作者：何立中 

来源：学恒的海外观察

报告正文

01

公司主业以手机镜头和摄像模组为主

公司成立于1984年，2007年在香港联交所主板上市。

公司主要产品包括三大类，一是光学零部件，主要包括玻璃/塑料镜片、平面镜片、手机镜头、车载镜头及各种光学镜头。

二是光电产品，主要包括手机摄像模组及其它光电模组、以智能化3D产品为目的的智能光学业务。

三是光学仪器，主要包括显微镜、以结合深度学习为目的智能装备业务和以数字工厂解决方案为目的的智能科技业务。

近几年，公司收入结构稳定，光电产品、光学零件保持约8：2的比例。2018年公司收入构成为：光电产品贡献75.6%，光学零件贡献23.2%收入，光学仪器1.2%。公司产品主要应用于手机、汽车、相机等消费电子领域。

02

上半年业绩超市场预期

2019年H1公司营收155.74亿元，同比增长30%，净利润14.32亿元，同比增加20.4%。毛利率18.4%，同比下降1个百分点。营收增速和净利润增速均超市场预期。

2019H1营收增长主要是因为智能手机业务、车载成像及传感相关业务带动。光学零件收入增长42.1%，光电产品增长27.1%，光学仪器下降8.6%。

2019H1公司整体毛利率较去年同期下降1个百分点。主要由于光电产品业务中的手机摄像模组毛利率由去年同期的9.4%下降到今年上半年的5.9%。光学零件业务毛利率从去年同期42%上升至44.1%，光学仪器业务毛利率由去年同期38.3%上升至41.2%。

手机摄像模组的产线优化尚还在进行中，自动化水平也在同步提高，影响生产效率，导致生产成本增加。同时2019年上半年智能手机市场推出多款高规格手机摄像模组，但是还在量产早期阶段，该类新产品的良率和生产效率还在进一步提高过程中。

公司同期研发费用和销售费用分别增长51.8%和37%，均超过营业收入增长速度。公司正在致力于原有产品的升级以及新业务相关产品的研发。

03

上半年国内手机出货量下降

根据中国信通院发布报告数据，2019年7月，国内手机市场总体出货量3419.9万部，同比下降7.5%。智能手机出货量3295.2万部，同比下降3.5%，占同期手机出货量的96.4%。

04

维持“增持”评级

业绩预测

预计2019~2021年公司收入分别为336.4亿元/406.5亿元/495.2亿元，增速分别为29.7%/20.8%/21.8%，2019~2021年利润分别为31.1亿元/38.1亿元/46亿元，增速为25%/22.3%/20.9%。

估值比较

选取与公司业务相近的摄像模组和光学镜头行业A股、港股、台股公司做比较，采用PE法估值。

从公司价值角度看，投资资本回报率高、增长率高的的公司应该获得更高的市盈率。从下表看出，行业三年平均ROIC为12.51%，舜宇光学ROIC达到28.46%。从资本回报率角度看，公司和大立光的市盈率应该高于行业其他公司。

公司的ROIC和大立光相近，但是公司的营收增速远超大力光，资本回报率越高，市盈率越高，所以公司可以给予高于大立光的市盈率。

我们遵循资本回报率越高、增长速度越快，市盈率越高的理论。

从公司基本面考虑：一是公司既有光学镜头、也有摄像模组，具有垂直整合优势；二是公司在摄像模组国内第一，光学镜头全球第二。

综合以上两点，我们认为给予公司32-33倍PE是合理的，2019年的合理价格区间分别为102 -104港元。

05

风险提示

行业竞争加剧，手机摄像模组毛利率不能回升、市场份额减少。