好莱坞电影《大空头》原型、以预测2008年金融危机而闻名的对冲基金经理Micheal Burry在近期提交给美国证券交易委员会(SEC)的13F文件中披露，他已经了结了在苹果(AAPL.US)上的空头头寸。

今年一季度，Micheal Burry透露自己持有价值约3600万美元的苹果看跌期权。尽管我们不清楚Micheal Burry的执行价是多少，但在苹果二季度的跌势下，他很有可能在获利的情况下了结了这一空头头寸。数据显示，在大盘整体表现不佳的情况下，苹果股价在6月16日盘中跌至128.86美元的低点。

不过，在6月触及低点之后，截至周四收盘，苹果股价已反弹约34%至174美元上方，并且距离该股在今年1月创下的约182美元的历史高点仅差4.17%的涨幅。

苹果在7月底公布的第三财季财报显示，其营收同比增长2%至830亿美元，略高于分析师普遍预期的828亿美元，但净利润却同比下降了约10.6%至194亿美元。这份财报似乎证明了Micheal Burry看空苹果的观点是正确的：营收仅勉强超过市场预期，利润更是出现下滑，市盈率更是高达28倍。

然而，Micheal Burry或许只是赢在了时机的选择上，苹果在6月触底之后的强势表现则符合“股神”巴菲特对该公司的看法。巴菲特认为，苹果是一家拥有狂热品牌忠诚度的高护城河企业，配得上溢价买入。他一再表示，苹果值得投资，因为它是一家很棒的企业。

在6月底以来的这波上涨之后，苹果已经收复了上半年的大部分跌幅，今年以来累计跌幅仅为1.52%，好于标普500指数逾10%的跌幅和纳斯达克指数超17%的跌幅。此外，苹果从今年的美股熊市中复苏的情况要好于“FAANG”股票中的其他任何一只。苹果最新一份财报公布的营收增长仅略好于Facebook母公司Meta platform(META.US)、利润增长则远不如微软(MSFT.US)，而Meta今年以来累计跌约48%、微软则累计跌超13%。在“FAANG”股票中，苹果股价较历史高点已经不到5%，而排名第二的微软(MSFT.US)股目前的股价较去年11月创下的历史高点仍有约16%的上涨空间。

这样看来，苹果接近3万亿美元的市值似乎是名副其实的，其好于其他科技公司的表现在很大程度上是得益于苹果异常强大的经济护城河。

1、苹果的经济护城河

巴菲特曾表示，苹果的定价权使其得以拥有较高的利润率。而这种定价权正是来自于其经济护城河。

经济护城河是其他公司无法触及的持久竞争优势。有时候，公司的护城河很容易理解，比如公用事业公司的高准入门槛。就苹果而言，其护城河是无形的，但基本上与其品牌和生态系统有关。

十多年来，苹果一直是世界上最有价值的品牌。其产品在美国和日本占据主导地位，并在中国取得了巨大进展。该公司拥有一个相互关联的产品生态系统，这些产品相互集成，为人们购买多种产品提供了动力;此外，得益于日益受欢迎的服务业务，该公司的利润率正在扩大。因此，苹果在每个客户身上都能获得很高的收入。

苹果在其经营的大部分垂直领域拥有很高的市场份额，该公司在智能手表和平板电脑领域的市场份额排名第一;在上一季度的智能手机销量排名中位居第一;在智能手机操作系统上的用户数量排名第二、营收排名第一;在电脑操作系统领域的地位仅次于Windows。因此，苹果符合被誉为“全球第一CEO”的杰克·韦尔奇(Jack Welch)著名的“在每个市场排名第一或第二”的标准。

更重要的是，苹果的品牌和生态系统优势表示其在几个科技子领域中的领先地位可以保持下去，这赋予了苹果定价权和高利润率，从而使其股价配得上溢价。

2、苹果的估值

Micheal Burry和巴菲特都从对苹果的押注中获利。苹果目前的股价表明，市场更倾向于支持巴菲特、而非Micheal Burry的观点，认为苹果估值过高的观点正在减少。

那么，苹果的内在价值究竟是什么?该公司的经济护城河表明其营收将保持稳定，但其本身并不意味着强劲增长。苹果第三财季的营收仅同比增长了2%，摊薄后的每股收益则下降了7.7%。

在估算苹果未来的增长时，我们必须考虑两件事。其一，市场可能正处于衰退之中，美国经济已经连续两个季度负增长，因此，在未来的经济增长时期，苹果的营收增速将有所改善。其二，利润下滑可以通过削减成本来弥补，而苹果已经在这样做了，因此未来几个季度该公司的利润增长同样可能会有所改善。

鉴于营收及利润增长均可以得到改善，目前的利润下滑趋势或许将得到逆转。但数据显示，苹果的5年复合年增长率仅为11.5%，不及微软的20%。因此，在现金流贴现估值模型中，我们假设苹果年度每股收益在未来五年的复合增长率为5%(保守但不悲观)、并以当前十年期美债收益率(2.88%)折现，可以得到苹果的公允价值为290美元，较当前的股价还有很大上涨空间。

3、风险与挑战

更高的利率：目前十年期美债收益率为2.88%，如果利率上升，折现率的提高将导致苹果估值的下降。

诉讼：许多人认为苹果的商业行为，例如向应用程序开发者收取巨额费用(30%的苹果税)、以及不允许他们使用其他支付系统都是反竞争的。苹果目前面临全球范围内多个政府的监管，Epic Games和Meta都曾批评苹果的行为，所有这些都让苹果面临巨大的诉讼风险，并可能影响苹果未来的收益。

不过，总体而言，苹果面临的风险比一般科技公司都要小，其经济护城河证明了该股的溢价是合理的。