本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究，作者：梁中华

概 要

今年以来，欧洲、美国的CPI等通胀数据都在大幅飙升，但通胀结构却明显不同。欧洲CPI的大幅上行，主要还是油价带动，而剔除能源类的核心通胀水平依然偏低，甚至面临一定的通缩压力。美国才是更为普遍的涨价，通胀压力要远远大于欧洲。

通胀分化的背后是二者刺激模式和力度的不同，美国高强度“发钱”模式大幅提高了居民收入，欧洲虽然也给居民“发钱”，但力度没有美国那么大，居民收入增速下滑，欧、美的消费能力出现分化。

其它经济体居民收入增长也受到了新冠疫情的影响，预计美国经济的修复进度依然要快于欧洲、日本等，美元或触底反弹，美债或重新上行。

1

都是高通胀：结构大不相同

今年以来，美国、欧洲的通胀都在大幅飙升。截至5月份，美国的CPI同比已经达到了4.9%，处于08年以来的最高位置。欧元区的CPI同比回升至2%，也已经达到了2018年以来的最高水平。

如此高的通胀同比数据，肯定和去年新冠疫情爆发带来的低基数有一定关系。但即使剔除低基数，美国和欧洲的通胀水平也不低。我们计算连续两年的平均通胀，美国5月份通胀也有2.5%，明显高于疫情之前的水平；欧元区5月平均通胀也在1%附近，也已经回到疫情前水平。

除了低基数外，油价的大幅回升肯定也是整体通胀上行的重要推动力。例如5月美国能源类商品价格同比上涨了54%，欧元区能源CPI同比也高达13%。

但是，如果我们剔除高波动的能源食品类价格的干扰，就会发现欧美的通胀形势完全不同。今年以来美国核心CPI同比已经飙升至3.8%，即使剔除低基数，测算和2020年同期的平均值也有2.5%，和整体CPI一样，也处于08年以来的最高位置了。

而欧元区5月的核心CPI同比只有0.9%，仍然低于疫情之前的水平，而且即使剔除低基数，欧洲的核心通胀水平也没有回到疫情之前。

其实看细分领域也能够看出欧美通胀的结构背离。例如，截至5月份，美国非耐用品CPI同比已经飙升至17.8%，而欧元区非耐用品CPI同比只有0.5%，远远低于疫情之前的水平。美国服务业CPI同比（不含能源服务）已经上升至2.9%，但欧元区服务业CPI同比只有1%。

所以尽管欧美通胀都在大幅飙升，但美国可以说是通胀比较全面的回升，欧洲整体通胀上行更多是油价的带动。结构上来看，欧洲非能源类的商品和服务通胀压力要明显小于美国。

2

根源：刺激不同，收入分化

通胀分化的背后，是美国和欧洲居民消费能力的分化。去年新冠疫情爆发后，美国采取了高额补贴的强刺激政策，居民收入增速不仅没有下降，反而大幅上升。截至今年4月，美国居民过去12个月的收入增长了8.5%，而在疫情之前的2019年，收入的增速还不到4个百分点。美联储“印刷”钞票给美国财政，财政再来直接发给居民，是去年以来美国居民收入增长的主要来源。

再加上货币刺激推升资产泡沫，美国居民资产也明显增值，所以去年美国居民的消费能力大增，这一点我们在之前的专题中有过多次介绍。而随着疫情管控的逐渐放开，美国面临比较全面的通胀压力。

对比来看，欧洲虽然也进行了大规模货币刺激，但“发钱”的力度并没有美国那么大。2020年欧元区居民可支配收入增速不到0.1%，远远低于2019年的2.7%。所以欧洲居民的消费能力还是受到了新冠疫情的负面冲击，欧洲的通胀压力并没有那么明显。剔除能源类价格后，欧洲甚至还面临一定的通缩压力。

欧美居民消费能力的差异，从消费行为上也能够看得出来。去年下半年美国居民的商品消费增速不仅完全恢复了正常，还远远超过了疫情之前的水平。截至今年4月，剔除低基数后，美国居民商品消费增速高达16%，而疫情之前只有4%左右的增长。当前美国总量消费依然偏弱，主要是因为服务业消费还受到疫情管控的暂时压制，并不是居民消费能力不够。

而欧元区不仅服务业消费没有恢复正常，商品消费距离疫情之前的水平也相去甚远。截至今年1季度，剔除低基数后，欧元区商品消费增速只有-2.4%，依然远远低于疫情之前的2%以上的正增长。这说明欧洲消费的弱，不仅仅是疫情管控导致居民服务业消费受限，居民消费能力也受到了影响，商品消费也相对低迷。

3

美国复苏快于欧洲：美元或触底反弹

其实不仅仅是欧洲，去年新冠疫情爆发后，日本等其它经济体的居民收入增速都是下滑的。能够一方面高失业、另一方面高收入增长的高强度“发钱”模式，也只有美国力度最大，这是由美元的国际地位决定的。

今年上半年的全球资产表现可以分为两个阶段，第一个阶段是1-3月，随着美国疫苗接种不断提速，市场对美国经济复苏、政策收紧的预期强化，美债利率上行、美元升值、黄金和类黄金调整；第二个极端是4月初至今，美国疫苗接种速度下降，对美国复苏和政策收紧预期边际弱化，美债利率下降、美元贬值、黄金和类黄金资产反弹。

当前美国成人接种疫苗比例已经超过60%，由于居民收入能力的保障，一旦美国疫情得到有效控制，管控措施放开，美国通胀和消费的恢复还是会比欧洲、日本要快，对美国复苏和政策收紧的预期可能再度转强。这意味着美债利率或重新趋于上行，美元指数或短期反弹。