国企估值未来或有修复空间，有望带来中期投资机遇
来源：中金点睛
作者：李求索、黄凯松等
二十大报告及两会等重要会议对国企改革提出新要求。二十大报告深刻阐述中国式现代化内涵，也对深化国企改革提出更高要求，去年底中央经济工作会议和今年两会政府工作报告进一步明确“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”的工作重点，国企改革可能迈向解决更深层次问题的新阶段。前期证监会结合党的二十大精神表态建设“中国特色现代资本市场”，并特别指出“探索建立中国特色的估值体系”，其中较突出的是估值结构不均衡。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，中国资本市场上部分银行及国有企业估值长期、普遍偏低。我们认为结合国企改革进一步深化，以及中国特色现代资本市场建设理念的形成，未来国企低估值现象有望受到更多重视和改善，从资本市场视角来看，也在一定程度上可视为未来国企改革成效的试金石。
央国企市值整体较大，但多维度指标反映估值仍处于偏低水平。A股上市国企数量约1400家，累计总市值规模逾46万亿元，而且国企市值整体较大，央企中千亿元市值以上公司数量占比12%。估值方面，2010年以来央国企股价整体弱于非国企，估值中枢趋势下行，截至3月17日，国企PE(TTM)/PB估值为12.1x/1.15x，央企PE(TTM)/PB估值为10.2x/0.98x，近期估值有所修复但仍低于非国企36.6x/2.72x，尤其是银行、建筑、石油石化等大型央企PB估值长期低于1倍。多数行业国企相比非国企也存在估值折价，市净率折价程度比市盈率更明显。与海外各行业一流企业相比，上述行业的大型央企市值规模不低，但市净率估值普遍存在折价，从PB-ROE角度也普遍呈现估值偏低现象。
央国企估值偏低既有整体因素，也有行业性因素。一方面行业分布上国企中来自传统老经济行业占比较高，创新业务占比低于非国企，而且业绩周期性较强，部分行业账面价值的认知分歧也导致估值受到压制；另一方面，央国企自身公司治理和激励效率也存在提升空间，市场化程度也有待进一步改善。投资者层面的外部因素也在一定程度上影响央国企的估值，尽管A股机构化率逐年上升，但个人投资者在交易额占比仍达60%左右，其对于偏稳健的大型国企投资意愿不高，在国企经营信息获取渠道也相对有限，投资回报不高的长期反馈对国企估值也有一定制约。具体到不同行业，如银行经营同质化程度较高；石油石化盈利能力和回馈股东力度有改善空间；电信创新成效未得到充分认知以及建筑行业利润率和现金流有待改善等行业特性因素，可能对相应大型国企估值有所制约。
过去十年的国企改革成效重点反映在国企基本面改善，后续积极进展有望引导估值中枢抬升。经营效率方面，部分传统行业国企2015年之前受产能过剩困扰，2016年国企改革和供给侧改革力度加大后经营绩效整体提升，国企与非国企营收增速差收窄；2016年以来央企和地方国企盈利复合增速为13.8%和18.7%，高于非国企11.3%，利润率明显提升，ROE中枢也逐步追赶并超过非国企；虽然国企资本开支增长慢于非国企，但背后可能反映产能利用效率优化，而且自由现金流改善较为明显，为未来分红水平提升创造条件。债务压力方面，2014年国企普遍面临债务压力较大的问题，但经历多年国企改革，国企整体的资产负债率不再继续扩张，央企资产负债率明显下降，净债务率也改善较多，尤其是偏上游的石油石化、建材、煤炭等行业的债务压力明显化解。创新能力方面，国企的研发人员占比和研发费用率均有所提升，虽然研发强度的绝对水平低于非国企，但央企的研发费用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右，尤其计算机和电信等领域更明显。十年国企改革对上市国企在经营、债务和创新等基本面改善成效明显。
未来国企估值优化的思考。估值反映未来基本面的预期，但国企业绩改善而估值提振有限，可能更多还是投资者对中期成长性、治理机制和信息不对称等层面的考量。未来需要关注政策层面能否对国企效率提升和转型提供支持，进一步优化公司治理，加大市场化机制建设，以及伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系”的提出，上市国央企能否迎来在价值创造、估值和市值层面的改善。关注方向可能包括：1）优化各类资本运作方式来推动要素生产率提升，获取新增长点，如战略式重组、专业化整合和分拆上市等；2）更市场化方式提升激励效率，如股权激励、员工持股等；3）加大对二十大报告明确的国家战略和国际领域的布局，在新型举国体制下发挥产业链引领者的作用；4）重视股东回报，适度提升分红水平和回购股票，有利于提振市场信心和优化资本结构，考核体系优化也有助促进ROE提升。此外，上市国企积极同资本市场沟通交流，提升信息披露质量也有助于改善投资者认知。
国企估值未来或有修复空间，可能带来中期投资机遇。我们认为央国企基本面近年不断改善，并且未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信息交流等问题妥善优化，压制估值的因素若能得到逐步化解，当前的低估值现象有望继续修复，并带来较好的相对收益。未来重点关注以下国企投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力的国企引领者；2）估值不高，但具备改革和资本运作预期的国企；3）受益国家战略的主题机会等；4）现金流充裕，潜在分红和回购能力强，股息率较高的优质国企。我们也从多维度梳理值得关注的国企标的，请参见报告正文。
