本文來自格隆匯專欄： 華泰固收張繼強，作者：張繼強、張馨元、張健、何穎雯

市場主題：美林時鐘正在度過“有效期”

上半年“大宗>股>中債>黃金>美債”的判斷基本符合預期

2021年的行情已經過半，再通脹交易是核心，我們在2020年11月23日報告《從“全守全攻”到“強弱切換”》中給出今年的大類資產排序是：大宗>A股>中債>黃金>美債，基本符合預期。雖然滬深300和國債收益率都與年初持平，但股市、債市結構性機會精彩紛呈。

6月份，全球PPI繼續走高，美聯儲邊際轉鷹降溫大宗商品，再通脹預期迎來擾動，海外股強債不弱。國內經濟數據整體平穩略偏弱，流動性和政策預期主導了短期市場波動，但股債整體仍維持震盪格局。6月以來，疫情方面雖有廣東等地零星新聞衝擊，但市場關注度明顯降低。全球PPI都明顯走高，但相比低基數效應帶來的高預期水平，“超預期”部分反而顯得無足輕重，反而是流動性與政策預期主導了短期國內外市場波動：美聯儲FOMC傳遞出偏鷹派信號，美元反彈降溫大宗商品，再通脹預期迎來擾動反而階段性支撐了美債，進而穩定了美股估值。國內社融等宏觀經濟數據整體偏弱、PPI創2009年以來新高，但市場對基本面數據反映平淡，債市對資金面及央行表態、永續債政策風向、天津債券懇談會等政策面因素更敏感，股市則維持“指數平穩、板塊活躍”的態勢，邏輯更順的週期板塊與受益於無風險利率平穩的成長板塊表現更爲突出。

市場主題：“美林時鐘”漸弱下的三個新思路

去年以來，疫情的衝擊與消退成爲貫穿全球市場的最重要主線，全球基本面與貨幣政策“大開大合”，在流動性驅動下資產快速輪動，現金→債券→股票→商品等輪動軌跡明顯。單從資產表現看，“美林時鐘”有效性迴歸。但隨着市場交易的重心從確定性最高的疫情衝擊>復甦>再通脹，全球錯位復甦差異降低，宏觀基本面的波動趨勢與幅度都逐漸弱化，週期位置的分界趨於模糊。而經過去年以來的大類資產充分輪動後，各資產類別整體來看都不能算便宜，在這樣的宏觀與市場組合下，市場將重新轉入結構性機會爲主的時間段。

疫情衝擊下的宏觀大幅波動消退，“美林時鐘”指導意義漸弱

去年以來，“美林時鐘”看似短暫迴歸，市場交易的重心變化是確定性-復甦-再通脹，市場經歷了現金-債-股-黃金-大宗完整輪動。2020年上半年在疫情衝擊下，全球經濟活動放緩、價值鏈受限，國內外貨幣、財政政策快速放鬆，基本面和貨幣政策雙驅動下，債市走牛。5月以後國內疫情、經濟、政策拐點出現，貨幣政策向常態迴歸，債市轉熊，股市、商品等自3月低點修復後表現突出。2021年春節以來，股市的流動性驅動被業績驗證行情取代，資金由抱團白馬向中小盤股票擴散，市場風格明顯切換，全球錯位復甦帶來短期供需失衡，疊加產業政策助推了大宗商品快速衝高行情，而後隨着全球疫情恢復與美聯儲貨幣政策收緊預期增加而逐漸降溫。單從資產表現來看，美林時鐘理論在我國實踐中又奏效了。

實際上是由於疫情衝擊，經濟增速劇烈波動，並倒逼全球央行以高於2008年的速度快速放鬆貨幣政策，給流動性在各類資產間輪轉帶來了可能且速度更快。疫情作爲公共衛生危機，對供給、需求、情緒等諸多方面都有衝擊，效果與傳統經濟週期類似。受此影響，經濟數據“大幅折返跑”，波動明顯加大。自2012年以後我國實際GDP增速低波動、趨勢下行的狀態被打破，“四季變換”再次明顯回到基本面中。且有復工復產、貨幣政策由“危機模式”迴歸常態、疫苗研發進度等明確觀察窗口，資產表現的風格切換就顯得更加涇渭分明，且與傳統經濟週期模式相近，只不過輪動速度更快。

但疫情的衝擊過去後，“美林時鐘”的指導意義可能褪色。我們在1月5日報告《美林時鐘的“短暫迴歸”》中曾討論過歷史上美林時鐘對我國資產配置指導意義較弱的原因，包括：①經濟轉型期宏觀數據波動下降、週期界限模糊；②供給側改革給經濟週期輪轉帶來了新的推動力，不同於美林時鐘所代表的需求側視角；③全球央行貨幣政策整體寬鬆，宏觀流動性充裕，放鬆的邊際影響弱化等。單從邏輯上推演，當疫情衝擊逐漸消退後，上述長期變化或又將重新佔據主導地位，傳統“美林時鐘”對資產配置的指導意義或重新轉弱。

從一些現象也不難發現，經濟和市場正在起變化：其一，確定性最高的復甦行情已經走完，週期位置分界開始模糊；其二，市場對基本面逐漸鈍化，特別是PPI反映的“通脹預期”；其三，資產表現呈現出弱趨勢、高波動、重板塊的特徵。

這種情況下，我們認爲資產配置將更加重視如下幾點：

思路一：挖掘相對價值機會

相對價值一直是我們重視的策略信號來源，且往往對擇時和挑選板塊具有指導意義，在宏觀信號趨弱的背景下，我們從相對價值角度有如下觀察：

1、當前相對於大盤價值股，債券的配置價值還不弱，至少應該保持平配。例如我們使用滬深300股息率/10年期國債收益率構造的股債性價比指標，往往在行情演繹較爲極端時具有擇時效果。這一指標自去年末以來就已經對滬深300轉爲偏謹慎，雖然錯過了年初小段“春季躁動”行情，但年初以來滬深300剛剛翻紅，10年期國債指數實現了接近2%的回報，階段性驗證了模型的效果。當然，10年期國債指數的回報主要來自票息收入，吃票息仍然是震盪市中的最重要收益來源之一。且歷史來看，在目前資金面保持整體穩定的類似時期，債市最差也不過窄幅震盪，至少保持平配繼續獲取票息收入仍然是穩健選擇。

2、股票方面，中小盤特別是中證500的估值優勢相對突出，值得積極把握。從PE-TTM來看，以中證500爲代表的中小盤股相對與其他市場板塊有一定估值優勢。進一步結合指數樣本券整體業績預期、估值變化以及實際回報來判斷估值與盈利驅動情況可以看出，按當前的Wind一致預期FY1淨利潤同比增速來看，業績表現可能是科創50>創成長>中證500>創50>深證系>全A>上證系。其中，中證500估值下降18%、YTD僅7%，與47%的業績增速之間存在一定不匹配現象。

3、債券仍未擺脫震盪的總體格局，但在收益率低波動下，票息+曲線下滑提供的基本收益保障就顯得更爲穩健，曲線中段值得關注，方向上仍堅持區間操作思路，目前接近年初以來震盪區間下沿，博弈進一步下行的勝率和賠率都有限。但從年初以來的窄幅震盪區間看，目前處於震盪區間下沿，但這一收益率水平是在資金面穩定、通脹預期回落、財政後置、地產城投等局部信用收縮帶來結構性“資產荒”下實現的。後續來看這四個因素中前兩個很難進一步支撐債市大幅走強，後兩個下半年甚至可能逐漸向偏壓力方向轉變，當前3.1%左右的10年期國債收益率水平恰在3.0%-3.3%窄幅震盪區間的偏下位置，博弈空間有限。

4、全球宏觀流動性尚未收緊，國內無論股債估值相比海外主要發達國家市場仍有優勢，加上週期位置仍然領先，仍對境外資金有吸引力。

思路二：積極把握輪動、錯殺等結構性機會

回顧年初以來的A股行情，不難發現由“賺指數但大多數個股不賺錢”向“不賺指數但不少板塊/個股相當活躍”變化是較爲明顯的特徵，後者隨着復甦的深化將有望延續。從春節前短暫的春季躁動到節後“抱團”賽道品種的調整，行情由大盤股向中小盤擴散，盈利與景氣度成爲最重要的主線，“主題>風格>行業”是較好的應對思路。而隨着復甦深化，A股行情也由下遊消費、大金融等逐漸向中上遊板塊遷移，特別是在大宗商品漲價背景下，直接受益的資源類板塊（建材、化工、石油石化、有色、鋼鐵等）表現更爲突出（5月5日《從大宗商品漲價到資產配置》）。

宏觀流動性趨穩，但居民部門等再配置需求仍強，A股盈利與估值較難形成共振，自下而上把握輪動機會是更適宜的操作思路。下半年可能出現的美聯儲taper QE或影響全球宏觀流動性，國內貨幣政策預計在復甦深化的背景下也繼續以穩爲主。房地產調控、大額存單利率降低、貨基利率下行到2%甚至以下，居民部門存在再配置壓力。今年房地產三道紅線、地方隱性債務約束等產生局部信用收縮效應，導致債券機構普遍缺優質資產，場外資金並不缺。但A股近20年來沒有連續三年拉整體估值的規律或仍將持續，換言之不具備演繹指數行情的基礎。在這一背景下景氣度與業績匹配較好的行業更容易凝聚資金共識，能夠在逐步驗證業績的過程中維持估值基本穩定，進而獲得較好回報。

而債市在低波動背景下，尋找高票息結構性機會仍是重心。我們在6月6日《債券策略週報：盤點債市的“結構性機會”》中建議關注超長利率債、二級資本債和永續債、爭議區域主流平臺等結構性機會。上週關於“純債基金是否允許投資永續債”的討論成爲市場熱點，而永續債的會計認定一直是灰色區域，實操中發行端往往認定爲權益工具（給企業特別是銀行補充資本金），而投資端多認定爲債權工具（減少銀行類機構的風險資本佔用、不擠佔保險類機構的權益投資額度等）。雖然這一疑慮在市場各參與方中普遍存在，但相關討論仍然帶來了永續債收益率的小幅上行，並刺激了部分個券的高於估值成交。此外，上週還有山西、天津、河南相繼召開債券融資大會引發對應地區短久期城投債收益率下行等事件，成爲低波動債市中難得的超額回報來源。在債市可能延續窄幅震盪、收益率中樞長期逐漸下行的假設下，類似高票息或結構性機會仍能貢獻一定超額回報。不過，目前結構性機會挖掘已經較爲充分，產業債短端可能還要一定的挖掘空間。

思路三：關注穿越週期的品種和新品種

借鑑均值方差模型的思路，我們可以對我國的各類資產進行評價，適合長期配置的資產類別並不多。我們如果使用2010年以來國內主流資產類別指數，借鑑馬科維茨均值方差模型的思路，分析各類資產的投資回報率與波動率，並採用蒙特卡洛方法隨機分配各類資產權重，構造投資組合有效前沿（各給定風險約束下收益最大的投資組合，或各給定收益水平下風險最小的投資組合），可以展示出不同風格、品種組合下的風險回報比。從結果上看不難得出如下觀察：

1、信用債指數與消費股都處於有效前沿上，均屬於風險回報比相對較高的資產類別，但債市面臨長期利率中樞下行的可能性，且信用債指數成分券過於分散的特徵也不符合投資組合操作實踐；

2、而銀行理財面臨淨值化轉型、一線城市房價受到“房住不炒”等壓制，雖然過去10年明顯勝出股債組合，但後續可能其特殊的風險回報性質難於延續；

3、黃金、商品等波動較大，且長期來看風險回報比偏弱，對戰術性配置和擇時的要求較高，不適合作爲長期配置品種。

我國雖然相比海外發達市場，金融工具種類仍有差距（如缺少通脹連接債券等、衍生品等對衝工具相比境外市場仍不夠豐富），但也在持續豐富，如6月21日集中上市的首批9只基礎設施公募REITs產品就是新的工具。參照2015年7月成立的“類REITs”基金鵬華前海萬科REITs，其過往年化收益率近6%，年化波動率接近債券，期限更長，本身就是良好的長期配置品種。尤其是公募REITs產品，保險等機構可以選擇會計處理方式，提供了更多靈活性。當然其流動性與期限並不一定適合所有投資者，仍需要結合投資者資金性質與收益目標進行考慮。

此外，還有諸如監管政策與市場特徵所提供的結構性機會值得積極把握。前者典型如打新（一級詢價與二級交易間的價差）、定增（發行時的打折機制），後者典型如IC期貨的貼水，IC與中證500指數的差異從微觀上說主要來自“多個股+空IC”的市場中性量化對衝基金，本質上是對應投資者向市場交的“對衝成本”。在這一背景下，滾動持有IC期貨的長期回報要明顯好於中證500指數基金。從邏輯上理解，這正是由於簡單持有中證500指數基金實際上受損於市場中性基金做空指數、壓制波動率，但又沒有通過獲取市場中性基金的“對衝成本”進行彌補，考慮到當前滾動持有IC期貨仍有7.5%左右的年化回報，我們建議使用這一策略表達對中證500指數的看多觀點。

估值與相對價值：“不便宜”可能是常態

全球資產：去年以來流動性驅動導致各類資產都不便宜

新冠疫情危機期間，各國央行紛紛採取寬鬆貨幣和財政政策，美股流動性充裕的環境下屢創新高，但是各類資產已不便宜。我們用全球主要股票指數近似股市總市值，股指與同期名義GDP的比值可以反映股市的估值情況。縱向來看，2020年以來美股估值大幅上行，用標普500席勒市盈率指標也可以佐證這一點。橫向來看，滬深300與中國GDP比值反應的股市泡沫風險相對較小。

美聯儲寬鬆貨幣政策尚未退出，國內城投、地產融資約束加強，理財逐步變身風險資產，大額存單等利率下行，實際無風險利率下行的背景下，各類資產估值不能簡單參照歷史，優質資產貴或偏貴很可能是常態。

大類資產：股市板塊景氣度與估值呈正比，信用利差仍處於歷史低位

1）股市板塊的景氣度與估值呈正比。從絕對估值上看，採掘、有色金屬等上遊週期行業，公用事業、材料、傳媒、通信等行業估值較低；食品飲料、汽車、休閒服務、電氣設備等板塊PE-TTM分位數仍處於歷史較高水平；

2）債市調整後短端利率重回2002年以來的中位數附近，長端利率處於較低分位附近。信用債得益於欠配壓力等，中高等級信用債尤其是短端，無論是收益率還是信用利差都位於歷史低位。需要注意的是，我國處於經濟轉型期，增長中樞也處於下行中，收益率歷史分位數不能簡單參考；

3）理財等相比2004年以來的歷史水平還有一定吸引力，但也在下降，且在理財淨值化持續推進的背景下，淨值波動率成爲了理財的新考察維度，吸引力總體下降趨勢可能難改。尤其是現金管理新規之後，該類產品相對貨基的收益率必然會逐步收窄，相對優勢減弱。貨基收益率仍位於2004年以來低位附近。

4）存款加點改革之後，大額存單等利率出現下行，通過比價效應對影響其他資產定價，居民等部門也會產生再配置壓力。

股債性價比：仍略偏向於債市，兩者絕對估值都不算便宜

從滬深300股息率/10年期國債收益率來看，股債相對回報接近5年滾動20分位數，股債性價比仍對債市略有利。但這種比較一般在極值或大轉折點附近纔有意義。縱向比較來看，股債估值都接近2007年以來的較高水平，股市更爲突出，單看整體的絕對水平都沒有明顯吸引力，以挖掘結構性機會爲主。當然，滬深300股息率受到去年一二季度疫情衝擊影響，略有失真，實際對債市的偏好程度應該不如表面上看起來這麼明顯。現在股債估值都接近2007年以來的偏貴水平，雖然債市相對估值看似還好，但絕對利率水平並無特別吸引力。

使用股債相對性價比指標進行回測驗證，使用這一直觀的指標構造出策略：1、期初，股、債佔比均爲50%；2、>80分位數，全倉滬深300；3、<20分位數，全倉10年期國債。這樣一個簡單的兼顧“估值”和“慣性”的策略，在2010年以來的回測中已經明顯跑贏了單一資產類別。簡單配置策略目前仍出於“慣性”偏好債市，且估值信號也向債市傾斜。

股票：中小盤估值有吸引力

股市板塊結構已偏均衡、極端分化較前期大幅減弱，中小盤股票估值相對有一定優勢。春節以來，絕大多數板塊有明顯回落，其中工程機械及專用設備製造板塊受到流動性收緊預期、PPI-CPI剪刀差擠壓業績影響，週期板塊受到業績驅動影響估值收縮。估值上漲的板塊主要是受到政策紅利或疫情影響行業格局發生變化所致，比如碳中和主導下的公用、大宗消費等。風格上看，中小盤股票估值有吸引力，中證500相對估值優勢仍明顯。

利率債：中段相對估值尚可

十年國債難以擺脫震盪格局，貨幣穩、局部信用收縮形成的供需缺口等制約利率上行空間。5月向下突破3.1%的十年期國債收益率低點是在資金鬆、貨幣穩、供給少、配置強共同影響下形成的，短期可能是偏底部的區域。絕對水平看，超短端利率接近2002年以來的歷史25%分位數，中段如3-5年期接近去年底的水平。儘管當前利率絕對水平不高，但考慮到利率中樞下降，當前利率水平偏低，但還算不上錯誤定價。收益率曲線中段無論是從凸性還是票息+下滑回報來看，相對估值都仍有一定吸引力。

信用債：評級間信用利差分化，城投信用下沉性價比低

當前信用利差較低，信用分化持續，信用債配置的性價比較低。高等級信用利差處於低位，AAA評級1-5年信用利差約位於歷史25%分位，AA+和AA評級1-5年信用利差甚至低於歷史25%分位，而AA-信用利差位於歷史75%分位數以上。低等級信用利差自去年永煤事件以來走高，一直未壓縮。城投等信用下沉的風險收益率略弱，永續等條款下沉機會也已經結束（現金管理理財和債基等需求端面臨不確定性）。

資產配置：平淡的時間段，機會由線到點

疫情帶來本輪週期近似“美林時鐘”的資產輪動後，市場進入低趨勢+頻波動的階段。國內經濟增長動能逐步有所放緩，PPI-CPI剪刀差進入收斂階段。美國服務業復甦動能強勁，通脹數據仍未見頂，美聯儲釋放鷹派表態，美國貨幣政策正常化逐漸拉開序幕，對美元形成支撐。對A股而言，三季度各方面共振沒有強化，股指短期向上有阻力、向下有支撐，震盪消化前期高漲的交易情緒是大概率事件。債市雖然資金面有所收斂，但是缺資產等仍制約利率上行空間，市場短期交易政策>資金面>供求>基本面，大宗商品行情已經度過最好階段。簡言之，各類資產都將進入平淡的時間段，自下而上的策略更有效。

未來1-3個月，我國經濟增長動能放緩，但結構更平衡，建黨百年等事件對短期風險偏好的提振也逐漸消退，資產表現向“長期回報率下降、賽道化特徵明顯”等中長期邏輯切換。美聯儲taper QE的討論，國內諸多債務灰犀牛將迎來問題解決窗口期，中美關係如何演繹，疫苗成效及疫情會否捲土重來，將成爲主要的宏觀不確定性，當然實際衝擊相對可控。當然，十四五規劃和經濟復甦進程等仍是擇股的主線。據此，未來1-3個月，偏平衡配置，從相對價值和結構性機會等角度嘗試“積累小勝”，提防轉折性變化或尾部風險是更穩妥的策略，如下：

股票：機會從線（賽道）到點（個股）

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

1、盈利：盈利驅動仍在但動能邊際減弱，關注分配變化下的行業輪動。我們預計三季度PPI-CPI仍在高位，不改盈利驅動下的順週期邏輯。但同時，大宗價格見頂、PPI-CPI剪刀差仍處於高位，中下遊行業盈利擔憂居高難下，中遊行業處於左側埋伏階段。未來兩個月處於中報期，近期業績超預期的半導體等板塊得到追捧；

2、政策：國內貨幣政策穩字當頭，財政政策後置，後續美聯儲QE退出將是關注點。此外，十四五規劃還是擇股的重要依據，債務灰犀牛會否迎來問題解決窗口期值得關注，近期現金管理理財、大額存單、地方債等監管政策密集出臺。向後看，房地產政策高壓，提防隱性債務約束，資管新規下理財利率下行且變身風險資產，大額存單利率下行，居民財富向股市再配置的趨勢不變；

3、流動性：二季度是流動性較好的階段，居民再配置+人民幣升值下的北上資金+解禁壓力不大。三季度流動性可能略弱於二季度，加上估值又上了新臺階，行情把握難度增大，需要提防QE退出對北上資金的衝擊，解禁壓力略有增大；

4、風險偏好：風險偏好已經從有利漸漸轉向中性，部分國家疫情又生變數、國內外通脹擔憂、市場對美聯儲縮減QE的擔憂等均影響股票估值的風險偏好；

5、相對價值：股市絕對估值水平已不便宜，相對債市不佔優，但分化仍十分明顯。銀行理財變身風險資產之後，加上房住不炒，長期來看股市仍是居民資金主要流向。

股市三季度缺乏更有利的共振，各因素還不差但難形成做多合力。盈利驅動仍在但動能邊際減弱，流動性有支撐但短期面臨年中大考+解禁挑戰、中期又有國內外通脹制約，風險偏好已經從有利漸漸轉向中性。我們認爲，當下股市操作空間進一步被壓縮。操作方面，從積極尋找結構性機會轉爲尋找個股機會，對主題型機會看短做短、對優質賽道則依託估值和中報業績尋找機會，價值品種仍處於左側，市值因子上中盤>大盤>小盤。

債券：堅守票息，嘗試交易，提防踩雷

本月從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

1、經濟基本面：經濟增長動能放緩，結構更平衡，PPI居高難下，基本面壓力有所降低。

2、政策：市場短期交易政策>資金面>供求>基本面，存款加點改革、現金管理理財新規、永續債風波等對市場影響較大。政策組合從上半年“貨幣穩+財政緊+局部信用收縮”轉爲“貨幣穩+財政適度發力+信貸條件放鬆”，諸多地方債等規範性政策都在近期出臺，持續關注對緊信用等方面的影響；

3、資金面：央行6月20日在金融時報發文重申貨幣政策“穩字當頭”，資金面在貨幣政策支持和精細化操作呵護下平穩度過半年末，市場整體反應平靜。我們認爲在當前大環境下，貨幣政策無收緊必要，但是超儲率降低，三季度MLF到期量較大，資金面估計收斂而不收緊；

4、風險偏好：海外疫情擾動逐漸消退，但美聯儲縮減QE的時點、中美關係等仍有不確定性。山西、天津、河南相繼召開債券融資大會降低短期信用風險，但局部信用收縮對地產、尾部城投的影響不能小視；

5、估值：債市絕對收益率水平一般，但相比股市有一定吸引力，中美利差近期反而收斂，利率水平仍處於合理區間，信用利差處於歷史低位；

6、供需：5月份是社融壓力最大的點，近日債券供給升溫，尤其是地方債供給在三季度仍需要適度提防。近日債市供求兩旺，三季度是地方債發行高峯期。現金管理理財新規和存款加點改革等政策加劇了信用債需求，但中期關注現金管理理財規模收縮進程。

近期市場交易政策>資金面>供求>基本面，存款加點改革、現金管理理財新規、永續債風波等是影響市場的重點。十年國債難以擺脫震盪格局，局部信用收縮及存款加點改革、貨幣穩等制約利率上行，而5月份利率低點是在資金鬆、貨幣穩、供給少、配置強背景下出現的，短期可能仍是偏底部區域。保持久期策略中性，在當前窄幅震盪環境下需要降低出手次數，僅在接近區間上下沿時“打成功率”，按照存單利率與MLF之間的利差做波段判斷不改，超長利率債仍有配置價值。前期建議博弈“山西的煤、河北的鋼、爭議區域城投的短端”有較好收效，高等級信用利差預計保持低位。永續債一級市場供求摩擦需要稍加防範，行業“至暗時刻”加劇地產債分化，尾部城投資金接續難度加大、風險需要防範。

轉債：佈局優質新券與高性價比存量券

本月從影響因子角度展開來看，我們對轉債的觀察如下：

1、正股：股市三季度缺乏更有利的共振，但資金面仍不差，風險偏好由有利漸漸轉向中性。股市操作難度增大，機會可能從線到點；

2、供需：轉債供求較平衡，上半年供給退潮後留下不少優質新券，籌碼數量與質量均有增加。需求力量在純債機會有限的情況下一直不弱；

3、估值與絕對價位：轉債核心品種估值已經不便宜；

4、條款博弈：近期條款博弈機會有所減少，微觀層面看，發行人不傾向於在股市高位階段下調轉股價；

5、機會成本：轉債面臨的機會成本較低，相比信用下沉，轉債可能風險收益比不差。今年轉債行業分佈不吃虧，但中小盤居多的特點也導致對大資金而言，可操作性偏弱。

股市預期支撐漸弱、轉債供求繼續平衡，預計轉債估值保持穩定但要提防大盤銀行品種的集中衝擊。但就核心品種而言，轉債估值已經不便宜，可依託中報預期做增減操作。另外，高性價比品種數量繼續減少，從該比例的擇時意義上看也應適當轉向防禦操作。我們重申當下轉債倉位可以小幅降低，突破口主要還是定位合理的優質新券，其次可尋找基本面不差的高性價比存量品種。與股市相似，三季度也將更傾向於自下而上尋找個券機會。

理財與貨基：收益率繼續降低，現金管理類理財監管後優勢逐步消退

貨基收益率維持低位，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機會成本仍然不高。央行貨幣政策向常態迴歸，資金面保持“不缺不溢”，貨基收益率仍保持在偏低的絕對水平上，對機構或個人的吸引力仍較爲一般，相對打新基金等仍無優勢，僅可作爲流動性管理工具。

理財加速淨值化轉型，收益率水平吸引力有限。在資管新規體系下，理財產品的各類隱性擔保和剛性兌付被逐步打破，非標等高收益資產壓降，資金池、多層嵌套等運作模式嚴重受限。信用下沉、加槓桿和拉長久期等方式增厚產品收益也受制於投研團隊建設等，加上近年來監管部門持續打擊資金空轉套利、引導融資成本下行，理財收益率的走低自然也在所難免。且淨值波動加大，與“固收+”基金等競品相比，優勢仍不明顯。

現金管理類理財與貨基監管規則已經拉平，收益率有繼續下降的壓力。6月11日，中國銀保監會、人民銀行發佈了《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，在投資範圍、集中度、流動性比例、槓桿、組合久期、估值覈算、偏離度等諸多方面基本拉平了現金管理類理財與貨基的監管規則差異。此前部分現金管理類理財產品通過非標資產、長久期低評級的ABS和信用債等資產獲得的收益率優勢基本消退。

趨勢判斷：理財資產端高收益標的（非標等）減少、監管規則趨嚴、淨值化轉型、資金面企穩等，決定了理財、貨基收益率或將繼續保持在目前不高的絕對水平上，且理財收益率的波動可能加大，吸引力仍然偏弱。對資本市場而言，機會成本仍在逐步降低。

匯率：QE退出預期下美元不弱，人民幣轉爲震盪

核心邏輯：

1、經濟與疫情：美國經濟復甦節奏同樣對我國形成追趕，使得人民幣匯率難以明顯走強；

2、資金流動：我國對主要國家貿易仍以順差爲主，我國無論股、債估值相比海外主要經濟體仍有優勢，資本項目與經常項目兩方面都利好人民幣，貨幣政策早在去年5月份就開始退出；

3、中西摩擦：各國團結抗疫的“合作基礎”不復存在，矛盾與分歧開始重新進入視野，而財政貨幣寬鬆下債務風險積聚、財富再分配的問題繼續暴露，西方國家有通過意識形態之爭轉移內部注意力的動機，中西摩擦或將成爲新常態，好在歷經特朗普時代後，市場受這一格局的負面衝擊或可控；

4、美元指數：歐洲疫苗接種和經濟復甦的邊際動能都對美國形成追趕，料短期內歐元強勢在一定程度上壓制美元，但美聯儲態度邊際變化是支撐因素，美元仍未擺脫區間震盪格局。

歐美疫情、經濟復甦節奏差異與美聯儲邊際轉鷹決定了美元短期看仍未擺脫震盪格局。但中期來看，美國推出財政預算方案已經明顯低於拜登政府此前構想，擴大“MMT實驗”的風險有所消退，而若隨着下半年開始討論縮減QE，美元可能繼續走強，我們維持美元指數90-94元區間波動看法，對人民幣匯率形成一定壓制。但中國在疫情與經濟復甦進程、貨幣政策退出都更早，尤其是外貿順差仍高，企業結匯需求旺盛，加上中美利差收窄等，人民幣整體趨勢仍是震盪偏強爲主，三季度偏震盪。

黃金：短期盤整，中期仍受到實際利率與美聯儲收緊貨幣政策的壓制

核心邏輯：

1、絕對利率與實際利率：疫情受控+財政刺激帶來的經濟復甦預期下，美國實際利率年初以來整體處於上行趨勢，我們預計這一趨勢仍將持續，黃金作爲零息資產，實際利率上行的過程中可能承壓；

2、美元：美元隨着6月FOMC釋放偏鷹派信號而轉爲震盪偏強，壓制黃金錶現，但實際上市場price in下半年縮減QE討論的程度仍不充分，中期看仍是黃金價格的風險點；

3、避險情緒：全球市場對疫情的恐慌情緒逐漸消退，風險偏好回暖不利於黃金錶現。

趨勢判斷：疫苗、美國財政刺激預期等影響下，全球增長預期和風險偏好隨經濟復甦進程而逐漸上調，大宗商品快速上漲時期已過，通脹預期對實際收益率的壓制也不再明顯，加上美元震盪偏強，都是黃金近期表現較弱的原因，但在近期快速調整後又到了盤整期，短期以震盪爲主。但中期看，美聯儲下半年縮減QE討論仍是潛在風險點，黃金或仍承壓，僅具有對衝地緣政治不確定性功能，中期繼續保持略偏低配。

大宗商品：最好階段過去，沿着供求彈性和金融屬性分化

核心邏輯：全球受疫情恢復不均衡影響下的短期供求錯位已經階段性減退，除原油外大宗商品都迎來調整。當然在復甦大背景下，工業屬性優於金融屬性，後周期品種（消費相關的油）強於早週期品種（工業相關的銅鋁），新能源相關金屬偏利好等長邏輯仍然成立。QE退出等對金融屬性強的大宗商品不利。國內碳減排減產、拋儲等政策對階段性表現有較大沖擊。但雖然美國財政擴張力度放緩，但全球經濟仍在恢復的過程中，對大宗商品的需求仍有支撐甚至改善，大宗商品價格不存在轉熊基礎。

趨勢判斷：大宗商品最強勢表現階段已經過去，未來將沿着工業、金融屬性，供給彈性，政策敏感度等分化。其中，原油預計慢漲快跌，慢漲源於消費等好轉對需求的帶動，但OPEC+減產協議、美伊核談、頁巖油供給等供給因素容易導致快跌；銅鋁等短期受制於拋儲和QE退出預期，但全球經濟繼續恢復仍有支撐；與新能源相關的小金屬未來仍有望保持偏強勢；國內黑色系供給和需求都存在變數，政策敏感度高，價格底部有望擡升。

風險提示

1、國內外通脹加劇。通脹升溫可能會導致傳統中遊製造行業成本面臨壓力，美聯儲加快縮減QE的步伐，進而影響資產回報；

2、政策超預期收緊。雖然政策表態“不急轉彎”，但“轉彎”仍是中期趨勢，逆週期對衝政策發力程度將影響債市供給、基本面復甦節奏、企業盈利等諸多方面，超預期將對各類資產表現造成明顯影響；

3、新冠病毒變異脫離疫苗保護。疫苗失效可能對全球復甦與企業投資造成信心衝擊，進而影響盈利復甦和風險偏好。