本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强 张大为 吴靖

摘   要

疫情与经济：疫情迎来拐点，商品向服务消费切换滞后，地产降温

疫情方面，本轮确诊高峰基本迎来拐点，但日新增确诊回落到Omicron疫情爆发前或仍需要两个月时间，后续住院、重症及死亡人数或紧随下降，更为乐观的情景之下，O毒株可能推动发达经济体更快实现群体免疫。消费方面，高频数据显示 O型毒株对服务业消费的负面影响大于Delta毒株，商品向服务消费切换再次滞后。地产投资方面，年末地产销售降温，房价上行有所减速，但库存创历史新低，开工持续火热。

拜登重建更美好未来计划：或缩减后拆分通过

12月中旬参议院曼钦再次拒绝了拜登BBBA的经济法案，理由仍为担心通货膨胀和财政赤字。往前看，当前计划可能拆分后通过。其中，价值5550亿美元的气候支出有望在一季度获得拆分通过。包括削减儿童税收抵免和免费社区大学的方式等其他事项的法案则可能继续进行谈判，并可能在下半年通过，但最终总的支出规模可能进一步缩减到1万亿美元以下。

劳动力市场：O型毒株有限扰动，需求已回到疫情前，供给仍存瓶颈

劳动力需求当前已经基本恢复到疫情前，但商品、地产相关劳动力需求可能不稳固。劳动力供给方面，目前失业人口回到岗位仍是就业改善的主要来源，但后续修复空间有限。非劳动力回到就业市场的节奏相对缓慢，后续存在改善空间但仍可能会有所滞后。总体看，新一轮疫情对就业市场存在有限扰动，但在通胀优先的政策导向下，不会对首次加息的时点形成太大的掣肘。

供应链和通胀：航运瓶颈持续，暂未形成工资—通胀螺旋

供应链方面，截至2022年1月原材料短缺现象有所缓解，但航运瓶颈仍然严峻，商店缺货现象较2021年12月初略有恶化。通胀方面，截至2021年12月，食品、能源增速放缓，通胀向核心类别蔓延，但全面涨价趋于减速。我们认为当前尚未形成“工资—通胀螺旋”。往前看，考虑到基数影响，我们预计美国通胀可能一季度见顶，随后开始回落，回落的方向相对明确，但回落的幅度存在较大的不确定性。

近期还有哪些关注点？

基本面方面，短期侧重点将有所倾斜：疫情=通胀=供应链>消费>就业。货币政策方面，关注1月FOMC会议的紧缩表态，美联储或给出3月加息的明确指引，并对缩表细节启动正式讨论和市场沟通，3月FOMC会议关注加息落地情况。加息持续性方面，激进加息缩表可能对基本面产生反作用，或由此形成关键预期差。

风险提示：疫情恶化，国际局势紧。

美国经济现状如何？

疫情：本轮O型毒株确诊高峰已过，后续或平稳过渡

美国本轮疫情确诊高峰已过。截至1月22日，美国当日新增确诊7日移动平均已经连续10日下降，而包括Johns Hopkins在内多个研究机构模拟的结果显示，即使在最悲观的假设下新增确诊也将在本周缓和，这意味着本轮Omicron确诊高峰基本已经告一段落，但日新增确诊回落到Omicron疫情爆发前或仍需要两个月时间。

回顾本轮疫情的病例情况，尽管新增确诊大幅攀升超越此前峰值（Delta毒株），重症人数也上升至接近上一轮峰值水平，但死亡人数则仍显著低于前一轮峰值，证实了O型毒株的严重性较低。伴随着确诊迎来拐点，后续住院、重症及死亡人数或紧随下降，本轮疫情或平稳过渡。

更为乐观的情景之下，O毒株可能成为“Beginning of the end”。根据世卫组织欧洲办事处主任汉斯·克鲁格，Omicron造成的广泛感染及疫苗的广泛接种将带来持久的群体免疫，从而使得疫情向更好的方向演绎。

消费：O型毒株使得商品消费向服务消费的切换再次滞后

高频数据方面，O型毒株对服务业消费的负面影响大于Delta毒株，商品向服务的切换再次被滞后。参考Google Mobility分项活动数据、TSA安检人数和酒店入住率等高频数据，我们发现12月经济活动热度落入低谷。随着圣诞和新年假期结束，工作场所出行已经率先恢复，但其水平仍然低于Omicron爆发前。相比之下，零售销售的下降幅度相对最低，商品向服务的切换再次被滞后。

再往前看，我们认为商品消费向服务消费的切换仍将继续，但总体而言仍是在向趋势水平回归的过程，整体消费支出过热的概率不高，且因为疫情疤痕效应的存在，商品向服务的切换存在边界。当然，后续消费修复仍需要警惕过快加息对居民收入和消费能力的侵蚀。

一是，收入和储蓄方面，伴随着失业率降低，居民部门薪资收入已经超出疫情前水平，且存在超额储蓄的支撑，收入和储蓄并非消费的掣肘因素，从比例来看，各收入阶层均有相似比例的超出趋势水平的流动性资产（活期和定期存款），仍能对后续服务消费的修复形成支撑。

二是，消费者信心方面，1月15日公布的密歇根大学信心指数初值68.8，低于12月的70.6，为十年来倒数第二低，其主要原因在于通胀飙升。通胀上升导致实际工资贬值，主要影响低收入群体，约有 75% 的受访者将通胀列为比失业更严重的问题，收入在最低三分之一的受访家庭报告个人财务状况恶化的比例是最高三分之一家庭的两倍（40% vs. 20%），低收入群体的信心相对通胀和失业更强的“弹性”拉低了整体消费者信心水平。鉴于后续的通胀和疫情走势，我们预计当前可能是消费者信心的相对低点，后续可能会有限恢复。

地产投资：降温但好于疫情前

2021年末，美国地产的基本图景是——销售降温，房价上行有所减速，但库存创历史新低，开工持续火热。（1）销售：12月成屋销售年化618万户，环比下跌4.6%，但仍处于历史高点。（2）房价：季节性松动，根据Realtor，12月活跃挂牌的房价中位数375,000 美元（前值379,000美元），降价房占比约12.8%，较11月继续下降，但仍显著低于2016-2020各年度同期水平，表明当前房价仍有相当刚性。（3）库存：待售房屋库存下降至历史低点，12月底库存91万套，按照目前售房速度仅可以维持1.8个月。（4）开工：新房开工170.2万套，环比上行1.4%，为2007年以来最高。

后续来看，我们预计美国地产销售将继续降温，但仍将好于疫情前；库存料维持紧平衡；开工和投资也将有所下行，但节奏会滞后于销售，上半年或仍然强劲。

支撑因素方面，美国的购房主力人群（25-35岁）仍占据最大比例，人口结构决定美国购房刚需的基本盘仍然存在。此外，当前获准建造但尚未开工的地产堆积，主要在于原材料价格供应短缺造成的价格飞涨和劳动力不足困扰，这些有望在2022年缓解，成本下降将使得利润进一步扩大刺激地产商投入。

拖累因素在于，1）去年四季度以来的加息预期下居民抢先购房，房屋购买需求被提前透支；2）伴随着美联储加息，金融条件收紧、房贷利率上行，抑制居民购房需求；3）低价房源库存不足，房价上涨和小房型房源减少共同导致房价逐渐超出一般居民购房能力，使得当前成交房型主要为50万美元以上的房子，低库存或使得房屋成交被动下降。

拜登重建更美好未来计划：或缩减后拆分通过

拜登重建更美好未来计划（BBBA，Build Back Better Act）受挫。12月中旬参议院曼钦再次拒绝了拜登BBBA的经济法案，理由仍为担心通货膨胀和财政赤字。

后续的可能进展？从当前拜登与曼钦的表态来看，当前的BBBA计划可能在缩减后拆分通过。

首先，曼钦当前表示支持5550亿美元的气候支出，包括太阳能和风能行业的税收抵免等。拜登也承认可能不得不将BBBA计划进行拆分，使得5550亿美元气候支出的优先事项获得率先通过。因此，我们认为价值5550亿美元的气候支出有望在一季度获得拆分通过。

其次，包括削减儿童税收抵免和免费社区大学的方式等其他事项的法案则可能继续进行谈判，并有望在下半年通过，但最终总的支出规模可能进一步缩减到1万亿美元以下。

缩减和拆分后的拜登财政计划的影响如何？第一，金额缩减后，其投资的拉动作用预计将不及此前预期，使得2022年美国经济增长预期将有所下调，顺周期板块可能受到拖累。第二，加税增加超级富豪以及大型跨国企业的税负，投资支出也会通过推升通胀加剧加息预期，加税计划受阻可能在一定程度上对冲紧缩预期对成长板块的冲击。

劳动力市场；O型毒株有限扰动，需求已回到疫情前，供给仍存瓶颈

从O型毒株的影响来看，1月初美国初申失业金人数小幅上升，但仍与疫情前水平相当，新一轮疫情对就业市场存在有限扰动，但在通胀优先的政策导向下，不会对首次加息的时点形成太大的掣肘。

劳动力需求方面，当前已经基本恢复到疫情前，但回到疫情前的行业主要仍与疫情后的地产上行周期（建筑业）和商品消费井喷（制造业、批发零售贸易、运输仓储等）有关，随着后续地产销售和商品消费回归常态，这部分的劳动力需求是不稳固的，需要警惕过快加息对这部分劳动力需求形成侵蚀。

劳动力供给方面，理论上修复来源于两个方面，一是失业人口，二是非劳动力。目前来看，失业人口回到岗位仍是就业改善的主要来源，但当前失业人口仅较疫情前高出50万人左右，后续修复空间有限。而非劳动力回到就业市场的节奏相对缓慢，从年龄结构来看后续 存在改善空间，但仍可能会有所滞后，且劳动力短缺可能是一个长期问题，劳动参与率的恢复存在边界，也在一定程度上推动服务业通胀水平。

供应链：原材料短缺小幅缓解，航运瓶颈仍在持续

原材料短缺方面，已经有小幅缓解。据IHS Markit的调查数据，12月汇报投入品短缺的公司数量已降至去年2月份以来的最低水平，而汇报半导体短缺的公司数量降至去年1月份以来的最低值，说明原材料短缺在一定程度上有所缓解。

但航运和零售端的短缺仍在继续。航运方面，由于中国春节假期临近，美国企业提前采购及补库需求所引起的大量进口货物涌进美国港口，Omicron传播导致码头员工再次面临感染和隔离，供需错配仍然严峻。根据美西洛杉矶港和长滩港数据，港口惩罚措施使得更多船只选择远海漂泊，港口靠港卸货和抛锚停泊的数量有所降低，但纳入远海漂泊的等待数量仍在高位。

零售方面，从高频数据来看，根据IRI，截至1月16日当周，大约有14%的饮料、12%的冷冻食品、18%的日用品处于缺货状态（疫情前在7%-10%），总体缺货11%，较12月初有约1个百分点的恶化。

往前看，商品需求降低和劳动力供应提升的方向趋势相对明确，航运瓶颈的改善方向也是肯定的，但其节奏和幅度仍存在不确定性，总体而言，我们认为航运瓶颈有望缓解，但因为劳动力修复存在边界，航运瓶颈的改善同样存在边界。一个关键的观测时点是一季度，中国春节临近、发货暂缓，美国度过购物旺季、O型毒株疫情迎来拐点，1-3月航运瓶颈迎来重要的改善机遇期，其改善节奏将是重要的观测对象。

通胀：暂未形成工资—通胀螺旋，关注一季度冲高回落节奏

食品、能源增速放缓，通胀向核心类别蔓延，但全面涨价趋于减速。12月美国CPI同比增长7%，季调后环比0.5%，核心CPI环比0.6%。（1）能源价格环比回落，主要由于美国联合多国释放原油储备暂时缓解供需缺口，但随着12月下旬以来石油及天然气价格反弹，预计1月能源通胀环比增速又将上行。（2）食品价格环比增速连续第2个月放缓，主要在于12月中上旬供应链紧张暂时缓解，考虑到商店缺货现象加剧，1月食品价格或已经再次加速上行。（3）住宅通胀环比减速。（4）受疫情影响服务通胀暂时趋缓，除去能源服务外服务价格环比0.3%有所回落，但随着Omicron疫情收尾，后续服务通胀的压力仍然严峻。

当前是否已经形成工资—通胀螺旋？我们认为暂时还没有，存在以下证据：（1）根据纽约时报和Momentive 2021年12月的调查数据，尽管有超过60%的调查对象对通胀表示担忧，但仅有11%的调查对象表示将通过要求加薪的方式应对通货膨胀；（2）根据堪萨斯联储的研究（Glover et al., 2021），当前通胀上升并非因为劳动力市场紧缺，只有当劳动力市场紧缺和就业修复动能下降同时发生时，才有更大的概率发生工资—通胀螺旋，当前的就业修复动能仍然不弱。（3）工资—通胀螺旋形成时，面对成本上涨，小企业缺乏向客户提高价格的议价能力，利润往往受到侵蚀，工资—通胀螺旋往往伴随着更多企业申请破产，当前并不存在这个问题。但如果后续通胀的持续时间超出预期，就业修复动能降低伴随劳动力短缺，可能加剧工资—通胀螺旋的形成，从而带来更大的通胀压力。

往前看，考虑到基数影响，我们预计美国通胀可能一季度见顶，随后开始回落，回落的方向相对明确，但回落的幅度存在较大的不确定性。在我们的基准假设之下，我们预计2022年底美国核心商品通胀将回落，但租金通胀和其他核心服务通胀仍有上升空间，综合影响之下2022年底核心PCE同比或仍在2.5%左右。

近期还有哪些关注点？

第一，基本面方面，短期关注重点将有所侧重：疫情=通胀=供应链>消费>就业。（1）疫情上，近期新增确诊已经开始回落，而住院、重症和死亡人数均有滞后性，后续关注其是否紧随确诊人数开启下行。（2）通胀上，一季度是供应链瓶颈改善重要的观察期，观测航运瓶颈的改善程度。（3）经济上，关注疫情拐点后，服务消费的高频数据是否快速修复。（4）就业上，短期重要性有所降低，预计一季度只要不出现显著不及预期的负增长，不会对首次加息的时点形成扰动。

第二，货币政策方面，关注1月FOMC会议的紧缩表态，以及3月FOMC会议的加息落地情况。我们预计1月FOMC会议将给出3月加息的明确指引，并对缩表细节启动正式讨论和市场沟通。1月FOMC会议后，存在两个超预期的情景：一是在3月FOMC会议上直接加息50bp，二是在3月加息落地的当次或下次会议上即宣布缩表。如果后续通胀环比未能如期回落，或推动美联储向如上两类超预期情景演绎。

第三，加息持续性方面，可能形成一个关键的预期差。我们在1月19日报告《处于关键位置的美债》中指出，美联储激进加息缩表可能对基本面产生反作用，进而影响进一步收紧的节奏，具体来看有四方面影响需要注意：其一，对耐用品与住房相关为主的消费和投资意愿的影响；其二，对部分需求尚不稳固的劳动力市场影响；其三，通过股票回购、估值等方面对美股和财富效应等的影响；其四，财政货币双紧缩对经济基本面的影响。若后续激进加息对基本面形成明显的负面影响，可能使得美联储转向相机抉择，后续收紧节奏不及当前预期，或带来美债收益率下行、曲线转平的机会。

风险提示

1)      疫情恶化。如果出现新的致死性更强的变异病毒可能导致消费疲软、供应链承压和失业，并可能导致美联储加息延后。另外当前美国新冠检测多为自我检测，可能存在实际得病和死亡但并未被统计到的情况。

2)      国际局势紧张。当前乌克兰与俄罗斯紧张局势可能导致包括能源在内的国际物价飞涨，高通胀持续可能加速美联储货币政策收紧速度。