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古往今来，人口问题一直关乎人类社会的稳定，人口膨胀或人口不足最终都会导致社会的动荡甚至崩溃。随着工业革命以来，人类科技快速进步，生产力得到前所未有的提升，世界人口也因此飞速增长。

然而随着时代发展，全球人口结构似乎正在发生翻天覆地的变化。根据最新的联合国数据统计显示，2020年和2021年全球人口年增长率自二战以来首次降至不到1%，其中欧洲总人口更是实际上在新冠疫情期间出现下降。

实际上，在多国人口生育率降低的环境中，相关产业链也蕴藏发展机遇，其中就包括辅助生殖领域。近年来，全球辅助生殖领域正在蓬勃发展，海外上百亿交易对价的重磅收并购交易频发。那么，中国市场是否也存在投资机会？

人口新格局，辅助生殖需求增加

从人口结构上来看，全球生育率逐渐下降，老龄少子化的人口新格局正在形成。

近期，美国华盛顿大学的研究人员在国际顶尖医学期刊《柳叶刀》（Lancet）上发表了题为：Fertility, mortality, migration, and population scenarios for 195 countries and territories from 2017 to 2100: a forecasting analysis for the Global Burden of Disease Study的研究论文。

此项研究表明，随着生育率的持续普遍下降，预测世界人口可能会在2064年达到约97亿人的峰值，然后在2100年下降到约88亿人。与此同时，世界劳动人口比例、各国经济发展以及自由移民都将发生翻天覆地的变化。

值得注意的是，在人口结构发生重大变化的同时，辅助生殖周期数也正在持续增长。

根据中信建投以及锦欣生殖数据显示，在选取了多个发达国家或地区数据来看，如果将辅助生殖周期数与人口趋势作为叠加，可以显著看到两者呈现逆向关。以老龄少子化较为典型的日本以及中国台湾为例，伴随着IVF技术发达（如中国台湾）以及政策补贴鼓励辅助生殖措施频出（如日本）等因素影响下，辅助生殖周期数近年来呈现爆发式增长。

图表一：辅助生殖周期数与人口趋势呈现逆相关

数据来源：中信建投研究所，锦欣生殖整理

海外交易火热，国内交易难度大，牌照壁垒成关键

在人口新格局下，不少海外机构嗅到辅助生殖行业发展机遇，即使是在新冠疫情爆发的三年中也是对价上亿级别的重磅收并购交易频发。

2020年12月，欧洲最大私人医疗服务提供商Fresenius Helios以4.3亿欧元对价收购Eugin Group。Eugin是总部位于西班牙的辅助生殖集团，分支机构分布在欧洲、美国以及南美市场的9个国家。

2021年11月，阿联酋领先的私营医疗集团Medicilinic Middle East收购拥有超过40年辅助生殖服务经验的中东领先的辅助生殖集团Bourn Hall Fertility。

2021年11月，全球知名私募基金KKR收购Generalife IVF集团，交易对价达到3.49亿欧元，瞄准全欧洲最大的辅助生殖网络之一。

随后在2023年1月，KKR又将目光瞄准西班牙最大的辅助生殖集团IVI-RMA，交易对价更是达到30亿欧元。

这些上亿甚至上十亿级别的并购案例，能够反映出全球辅助生殖行业正在经历快速整合，以适应市场需求的增长和技术进步。随着全球生育率的下降和生殖问题的增加，辅助生殖技术的需求在全球范围内持续上升，未来或将出现更多类似的并购和收购事件。

虽然海外辅助生殖一级市场交易火热，但是近年来国内似乎并没有大体量的收并购案件出现。究其原因，主要来自于两方面：

一方面，国内辅助生殖行业受到政策严格监管，牌照壁垒高，收购难度大。根据2021年衞健委颁布《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》指出，对于辅助生殖机构数量有严格限制（每230-300万人口设置1个机构原则），资质要求高（申请牌照机构需为高水平妇产专科医院或综合医院），技术牌照需要按顺序申请，流程周期时间长，并且需要定期做相关检查。

另一方面，二级市场股价交易波动，影响一级市场交易信心。在资本市场上，自2021年下半年以来，医疗大健康板块整体估值回调，国内民营辅助生殖龙头锦欣生殖受其影响估值波动较大，这也间接影响一级市场收并购交易的投资信心。

如何从海外辅助生殖行业看锦欣生殖

一方面是在适龄婚育年龄推后等影响下辅助生殖需求正在增长，另一方面则是在牌照严格把控下供给端持续受限。

在供需不平衡下，未来中国能否拥有本土的国际化辅助生殖提供商？从当前的竞争格局来看，作为全国民营辅助生殖领域龙头企业的锦欣生殖或许最有希望。

首先，锦欣生殖具备成熟的并购经验。回顾锦欣生殖一路走来，从2016年至今，几乎每年都稳步完成有体量的收并购，如今已经触达国内成都、武汉、昆明、深圳、中国香港等地区，并且辐射海外地区，包括美国以及老挝。公司不仅培育出美国西海岸最大的辅助生殖中心，还在国内拥有大湾区领先的辅助生殖中心，全国辅助生殖体量第二大中心的西囡医院。

根据公司规划，在中国市场预计将持续按照1-2家/年并购落地速度，目标剑指一线城市或者拥有较强辐射能力的二线城市IVF医院，预计2027年将通过收并购方式落地13-15家持牌机构，预计将在锦欣进入3-5年后较进入前提升15-30个百分点市场占有率，进一步巩固公司行业龙头地位。

图表二：公司在中国项目并购规划

数据来源：公司材料，格隆汇整理

其次，锦欣生殖拥有多元化的管理团队。2022年锦欣集团已经完成重大组织结构升级与调整，不仅在美国市场医生合伙人模式升级，新加入三名知名医生，同时也在国内市场通过核心管理层增持以及股权激励的方式，实现医院管理层利益充分绑定，从而发挥最大效率。而公司丰富而拥有经验的多元化的管理团队，也成为其能够在境内外发展的重要支持。

图表三：2022年锦欣集团重大组织结构升级与调整

数据来源：公司资料，格隆汇整理

最后，锦欣生殖拥有充足的现金流以及资本通道。要想持续发展，尤其是在外部环境不确定性因素较大情况下持续扩张，对于公司的现金流要求还是比较高的。根据2022年报数据显示，截至2022年底公司现金余额13.30亿元人民币。换言之，公司拥有稳定的现金流以及较强的融资能力，能够为后续持续扩张提供重要保障。

即使如此，锦欣生殖在近几年的资本市场上的表现却并不尽如人意，估值严重受创。

根据WIND数据显示，锦欣生殖在2019年上市以来一路走高，2021年市值更是达到660亿港元。但伴随着2022年全球不确定性因素加强，2022年市值最低更是不足百亿港元市值，仅为96亿港元。虽然市场回暖公司股价有所抬升，但截至2023年4月17日收盘公司市值仅为153亿港元，距离公司最高市值已经下滑高达76.82%。

挖掘其背后，从股东结构上来看，锦欣生殖在上市前就被海内外知名投资机构一致看好。根据WIND数据显示，锦欣生殖上市前获得多轮融资，包括华平、信银投资、红杉中国、汇桥资本、药明康德、高瓴等股东。当2019年锦欣生殖成功登陆港交所时，也有包括：Ally Bridge、Cormorant Asset Management, LP、Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.及OrbiMed等基石投资者背书。

从结果上来看，股东背景国际化，对于锦欣生殖在资本市场的发展利弊兼有。由于锦欣生殖拥有海外投资者，也成功帮助公司不断扩展海外业务。与此同时，在疫情等外部环境影响下，海外投资者对于中国的资产配置调整，也带来锦欣生殖股价短期承压明显。

从估值情况来看，受新冠疫情周期带来影响，公司估值回撤明显。由于锦欣生殖在美国等海外地区有所布局，受疫情带来的患者就诊影响较大。尤其是在2022年，国内疫情也有所反复，患者来医院就诊难度加大，短期投资者信心受到影响。

图表四：锦欣生殖股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2023年4月26日

如今，伴随着外部因素正在消退，就医需求逐渐恢复，政策扶持力度正在加大，锦欣生殖估值正在迈入具有吸引力的合理区间，长期投资机会正在逐渐显现。

从政策面上来看，虽然辅助生殖技术在国内起步较晚，但随着生育政策放松而快速发展，经历三十多年发展，已经走在国际生殖医学领域前列，相关规定也逐渐落实、完善、细化，助力辅助生殖合理需求加速释放。

2022年，国家衞健委等17部门联合印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，提出“推动医疗机构通过辅助生殖等技术手段，向群众提供有针对性的服务”，辅助生殖技术成为提高优生优育服务水平的一项重要支持手段。随着生育政策逐渐放宽，生育支持政策相继出台，“不能生”、“生不出”问题逐渐被重视。

2023年2月，国家医保局曾答复，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。

2023年3月，国家衞健委有关部门正组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见。根据公开资料数据显示，中国大龄未婚女性高达3800万人。而根据育娲人口数据统计显示，国内超过6成女性希望通过冻卵保存生育能力，30-34岁意愿最高；高学历意愿更高。

对标海外情况而言，冻卵市场空间广阔。根据公司业绩发布会披露，在美国地区，2014-2020年冻卵业务年复合增长18.5%，是周期增长的2.3倍。可以看到，一旦针对单身女性冻卵政策“松绑”，将有望打开辅助生殖行业增长天花板。

如今，锦欣生殖为迎接政策红利多项业务以及组织在2022年已经完成。目前，锦欣生殖已经在中国香港地区进行单身女性冻卵业务探索。公司将生命周期价值链不断延伸，从冻卵消费到多元化需求消费一站式服务，从而满足客户3-5年生育前健康管理需求。

小结

如今，全球人口新格局正在形成，老龄少子化成为许多国家的共性。根据Marketstudyreport一份新的研究报吿，到2024年，全球辅助生殖市场将达到325亿美元（约2235亿人民币）。而正是看中了这个千亿的庞大赛道，才会有上亿乃至上百亿的重磅交易频发。反观国内市场，国内最大的辅助生殖民营企业锦欣生殖业务也正在飞速发展，并且有向全球辅助生殖龙头发展的趋势。伴随着疫情等外部因素消退后，患者就诊需求逐渐修复，或许也到了对于锦欣生殖估值重估的时刻。