作用，你對此感到興奮（可以改善工作效率）還是恐懼（替代投資經理的工作）？         

Patrick Brenner：兩者兼有，但我傾向於對未知事物持積極的態度。所以我更多地將其視爲機會。我們已經在使用人工智能工具來幫助我們進行分析、收集信息、收集數據，這是在6個月或12個月前我們無法做到的。

這是令人興奮的。顯然，人工智能對包括資產管理在內的許多經濟部門可能具有顛覆性的，具有破壞性的。但我的觀點一直是，人類加上機器將始終能戰勝機器。