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本文来自：高瑞东宏观笔记 ，作者： 高瑞东 赵格格

核心观点

事件：2022年1月14日，海关总署发布2021年12月进出口数据。出口（以美元计）同比增20.9%，预期增18.2%，前值增22%；进口（以美元计）同比增19.5%，预期增22%，前值增31.7%。

核心观点：

2021年11月出口受到工业品和圣诞消费旺季的双重支撑。12月出口数据中，工业品依然亮眼，但圣诞消费、高技术、宅经济等品类增速普遍下滑。

进入一季度，预计出口增速会开始回落，一则中国国内疫情扰动生产和港口贸易活动，二则美国消费者储蓄持续下滑、节后大幅消费倾向不高。2021年出口基数前低后高，叠加美国短期疫情发展尚不明朗，压制就业恢复，预计上半年出口回落速度较慢。但进入下半年，随着美国就业持续恢复，及出口基数垫高，预计出口增速会加速回落。

12月出口略低于我们的预期，高于市场预期，展示出较强韧性。

出口（同比增21%）略低于我们的预期（同比增22%），高于市场预期（同比增18%）。12月出口两年平均增速，自11月回落了2个百分点至19%，也是去年7月份以来的首次。两年平均增速回落与2019年底基数较高有关，从环比来看，12月出口表现基本持平于季节性。

工业品出口增速回升，消费品类出口增速再次下滑，出口显示出渡过圣诞消费旺季的特征。

我们在11月点评中提到，11月出口数据旺盛受到了总需求扩张（工业品亮眼）和圣诞消费旺季的双重支撑（玩具、液晶显示板增速回升）。从12月数据来看，除了工业品出口依然亮眼，汽车出口增速小幅回落、但依然较高，其余品类，包括高技术（集成电路、液晶显示屏）、宅经济（玩具、家具、灯具）、消费品（服装、纺织、农产水产、旅行箱包）增速均出现回落。

预计一季度出口同比增速会开始回落。

一则，2021年12月国内出现新一轮疫情散发，2022年1月深圳对居民和卡车司机启动大规模病毒检测，盐田港等港口的货物进出速度恐因此放缓，春节前后的外贸吞吐量预计会受到一定影响。二则，12月数据已经显示了圣诞消费支撑的边际下滑。随着美国居民储蓄持续回落，预计节后消费的动力会继续减弱。

结合基数、美国经济走势看，出口增速上半年回落较慢，下半年加速下行。

首先，2021年四个季度，出口两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、19.8%，基数效应前低后高；其次，美国本轮奥密克戎疫情依然处于高峰期，职位空缺率保持高位，会压制一季度的供应链的恢复；但进入夏季后，随着天气转暖，预计疫情对于就业和供应链恢复的压制也会减弱，下半年对于中国产能的依赖也会趋弱。

12月对美出口继续上扬，但预计进口商难以进一步加大采购。

12月对美出口表现最佳，两年平均增速上行了4个百分点至27%，对欧盟、日韩、东盟增速则普遍回落。但是，美国港口堵塞近期进一步加剧，除卡车底盘短缺，也与工会谈判有关。美国西海岸约1.5万名码头工人的劳动合同将于7月1日到期，工会正在与海事协会艰难博弈。预计谈判落地之前，港口工人就业难以快速恢复，港口拥堵难以缓解。在卸货时间持续延长，和美国国内供应链持续稳步恢复、和美国消费者储蓄率持续回落的背景下，预计进口商继续加大从中国采购的倾向会减弱。

正文

一、12月出口继续展示韧性，超市场预期

事件：2022年1月14日，海关总署发布2021年12月进出口数据。出口（以美元计）同比增20.9%，市场预期增18.2%，前值增22%；进口（以美元计）同比增19.5%，市场预期增22%，前值增31.7%。

核心观点：11月出口受到工业品和圣诞消费旺季的双重支撑。12月出口数据中，工业品依然亮眼，但消费品类、高技术品及宅经济增速普遍下滑。进入一季度，预计出口增速会开始回落，一则国内疫情扰动生产和出口活动，二则美国消费者储蓄持续下滑、节后大幅消费倾向不高，三则2021年全年出口表现强，基数垫高。在2021年下半年的高基数影响下，预计出口在今年下半年会加快回落。

二、12月出口显示圣诞消费旺季已过

12月出口略低于我们的预期，高于市场预期。12月出口同比增速略低于我们的预期（22%），高于市场预期（18%）。我们对12月出口比市场更乐观的两大依据在于，12月中港协外贸吞吐量大幅提升，以及年底美国就业恢复受疫情扰动。从12月出口略低于我们的预期来看，近期大幅上扬的中港协外贸吞吐量指标的可参考性下滑。

出口两年平均增速受基数垫高出现回落，环比表现持平于季节性。以2019年为基期，12月出口两年平均增速，自11月回落了2个百分点至19%。我们此前的经济数据预测报告中也提到，2019年年底基数较高，会对两年平均增速带来压力。这也是2021年7月份以来，出口两年平均同比首次出现回落。抛开基数，从环比来看，12月出口表现基本与过去4年的表现持平。

哪些产品出口增速在回升？从分项表现来看，除了工业品出口依然亮眼，稀土、钢材、铝材两年平均增速在高位进一步回升，汽车出口增速小幅回落、但依然较高，其余品类，包括高技术品（集成电路、液晶显示屏）、宅经济（玩具、家具、灯具）、消费品（服装、纺织、农产水产、旅行箱包）增速均出现回落。

出口已经显示出了渡过年末消费旺季的特征。我们在11月进出口数据点评中提到，11月出口数据旺盛不仅受到了总需求扩张的影响（工业品亮眼），也受到了圣诞节和新年假期消费旺季的支撑（玩具、液晶显示板增速回升）。从12月数据来看，宅经济和消费品类出口增速回落，显示出口已经渡过年末消费旺季的特征。12月的新出口订单PMI再次回落，也表明出口商对于年后出口并不看好。

分链条具体来看：

工业品链条：增速表现亮眼。其中，稀土出口两年平均增速46%（+10pct，与21年11月相比，下同），钢材增速44%（+6pct），铝材增速31%（+2pct）。其他工业品，塑料增速回落了9个百分点至41%，增速依然较高。成品油大幅回落7个百分点至-25%，主要因为11月成品油出口配额已经基本用完。近期，2022年第一批中国成品油出口配额下发，共计1300万吨，同比下跌55.93%。在保障能源供应链安全下，预计2022年成品油出口整体呈现下滑趋势。

消费品及宅经济链条：12月增速普遍下滑。玩具下滑2个百分点至32%，灯具下滑13个百分点至13%，农产品下滑1个百分点至4%，水产品下滑5个百分点至5%，旅行箱包下滑6个百分点至4%，服装下滑6个百分点至8%。

高技术链条方面：汽车、集成电路增速下滑但维持高位，集成电路、液晶显示板、船舶增速均下滑。汽车增速下滑24个百分点至42%，集成电路下滑4个百分点至28%，船舶下滑22个百分点至-18%，液晶显示板下滑13个百分点至10%。

三、预计一季度出口同比增速会开始回落，下半年回落速度更快

我们预计，一季度出口同比增速会开始回落。一则，2021年12月各地出现新一轮疫情散发，2022年1月深圳对居民和卡车司机启动大规模病毒检测，盐田港等港口的货物进出速度恐因此放缓，盐田港占到对美出口的1/4左右，1月份外贸吞吐量预计会受到一定影响。二则，12月数据已经显示了年末消费支撑的走弱。随着美国居民储蓄持续回落，预计节后消费的动力会有所减弱。

结合基数、美国经济走势和疫情走势来看，预计出口增速上半年回落较慢，下半年加速回落。

首先，2021年四个季度，出口两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、19.8%，前低后高；在基数效应下，预计2022年上半年出口增速回落速度较慢，下半年出口增速在高基数下加快回落。

其次，美国本轮奥密克戎疫情依然处于高峰期，职位空缺率保持高位，会压制供应链的恢复；但进入夏季后，随着天气转暖，预计疫情对于就业和供应链恢复的压制也会减弱，预计下半年对于中国产能的依赖会趋弱。

四、对美出口增速上扬，一季度预计下行

12月对美出口表现最佳，两年平均增速相对11月，上行了4个百分点至27%，对欧盟、日韩、东盟增速则普遍回落至15%左右。对美出口增速大幅上扬，一方面与美国疫情扰动有关，另一方面也与2019年同期低基数有关。

但是，随着美国港口拥堵情况持续加剧，预计进口商加大采购的动力会减弱，年后对美出口增速会回落。2021年12月以来，虽然美国国内供应链堵塞情况有所缓解，但港口拥堵日益加剧。港口拥堵加剧，一方面因为卡车底盘短缺，另一方面，也受到了工会谈判进入博弈期、卸货工人短缺的影响。美国西海岸约1.5万名码头工人的劳动合同将于7月1日到期，工会正在与海事协会艰难博弈。预计谈判落地之前，港口工人就业难以快速恢复，港口拥堵难以缓解。在卸货时间持续延长，和美国国内供应链持续稳步恢复、和美国消费者储蓄率持续回落的背景下，预计进口商继续加大从中国采购的倾向会减弱。

五、进口低于预期，贸易顺差创新高

12月进口增速略低于预期。进口（以美元计）同比增19.5%，市场预期增22%，前值增31.7%。以2019年同期为基期来看，12月进口两年平均增速回落了4个百分点至13%。两年平均增速回落，与2019年同期基数较高有关。今年以来，在强势出口的带动下，进口动能表现不弱。随着12月出口两年复合增速回落及新出口订单PMI回落，进口也出现回落。但进口回落更快，这也使得贸易顺差达到了944.6亿美元，创历史新高。

向前看，我们认为随着出口增速回落，出口订单对于制造业的支撑也会逐步边际减弱。但是，我们依然对制造业投资保持乐观。一方面，欧美疫情依然在反复扰动供应链和就业恢复，因此出口增速下滑的速度是较慢的，犹有韧性；另一方面，在国产替代、绿色投资的拉动下，叠加稳增长政策已经开始发力见效，制造业投资依然会维持温和复苏的态势，看好2022年制造业投资。