1、事项

• 事件描述

9月3日，英雄联盟10周年发布会，公布《英雄联盟》手游将于9月15日进行不删档测试。

• 国信观点

《英雄联盟》手游深度还原端游体验，有望凭借庞大的IP影响力及优异的产品品质爆发。复盘腾讯历史股价表现，新游表现优异将直接驱动股价上涨。我们测算，截至2021年9月7日，腾讯股价对应2021年Non IFRS下PE为30x，低于近5年估值中枢13%。

此前，主要受反垄断情绪影响，股价出现较大回撤，距离最高点回撤幅度已达33%。《英雄联盟》手游上线，有望在情绪及业绩上均形成正向催化。

我们对腾讯的长期发展坚定看好，游戏出海、视频号均为大级别驱动力，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1344/1594/1931亿元，维持目标价700-750港币，相对当前的估值空间为36%-45%，当前价格具备较高吸引力，继续维持「买入」评级。

2、详细分析

• 《英雄联盟》手游：深度还原端游体验，有望凭借IP影响力爆发

《英雄联盟》IP影响力和粉丝基数庞大。《英雄联盟》端游是中国以及全球最热门的PC游戏之一。

从收入看，据SuperData数据，《英雄联盟》2020年全球收入在免费游戏中排名第6、在免费PC端游中排名第1。

从用户数看，据公司公告，《英雄联盟》2016年9月全球月活跃玩家突破1亿；2019年8月全球日均PCU（最高同时在线人数）达800万，这一数字超越了Steam平台PCU前十的游戏总和。

据顺网星传媒数据，《英雄联盟》在2015~2021年持续位居网吧网游热力榜第1。

《英雄联盟》手游兼顾还原端游和手游体验，预计对老玩家吸引力较大，扩大腾讯在MOBA领域的基本盘。

我们判断，《英雄联盟》手游上线后的潜力较大，基于以下原因：

1）《英雄联盟》IP影响力巨大。

今年8月26日，基于《英雄联盟》的「云顶之弈」模式改编的手游《金铲铲之战》上线，连续13天位居免费榜前2、畅销榜前4，可见其IP影响力。

2）产品优质，还原端游体验。

从测试情况来看，该手游实现了对端游体验的深度还原，包括英雄技能、地图资源等，同时又基于手游环境进行了适当优化，如降低操作复杂度、改良补兵机制等，预计将激起端游玩家兴趣、最大化IP价值。

3）手游电竞有望复刻端游赛事热度。

电竞赛事对竞技游戏的热度有显著拉动作用。据体坛周报《2018中国十大热门体育赛事排行榜》，英雄联盟职业联赛（LPL）位居热门赛事榜第3（综合榜），热度甚至超过排名第1的中超和第2的CBA。当前大多数LPL联赛俱乐部已经组建《英雄联盟》手游战队，官方手游电竞体系也在筹备中，有望复刻端游赛事热度。

对腾讯而言，《英雄联盟》手游与《王者荣耀》的内部博弈预计有限。

与2018年两款《绝地求生》手游的竞争不同，《英雄联盟》手游与《王者荣耀》在产品细节方面存在较大差异。相较而言，《王者荣耀》节奏更快、更偏休闲竞技，玩家以泛电竞群体为主；《英雄联盟手游》更还原端游体验、竞技属性更强，主要面向端游玩家和硬核电竞群体。

我们认为，《王者荣耀》和《英雄联盟手游》或将长期并存，其关系可以参照端游《英雄联盟》和《DotA2》。

从百度指数来看，在《英雄联盟》风靡的同时，《DotA2》依然拥有较稳定的玩家群体和热度，并非「此消彼长」的绝对不兼容关系。

• 腾讯历史股价催化剂：游戏流水增长将直接驱动股价上涨

复盘腾讯历史股价，其中有3轮大级别上涨都与新游的优异表现相关。

1）2009~2012年，腾讯股价涨幅超过400%。主要受益于《地下城与勇士》《穿越火线》风靡全国，2008~2012年，腾讯游戏收入CAGR达77%。

2）2013~2015年，腾讯股价涨幅超过200%。《英雄联盟》成为全球玩家最多的PC游戏，2012~2015年，腾讯游戏收入CAGR达35%（同期，微信从2012年的1亿MAU增长到2015年的7亿MAU）。

3）2017~2018年初，腾讯股价涨幅超过140%。《王者荣耀》登顶并常驻国内iOS畅销榜首位，2015~2017年，腾讯手游收入CAGR达72%。

游戏是典型的内容型行业，股价与流水的波动节奏比较同步。

新游戏或者存量游戏的流水增长，都将直接带来收入增长，进而有望推动股价上涨。与平台型互联网产品不同，游戏产品驱动股价上涨，往往与收入的表现比较同步。

我们预计，若《英雄联盟》手游爆发，有望带来业绩提升，驱动股价上涨。

• 投资建议：重磅产品上线有望催化股价上涨，当前估值具备吸引力，继续维持「买入」评级

《英雄联盟》手游深度还原端游体验，有望凭借庞大的IP影响力及优异的产品品质爆发。复盘腾讯历史股价表现，新游表现优异将直接驱动股价上涨。

我们测算，截至2021年9月7日，腾讯股价对应2021年Non IFRS下PE为30x，低于近5年估值中枢13%。此前，主要受反垄断情绪影响，股价出现较大回撤，距离最高点回撤幅度已达33%。《英雄联盟》手游上线，有望在情绪及业绩上均形成正向催化。

我们对腾讯的长期发展坚定看好，游戏出海、视频号均为大级别驱动力，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1344/1594/1931亿元，维持目标价700-750港币，相对当前的估值空间为36%-45%，当前价格具备较高吸引力，继续维持「买入」评级。