机构：光大证券

评级：买入

◆业绩符合我们的预期。新高教2019年总收入12.52亿元（+72%），归母净利润3.86亿元（+59%）。公司收入大幅增长主要因为1）收购完成华中学校和广西学校、2）河南学校和东北学校计入2018年底及2019全年业绩、3）教学质量的持续提升。其中学费收入9.84亿元（+92%），住宿收入1.05亿元（+114%），培训及后勤收入1.14亿元（+65%）。2019年公司收入结构多元化，学费占比79%、住宿费占比8%、培训占比9%、其他占比4%。集团化办学显现，多元化的收入格局初步形成。

◆毛利率小幅下滑，未来提升空间显著。受河南广西等学校并表影响，毛利率为49.8%（-1.2pcts），公司集团化办学能力较强，毛利率未来提升空间显著。

◆新高教运营7所学校，在校生人数超过11.35万人次。其中云南学校3.07万人次（+11%）、贵州学校1.73万人次（+3%）、华中学校1.08万人次（+25%）、东北学校9258人次、河南学校2.70万人次（+28%）、广西学校1.03万人次（+3%）、兰州学校8238人次。公司新并购的学校处于整合周期，内生方面拥有较大的增长空间。

◆学费和在校生人数持续增长，公司并购整合能力较强。云南学校学生人数同比+11%、学费收入同比增加+26%、住宿费收入同比+46%。贵州学校学费收入+9%、住宿费收入+22%、培训及后勤收入+39%。华中学校学费收入+40%、住宿费收入+40%、培训及后勤收入+51%、净利润+49%。东北学校17-19收入+22%、净利润+34%。河南学校17-19年收入+104%、学生人数+48%、净利润+361%。东北华中河南学校业绩的快速增长，彰显公司较强的并购整合能力。并表学校，投后整合管理能力逐步提高。

◆公司财务结构持续改善，FY19有息负债总额4.39亿人民币（-50%）。公司在手现金10.47亿元；净借贷比率为14.9%，18年同期为38.3%。此外，上半年累计获得金融机构新增授信合计超过12.3亿元人民币，目前仍有大量授信未提款；与中国民生银行北京分行签署战略合作协议，涉及一揽子金融服务，其中包含20亿元人民币融资服务。

◆维持“买入”评级。基于本次业绩，考虑到公司在手现金充沛、财务结构持续改善，及经营杠杆逐步释放，我们维持20年净利润预测为5.18亿元，考虑到河南和广西学校正处于快速整合阶段以及对21年的业绩贡献，我们上调21年净利润预测为6.83亿元，新增2022年净利润预测为8.32亿元。20-22年净利润增速分别为34.09%/31.88%/21.79%。我们认为公司内生外延增长可期，维持“买入”评级。

◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。