本文來自格隆匯專欄：鬱言債市 作者：劉鬱 姜丹

摘 要   

在2021年城投政策整體收緊、增量融資較難獲取的背景下，投資者對於2022年各省市償債壓力尤爲關心，本文對此進行估算。支出端關注城投債還本付息、地方債付息（由於地方債借新還舊相對容易，我們僅考慮地方債的付息壓力），收入端關注一般公共預算收入、政府性基金收入。

綜合2022年（城投債+地方債）償債壓力、利息保障倍數來看，可以將各省分爲五個梯隊：第一梯隊，河北、北京、遼寧、海南、廣東和上海，表現爲（城投債+地方債）償債壓力較小，均在15%以下，並且利息保障倍數較高（7倍以上）。第二梯隊，浙江、山東、河南、福建、寧夏、山西和內蒙古，其特徵爲（城投債+地方債）償債壓力在15%-30%，並且利息保障倍數在5倍以上。其中，寧夏、山西和內蒙古雖然財力偏弱，但2022年城投債還本付息額+地方債付息額較小，因此償債壓力較小。

第三梯隊，湖北、安徽、廣西、陝西和黑龍江，其特徵爲（城投債+地方債）償債壓力在20%-35%，利息保障倍數在4-5倍。第四梯隊，江蘇、江西、西藏、貴州、新疆、甘肅、雲南和吉林，這些省份（城投債+地方債）償債壓力均超過30%。西藏因爲城投有息債務利息支出+地方債付息額很小，所以利息保障倍數達6.8倍，其餘省份均在5倍以下。第五梯隊，天津、重慶、湖南、四川和青海，表現爲（城投債+地方債）償債壓力較大，均超過40%。與此同時，利息保障倍數均處於4倍以下的偏低水平。

相比2021年，2022年多數省份呈現城投債還本付息額增長、償債壓力增大、利息保障倍數下降的趨勢。西藏、四川、江西、青海、甘肅和吉林的（城投債+地方債）償債壓力增幅相對較大，均在10個百分點以上。而在財力上升（29%）和城投債還本付息額下降（-23%）的雙重利好下，天津2022年償債壓力下降34個百分點，降幅爲全國最大。

從利息保障倍數變動看，江西和四川的降幅最大，分別下降30%、29%，主因政府性基金收入分別大幅下滑39%、43%。陝西的利息保障倍數下降26%，主要由於利息支出整體增幅較大（44%），其中城投有息債務利息支出增長59%，地方債付息增長15%。

核心假設風險。融資成本估算與實際值存在差異。並給出未來方向。

在2021年城投政策整體收緊、增量融資較難獲取的背景下，投資者對於2022年各省市償債壓力尤爲關心，本文對此進行估算。支出端關注城投債還本付息（包括有息債務利息支出）、地方債付息（由於地方債借新還舊相對容易，我們僅考慮地方債的付息壓力），收入端關注一般公共預算收入、政府性基金收入。

計算口徑：

（1）城投債還本付息額=城投債到期額、回售額、贖回額、提前償還額+城投債利息支出；

（2）（城投債+地方債）償債壓力=（城投債還本付息額+地方債付息額）/（一般公共預算收入+政府性基金收入），數值越大，表示償債壓力越大； 

（3）城投債償債壓力=城投債還本付息額/（一般公共預算收入+政府性基金收入），同樣數值越大，表示償債壓力越大。

與此同時，本文也對各省市的利息保障倍數進行了估算，以反映各省市財力對債務利息支出的覆蓋程度。

計算口徑：

（1）利息保障倍數=（一般公共預算收入+政府性基金收入）/（城投有息債務利息支出+地方債付息額），保障倍數越高，表示付息能力越強；

（2）對於地級市，利息保障倍數=（一般公共預算收入+政府性基金收入）/城投有息債務利息支出；

（3）城投有息債務採用Wind口徑的帶息債務公式；

（4）城投有息債務利息支出=有息債務*融資成本，融資成本採用城投債當年付息額/上年末存量債進行估算；爲避免有息債務重複計算，如果母子公司均爲發債城投，僅計算母公司有息債務。

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2022年各省償債及付息壓力五梯隊

從各省2022年城投債還本付息結構來看，青海、西藏、內蒙古2022年城投債還本付息額佔存量債比例較高，分別爲65%、53%、50%，且主體評級均在AA+及以下，其中西藏和內蒙古私募債還本付息額佔比在50%以上。天津、山西、雲南、甘肅、吉林2022年城投債還本付息額佔存量債比例均超過40%，不過以AAA評級爲主且多爲省級和市級平臺。貴州、重慶、遼寧、四川、湖南雖然城投債還本付息額整體佔比尚可（32%-36%），但其中AA及以下主體評級佔比偏高，在48%-53%，借新還舊可能相對困難。

綜合2022年（城投債+地方債）償債壓力、利息保障倍數來看，可以將各省分爲五個梯隊：

第一梯隊，河北、北京、遼寧、海南、廣東和上海，表現爲（城投債+地方債）償債壓力較小，均在15%以下，並且利息保障倍數較高（7倍以上）。其中，遼寧能在第一梯隊主要是因爲2022年城投債還本付息額+地方債付息額較小（481億元），且財力尚可。隨着2017年以來遼寧城投債淨融資持續爲負，目前存量城投債規模已收縮至較低水平，因而償債壓力較小。

第二梯隊，浙江、山東、河南、福建、寧夏、山西和內蒙古，其特徵爲（城投債+地方債）償債壓力在15%-30%，並且利息保障倍數在5倍以上。寧夏、山西和內蒙古雖然財力偏弱，但2022年城投債還本付息額+地方債付息額較小，因此償債壓力較小。

第三梯隊，湖北、安徽、廣西、陝西和黑龍江，其特徵爲（城投債+地方債）償債壓力在20%-35%，利息保障倍數在4-5倍。其中，湖北和安徽2022年城投債還本付息額+地方債付息額均在2000億元以上，處於偏高水平，因而償債壓力接近35%。

第四梯隊，江蘇、江西、西藏、貴州、新疆、甘肅、雲南和吉林，這些省份（城投債+地方債）償債壓力均超過30%。西藏因爲城投有息債務利息支出+地方債付息額很小，所以利息保障倍數達6.8倍，其餘省份均在5倍以下。江蘇雖然財力很強，但城投債還本付息額很高，2022年超過1萬億，因而償債壓力較大（57%）。

第五梯隊，天津、重慶、湖南、四川和青海，表現爲（城投債+地方債）償債壓力較大，均超過40%。與此同時，利息保障倍數均處於4倍以下的偏低水平。天津、重慶、湖南、四川屬於城投債還本付息額較大、排全國上遊，但財力排全國中下遊的省份，因此償債壓力偏大。青海是因爲財力偏弱，所以即使城投債還本付息額+地方債付息額較小，償債壓力也偏大。

地級市層面，我們根據2022年城投債還本付息額超過50億元、城投債償債壓力大於30%、利息保障倍數小於5倍三個條件同時滿足，進行篩選，一共篩選出28個地級市償債及付息壓力較大，供投資者參考。

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縱向看，江西、四川和陝西付息能力弱化

相比2021年，2022年多數省份呈現城投債還本付息額增長、償債壓力增大、利息保障倍數下降的趨勢。其中，江西、四川、陝西、西藏、重慶的財力對債務利息支出的覆蓋程度降幅較大。

2022年，多數省份城投債還本付息額呈現正增長，但增幅較2021年有所收窄。其中，青海城投債還本付息額增長100%，增幅連續兩年位於全國首位。西藏的增幅爲71%，甘肅、吉林、浙江的增幅在50%-60%左右。新疆、廣東城投債還本付息額與2021年基本持平。遼寧、寧夏城投債還本付息額降幅較大，分別爲-31%和-50%，主要緣於存量城投債規模的收縮。

2022年絕大多數省份（城投債+地方債）償債壓力增大，其中西藏、四川、江西、青海、甘肅和吉林的增幅相對較大。西藏2022年（城投債+地方債）償債壓力相較2021年上升19個百分點，受到財力下滑（-17%）及城投債還本付息規模顯著增大（71%）的雙重影響。四川和江西償債壓力上升16個百分點，主因政府性基金收入大幅下滑（-39%和-43%）。青海、甘肅和吉林的償債壓力上升12-14個百分點，主因城投債還本付息規模增長較快（100%、61%和58%）。

在財力上升（29%）和城投債還本付息規模收縮（-23%）的雙重利好下，天津2022年償債壓力下降34個百分點，降幅爲全國最大。

2022年絕大多數省份利息保障倍數下降，其中江西、四川、陝西、西藏、重慶、浙江、青海和廣東的降幅相對較大。從利息保障倍數變動看，江西和四川的降幅最大，分別下降30%、29%，2021年政府性基金收入大幅下滑是主因。陝西的利息保障倍數下降26%，是因爲利息支出整體增幅較大（44%），其中城投有息債務利息支出增長59%，地方債付息增長15%。

西藏、重慶、浙江和青海的利息保障倍數降幅均超過15%，其中西藏和青海主因政府性基金收入減少（-17%、-26%）以及地方債付息規模增加（15%、11%），重慶和浙江的城投有息債務利息支出和地方債付息規模齊漲，導致利息支出規模整體擴大（14%、12%）。雖然廣東2022年利息保障倍數下降15%，但仍高達16.2倍，處於全國較高水平。

2022年僅天津、湖北和寧夏三個省份的利息保障倍數有所增加。其中，天津的利息保障倍數增幅達27%，位列全國第一，主要是由於政府性基金收入大幅增長（68%），以及利息支出與2021年基本持平。湖北和寧夏的利息保障倍數小幅上升1%-3%，主要由於財力的增長幅度大於利息支出的增長幅度。

風險提示：

融資成本估算與實際值存在差異：融資成本採用城投債當年付息額/上年末存量債進行估算，可能與實際融資成本存在差異。