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小雅曾與一位老友同去跟某國內知名投資機構掌門交流，這位老友不久後去見了蘇格蘭投資機構Baillie Gifford（BG）的中國分支機構，回來跟小雅連連驚歎説：BG把我們一起見的知名投資機構甩了幾條街。

簡單列幾條，看看差距有多大：

1，BG是百年老店，近120年曆史，跟隨公司的客户最長是110多年。

2，無限合夥機制，合夥人的身家跟公司無限捆綁。

3，資金超長期！不好的錢堅決不要，只要長錢、跟自己理念匹配的錢。哪怕是個人投資者的錢，也用信託計劃鎖定期限。

4，研究超長期！跟全球最頂尖的大學合作，從最基礎的社會發展趨勢開始研究，對公司的追蹤研究從一級市場到二級市場。

5，超倉超長期！比如中國區管轄的BG旗艦產品，平均持倉時間11年。

（據BG投資合夥人兼高級投資經理Mark Urquhart2020年11月直播信息，BG長期持股的公司很多，比如歐萊雅，大約持有了45年。

笑話“抱團”茅台的童鞋可以看過來，對茅台持倉10幾年算什麼？)

6，絕對信任機制。公司100多個投資人，只要有一個投資人提出建倉或加倉，不需要舉手表決就可以買。

這樣的百年曆史和極致做法，説國內資管機構被“甩了幾條街”，並不過分。

之前，小雅看過一些關於BG的報道：比如，BG曾是特斯拉的第二大股東，在這一筆投資上賺了上千億人民幣。

再比如，網易、騰訊、阿里巴巴、京東、美團、好未來，拼多多、字節跳動等等中國大牛股的背後，都有BG的投資。

但BG中國區負責人説，特斯拉只是其鉅額投資案例之一，並不是最成功的投資案例。

由於BG總部坐落在偏安一隅的蘇格蘭，相信很多人與小雅一樣對其瞭解有限。

小雅這位老友轉來的BG交流信息，由資深業內人士“爐匠”幫忙做了整理，小雅結合一些公開的訪談資料來看，確實BG有很多值得思考和借鑑的地方。

比如，從BG投資特斯拉和亞馬遜的投資可以看到，為何在中國做投資，創始人和企業文化會比商業模式更重要？

再比如，知名的BG投資10問，可以看到BG為何關注銷售額會更甚於現金流？

這些內容既能解答目前A股發生的一些熱點事件，對於我們去看資產管理公司的投資框架、投研文化等等都有很好的幫助。

對比着國內私募機構景林資產的投資10問看看，也會很有意思。

我們只有看過真正好的投資機構、投資人，才能在大腦裏形成一些辨別模式，找到國內真正優秀的投資人。不妨對比着這些內容看看，自己選的基金經理處在什麼環境？有哪些智慧和思維侷限？

一

百年老店，重倉中國

蘇格蘭投資機構Baillie Gifford（BG）成立於1908年，近120年曆史，位於蘇格蘭愛丁堡，資產管理規模約3200億美金。

BG囊括一、二級市場的投資，並且由同一個投資團隊做一二級市場的研究和投資。

過去十年，BG在中國資產上投資約600億美金，佔公司總資產20%左右，是一家比較重倉中國的全球資產管理公司。

通常，全球資產管理公司的中國持倉配比不超過10%，很多不到5%。

BG認為，未來10~20年，中國會成為全世界創新公司最集中的地方。

（注：BG投資合夥人兼高級投資經理Mark Urquhart於2020年11月説，A股是目前世界上最令人興奮的股票市場，下一個阿里巴巴或騰訊很可能出現在A股市場。

其認為，A股最有潛力的市場包括這幾個：

1，在全球範圍內電子商務仍不夠普及，數據顯示，即使在中國，大多數人仍然選擇去商店購物而不是網購，這方面還大有可為。

2，金融服務是一個巨大的顛覆性的市場，它改變了傳統的經商模式。

3，醫療保健業務將貢獻很大一部分GDP，中國在提供遠程醫生醫療服務方面也有巨大機遇。

4，作為美團的股東，BG認為，外賣行業對整個中國經濟都是一種提振。）

2019年，BG負責中國的投資團隊整體到了上海，負責中國一、二級市場的研究和投資。

二

無限合夥機制，跟客户利益完全捆綁

BG最大的特色是無限合夥人制公司，合夥人的全部身家在公司負無限責任，跟客户的利益完全捆綁。這是BG能把投資做的很極致的重要原因。

目前，BG公司大約有42位合夥人，這些合夥人在退休之前，需要以原價把持有的BG股份賣給下一代的合夥人。

BG內部共識是，每一代的合夥人只是公司的守護者，守住公司，守住客户，長期發掘下一代合夥人，到他們退休的時候，把公司和客户交到下一代合夥人的手裏。

包括合夥投資人在內，BG在全球大概有110個投資人，大部分投資人通過畢業生計劃進入公司。

在過去二、三十年時間，投資團隊的流動性低於5%。也就是説，在過去二三十年，BG是很多其投資人人生唯一一份工作，從畢業一直到退休。

三

資金超長期：只拿“好”的錢，專業投資人做客户管理

BG公司能把投資做到很極致，另一個很重要的原因是資金足夠長期。

根據BG的不成文規定：如果拿不到好的錢，應該不拿錢，公司需要的是非常懂BG投資策略的客户，困難比較多，但是留下來的客户跟公司投資理念、文化都是比較契合的。

在BG的管理資產裏，90%以上資產都是全球的機構基金，包括養老金、主權基金、保險資金。

同時，哪怕是對零售客户的基金，BG也以投資信託模式做成倫敦上市的一家公司，鎖定成一個永久的資金池，能夠讓BG投資10年和20年。

“我們的客户需要BG幫他們看懂看透未來10到20年的社會變化，去做好專業投資。”這是BG人士常説的一句話。

據稱，在BG全球客户當中，跟隨時間最長的客户大概110年，從1909年開始，其第一個客户一直在跟隨。

在BG看來，，信任不是一朝一夕積累下來的客户管理很重要，BG的客户團隊比投資團隊要大很多，大概有兩三百人。

在BG的投資人團隊裏面，有20多位是資深客户經理，服務客户基本上每個可能長達數10年。

BG雖然資金期限都很長，但有一部分是退休基金，當部分退休基金要退出的時候，BG都會有跟隨的客户服務，與客户溝通，當市場波動的時候，在市場有下行的時候，BG的客户也會抓住機會來支持BG。

四

最基礎的長期趨勢研究，關注大學社會學科研究

BG官網上有一句話：真正的投資者是以十年以上的維度在思考，而不以季度來評價。

如何以10年為維度思考呢？

首先，在調研過程中，BG跟全球頂尖的大學合作有非常大的價值，因為學術界尤其是一些優秀學者，是以10年或20年的維度在想很多問題。

BG在全球20多家頂級大學資助了很多頂級學者，幫其研究每個行業、每個領域在未來10~20年會發生什麼樣的變革。

這些行業和領域包括了歷史、社會學、生命科學，向全世界最長期的智者智庫們學習。

具體到投資標的，BG用投資10問架構去跟蹤研究具體公司，很多公司從一級市場研究。從少量買入到逐步加倉，在上市之後一直拿着。

比如特斯拉，BG於2012年買入，2020年9月因特斯拉股價上漲太多，出於倉位控制角度做了減倉。但BG的投資人反覆公開聲稱，特斯拉仍然是其核心持倉，對特斯拉的看好沒有改變，如果特斯拉股價下跌，將加倉買入。

五

超長期持有：旗艦組合平均持倉11年

過去二三十年，BG的持倉年限非常長：其中國區投研負責人管理的組合是公司旗艦權益產品，平均持倉時間是11年。

BG是很多創新型企業的全球重要股東：是nvidia（人工智能計算公司）全球第一大股東;特斯拉第二大股東；spotify（類似於海外的騰訊音樂）第二大股東；

過去10年，BG在中國投資了網易、騰訊、阿里巴巴、京東、美團，好未來，拼多多、字節跳動等。

在中國投資案例裏，阿里巴巴、美團、蔚來、字節跳動，都是從一級市場發掘，傳承到二級市場。

六

持倉非常集中：找到最有價值的1.3%公司

BG整個公司持倉不超過200家公司，前20大持倉公司佔公司總資產50%以上。

為何持倉如此集中？

在BG資助的一項大學研究中，一位學者統計了1990年1月至2008年12月全球上市的6萬多隻股票的回報，結果發現，只有811家公司（佔全部上市公司總數的1.3%）創造了期間全球股市所創造的財富價值。

也就是説，在迭代的潮流裏，只有極少數公司創造了絕大部分財富。過去十年，BG每年都在更新這個統計數據。

BG的目標就是找到這1.3%的公司，不去糾結其他公司。

七

投資10問架構

如何找到這1.3%的公司？BG有關於投資10問的架構， 每個人推薦公司一定要寫10問報吿。

10問報吿不需要寫很長，一般10頁以內，最好5-6頁就能講清楚。如果五六頁都講不清楚，説明還沒有特別瞭解公司。

1，公司是否能正面推動經濟、社會或者文化發展？

如果做不到，BG可能就不會再往下看了。比如軍火、賭博類公司再便宜，BG不會去看。

2，公司銷售額在5年之內能否翻倍？

為什麼要討論銷售額？因為BG關注公司成長，銷售額是比較簡單直觀的指標，而利潤可有一些方法調節。所以，BG主要先關注銷售額，再看現金流。

3，公司5年之後會怎麼樣？

這是未來5到10年或者5到15年的中間維度，一是看公司的成長空間究竟還有多大，二是考慮5年之後，公司的短期估值會不會下降，會不會變得成熟。

4，公司的競爭優勢到底是什麼？隨着時間會變強還是變弱？

BG認為，如果公司的競爭優勢是不斷變弱的，將來在更遠期掙回現金流的可能性就更低了。

5，公司是否有非常獨特的文化？文化是否能夠進化？

畢竟要投資這麼長時間，對創始人和公司管理文化是非常關注的。特別喜歡創始人領導的公司，而不是説創始人什麼都不幹，創始人在做房地產，找了一些人在做新公司，要儘量避免這樣的公司。

談到進化在BG看來，大部分公司都會有大公司病，需要看它怎麼能維持比較靈活的管理，變大之後還能夠保持非常快速的成長，比如亞馬遜的day one文化（注：就是始終處在創業啟動狀態，充滿迷茫和壓力，但是充滿創造力和顛覆思想）。

6，公司過去的回報率怎麼樣？

一方面是考慮到公司的ROE（淨資產收益率），二是考慮公司的Margins（利潤），看它的過去是不是值得投資，如果每年ROE都不到10個點，可能長期來看也沒什麼意思。

7，ROE能不能隨着時間增長？

有些公司一開始沒有盈利，一直在燒錢，5年之後説不定ROE會到20%或者更高，它是一個動態過程。這樣的公司BG也會投資，包括一些早期項目，很多公司都是沒有盈利的。

8，公司怎麼分配資本？

資本現金流無非就是5種方法：再投資、收購、還債、分紅、回購股份，要看公司在某個階段的資本分配是不是最優的。

如果公司明明可以發展更多，結果亂分紅了；或者是明明到了特別成熟的時候，還不願意分紅，都是錯誤的分配資本。

9，公司怎樣才能長成5倍？

BG關注的是怎樣，而不是能不能。這會強迫BG每個人去設想一些未來的可能性，包括公司現在的底層架構能不能夠延伸到更多的業務。

比如，早期的亞馬遜或者是阿里，連一個概念都沒有，BG會考慮這個公司有沒有這種機遇，以後去擴展到可觸及的市場。

10，市場對公司有哪些誤解，哪些事情是市場沒有反映出來的？

八

如何估值？追求模糊的正確

在投資10問的定性基礎上，BG對於估值的理解與傳統模式很大不一樣。

很多投資人會做估值模型，但BG公司沒有模型，而是鼓勵大家去想象，因為在BG看來，想象能力是一個投資人能夠看到未來5~10年的基礎特質。

BG投資是以未來10年的維度，估值的核心首先是把投資10問的前8個問題都回答透，這是一個非常定性的框架，因為估值是一門藝術，非常難講清楚，有太多主觀因素，包括調研深度，測算未來能有多少現金能夠折現，都是很主觀的過程。

比如，有些投資案例，如果公司的賽道、空間足夠大，管理層德才兼備，非常想把公司做好，很有野心，公司的競爭優勢隨着時間不斷變強。在這個框架下，考慮它的短期 PE沒有任何意義，因為完全不知道公司以後會變成什麼樣，這個時候不用太在乎短期 PE，也很難去計算現金流，因為很難把那些數字完全咬到跟模型一模一樣。

在BG看來，去看未來5~10年的公司能值多少錢，這才是公司真正的價值，真正想要要的是大致的正確，而不是精緻的錯誤。

所謂精緻的錯誤。就是每天都在調自己的模型，調ROE變化，但卻往往忽略了大致的正確，是那5%帶來500倍到1000倍回報的可能性。

在BG看來，投資的虧損和收益是不規則分佈的，投資的最大虧損100%，而最大收益可以無限多。在敬畏虧損的同時，要避免損失很大的收益機會。

BG投資資深投資經理、 合夥人 James Anderson去年11月接受第一財經訪談時提到：某個虧損的公司或者從當前的銷售額、營收和現金流看估值已經很貴的公司 ，也可以很吸引人。因為如果把股票回報的集中性和指數級增長考慮在內，那個不可思議的價格在某種程度上是不可思議的低。

James Anderson認為，谷歌背後的風險資本家Michael Moritz的觀點很有道理：投資中，沒有什麼比能把握一家真正偉大的公司有多偉大更難的了。

他説：“我們的分析能力太強，看得太短期，太悲觀，以至於我們常常沒有足夠的精力去關注一個公司偉大的地方。”

James Anderson還提到巴菲特的一個投資原則：第一，不要輸錢。第二，不要忘了第一條。

他明確表示，不同意這個觀點。“因為如果你可能在一個偉大但不可避免的無法預測的投資中賺更多的錢，那麼你也有可能虧。你知道你在做的努力可以讓別人的錢乘以10萬倍，這就意味着你可以接受偶爾的失敗。

但他強調，接受偶爾的失敗，並不意味着價值不重要，“價值對我們來説非常重要，但市場對價值回報有着不同的解釋。”

BG認為，做投資有各種不同方法，這只是BG的方法論。BG只做自己擅長的事情，公司搭建了全球最好的客户羣體，確定了公司的使命和文化，就專注做好想做的事情和比較擅長做的事情就可以了。

但BG也不是每個人都喜歡和認可這種投資風格，因為每個人的風險承受程度和對未來想象的能力和對於短期利益和長期利益的判斷是不同的，所以，BG還是會有小於5%的流動率。

九

買入決策機制：推崇信任，反對共識

從投資決策流程來看，BG一共有21個不同的基金小組，每個小組是獨立管理的小型團隊，可以當作內部有21個不同的公司。

BG認為，獨立管理的小型團隊，是生長最好的模式。團隊越大，思維和決策固化，會給資產管理公司的成長帶來很多弊端。

每個團隊大概有4~8個人不等，每個團隊人數控制在8個人以內，人多可能效果有那麼好。

每個團隊的決策機制都不一樣，BG支持每個人有自己感興趣的公司，哪怕只有一位基金經理説要買，都有買入的自主權，這種自主權建立在信任上。

因為BG認為，團隊一起工作很多年，彼此相信每個投資人不可能在沒有做足夠調研的情況下，提出買入某個公司。

分析師如果推薦一個公司，BG也是隻需要一位基金經理來支持，就可以建倉。

但BG的所有投資人，包括最資深的合夥人要想推薦一隻股票進組合，都要完成盡調十問的架構。每個基金經理都是分析師，都要做深刻研究。

BG投資人研究的行業不受限，要求每個人都比較通才，不會某個投資人只負責醫療或消費，每個人都是什麼都可以看，要求學習能力非常強，也給他們試錯的機會。

倉位管理上，剛開始對投資標的還沒有介入很深，BG的投資人一般會控制在2%。當需要加倉的時候，BG內部也不需要投票，這也是一種信任，BG相信，自己的投資人不會在沒有做深入調研的時候，把倉位增加到5%。

BG認為，看得清長期的人其實是很少的，投資會有孤獨感，要能夠堅定地走下去，團隊支持是非常重要的。BG團隊共事多年，互相信任，彼此支持。事實上，BG內部比較害怕的是在團隊裏面達成共識，因為共識是一件很危險的事情。

BG希望整個團隊有不同想法，有不同聲音，一旦一個投資人（包括分析師、基金經理）在這個行業做了足夠的研究，非常深刻地完成了盡調十問機構，團隊都支持他，這樣建立起來的團隊的信任感和團隊的競爭優勢，也會非常明顯。

十

關於投資覆盤：“惡魔的拷問”和動態調研

投資之後，BG要求實時動態覆盤投資的盡調10問。

首先，因為每天投資人都可能在某個問題上有新的覺悟、新的想法，在不斷更新的動態調研過程。既有對管理層更深入的理解，也有寫報吿的人自己的知識增加、對公司的理解迭代了。

其二，做“惡魔的拷問”，當某個投資人寫了支持買入的報吿，會讓其他人寫“惡魔的拷問”，盡其所能把負面事項全部寫出來。然後團隊一起討論、覆盤，持倉過程中出現什麼新的想法，不斷用新的角度和知識面來衝擊報吿者。

有趣的是，往往在寫完 “惡魔的拷問”之後，BG大部分都是加倉的，因為“惡魔的拷問”幫助寫報吿買入公司的人，從不同層面、不同角度增加其自信心。

對於賣掉的公司，BG也會持續跟蹤，與公司創始人做交流。在BG看來，其投資不僅需要跟客户交代，同樣也需要跟自己投資的公司交代。在賣出、過了合規期之後，會約公司創始人交流，解釋為什麼賣股票，對公司有什麼建議。

比如，之前BG賣掉了蘋果，不是因為蘋果不優秀，而是它不能在5年時間為客户帶來5倍的回報了，當時，BG高層給蘋果CEO寫郵件解釋為什麼賣掉了。

在BG看來，覆盤的過程，也是一個良性的溝通過程，任何投資都需要對自己負責，對同事負責，對客户負責，對所投資公司的負責。

十一

兩個持倉案例：特斯拉和亞馬遜

案例一：特斯拉

BG在投資特斯拉時，運用了自己的投資10問架構，看未來5~10年市場上，特斯拉能不能夠帶來5倍以上的回報，這個可能性是5%。

在特斯拉沒有上市的時候，BG就開始做研究，在一級市場花了大概10年時間，深挖特斯拉，深挖金融汽車行業，包括它所有的上、下游。

Mark Urquhart去年11月公開表示，BG第一次投資特斯拉在2012年，對特斯拉產生興趣的原因有三點。

首先，BG尋找的是一個可以被突破的大領域，特斯拉是一個典型的顛覆性公司，因為它正在改變汽車的供能方式。

第二,是特斯拉的品牌，在德國品牌、日本品牌、韓國品牌的汽車已成氣候的情況下，特斯拉作為汽車市場的後起之秀，創造了一個令人難以置信的強大品牌，更令人難以置信的是，它從來沒有在廣吿上花錢，它們通過社交媒體和口口相傳的方式來宣傳自己，這是不起的成就。

第三，特斯拉的創始人馬斯克是一位非常獨特的企業家，20多歲就能通過第一家創業公司（Paypal）賺到十幾億美元的，之後冒着巨大風險把所有錢用來不僅建立了特斯拉，還建立了很多其他公司。

BG內部人士稱，一開始，BG對特斯拉的持倉不是那麼大，隨着對公司的置信度，慢慢達到現在的倉位。

為何BG在後來的市場爭議中能堅定持有特斯拉？

BG內部人士的解釋是，公司總部在蘇格蘭的愛丁堡，遠離倫敦、紐約，只要不上網，就看不到大家説的爭議或者雜音，可以專注做研究。

而市場對於特斯拉的爭議，很大程度上來自對其創始人馬斯克的爭議。

BG內部人士稱，市場都是通過媒體報道去猜馬斯克是什麼樣的人，而BG很早就持有特斯拉，是全球少數能夠真正跟馬斯克坐下來聊他對特斯拉5~10年暢想的投資人之一，這是BG最珍貴的資源。

BG認為，要敬畏市場，敬畏創始人。市場上發出雜音的人，不會比馬斯克更瞭解智能汽車。BG希望和真正想做的是，跟創始人一起展望特斯拉的5~10年，以此獲得自己的置信。

案例二、亞馬遜

亞馬遜是BG從2003年建倉的，2008年的金融危機中，振幅非常大，BG抓住很好的機會，大幅重倉加碼。

BG持有了亞馬遜大概17年，從來沒有賣過。BG從最早看到的時候，在亞馬遜大概有近百倍的回報。

BG最初開始看到亞馬遜，亞馬遜還只是賣書，賣書的想象空間並不大。BG的一個資深投資人，在美國花了很多時間研究亞馬遜的企業文化和貝佐斯。

當時最受鼓舞的是，亞馬遜的文化非常不同，公司一直都保持day one的想法，不斷讓亞馬遜在競爭潮流當中突破自己的邊界，保持競爭優勢。

BG認為，很多投資人經常會説某個賽道、某個領域，但是像亞馬遜這樣真正的強者，不斷突破自己的邊界。

現在大家都知道亞馬遜為何優秀，都知道它的霸主地位，但是在過去15年20年時間裏，BG是極少數能夠堅定不移持有它、能在波動和不定不確定性下面找到時間優勢、時間差去買入和加倉的。

在BG團隊看來，這主要得益於BG在企業文化和創始人（BG投資10問中的第四、五個問題）會做很多研究，包括創始人、團隊、整個企業架構，企業做決定的整個流程，BG在這兩個問題上是花很多時間。

BG的投資合夥人Mark Urquhart在去年11月也提到，亞馬遜的核心就是它的適應力，這一點在Kindle的推出上就體現出來了。

“有很多人批評亞馬遜為什麼要這麼做，它的核心業務之一是圖書，但他們在向前看，他們看到市場正在迅速變化，人們以不同的方式閲讀，他們想從中分一杯羹，現在實體書和電子書差不多五五開/同樣地，Alex（亞馬遜公司的一家子公司）也進入了語音控制和其他領域，亞馬遜正在不斷地重塑自己，並與自己展開競爭。我認為這是一個很好的特質。”

Mark Urquhart還提到騰訊的適應能力，BG在2008年的金融危機中大舉買入。

“騰訊這些年來的主要業務驅動力已經多次變更，要有適應能力，你必須有很好的領導能力，而且這種基調必須由公司高層來決定，所以公司必須對變革持開放態度。它們不能只是想出一個業務然後試圖捍衞該業務，它必須要着眼於未來，我認為遠見很重要，我把它和文化聯繫起來。”

BG中國團隊認為，尤其是在中國，競爭那麼快，潮流迭代那麼快，如果説商業模式是競爭優勢，這是最不可相信的。在其看來，優秀企業最大的競爭優勢就是不斷推翻自己的文化、能夠不斷創新的團隊和創始人。

十二

基金經理考核機制：以五年業績核算回報

BG所有基金經理的年終獎計算機制，是以5年維度來核算投資回報的。

在市場短期波動的時候，比如説一、兩個季度表現不盡如人意的時候，BG需要確定是，公司沒有錯過5~10年的大機會。

因為BG的合夥人制度，投資人的薪酬的統計，再加上公司的文化，決定了為什麼其能拿得住特斯拉、蔚來股票強烈波動的時候，是全球少數幾個投資人當中能拿得住的。

十三

看重三項投資人素養

在找下一代投資人的時候，BG看重三個方面：

第一，好奇心。好奇心驅動去發現、去熱愛，真正潛心研究，才能發現那些極致回報的公司；

第二，樂觀。因為資本市場的波動有時非常巨大，只有樂觀的人才能看到藍天，才能在谷底時還保持樂觀向上。

在選股上沒有優於同行，尤其在中國，好公司大家都知道，比如阿里巴巴、美團，並不認為自己能找到別人找不到的公司，但是因為樂觀，因為對公司長期支持，能在公司最困難的時候一直拿得住這些公司的股票。

第三，信任。

值得一提的是，在BG投資團隊的構建當中，基本上是從畢業生計劃就開始了，每年會招5~8個畢業生，不限專業。

在BG的110位投資人當中，有學音樂、學語言、學政治，有學國際關係、學醫療、學生物的，因為BG認為，人的認知尤其在學習過程當中是非常固化的，學科可能對於認知會有一定侷限性。

BG希望找到的投資人來自不同的文化和社會背景，有20多個國籍的同事，其認為，學音樂的人看公司的角度跟學經濟的人是不一樣的，BG希望多元化視角的來看同一件事情。

在公司畢業生計劃當中的前5年，每個畢業生必須到全球不同的投資團隊實習。

在BG內部，還非常強調誠實和分享，在基金合作分享的時候，會把案例裏面最大回報公司和損失最多的公司寫出來。

公司推崇的是對自己誠實，公司的容錯率非常高，希望每個人做決定、做調研的時候，真正是自己的想法，不是上司的想法，不是團隊的想法。哪怕這個想法錯了，要自己敢於去糾錯。

團隊文化很輕鬆，可以説出自己之前的觀點是錯的，投資會經常自己打自己的臉，這在公司不是特別丟人的事情。

十四

兩個失敗的案例

以下是Mark Urquhart在去年11月公開直播時，提到的兩個失敗案例，因為是直播，以自述方式記錄。

第一個例子

我們在12年或13年前，對太陽能產業感到非常興奮，那是油價接近每桶150美元，這看起來很久遠了，而你再看看現在的石油價格。

那是第一次真正在全球範圍內推廣清潔能源，對太陽能有很大需求，我們認為太陽能有很大的潛能主導未來的能量傳輸，中國在這方面也是領導者，我們投資了幾家公司，一家本部在美國的太陽能公司，一家設於德國的，兩者都是災難性的投資。

我們做錯了幾件事：

我們發現太陽能裝置數量激增，但收入並沒有增加多少，這是個簡單的公式價格乘以數量等於收入，所以，太陽能裝置價格持續下降，其中很大一部分是中國製造商大量湧入市場，太陽能電池板是大宗商品，沒有人關心它們的品牌，他們關心的是它們是否有用，是否高效，只要它產生能源，你不會在意，它是愛馬仕還是蘋果還是特斯拉，所以這點很重要，而我們一開始就把競爭優勢搞錯了。

兩家公司都遇到了管理層變動，我們對此徵兆並未引起重視，我們進行投資時，應該注重的是管理層的長期穩定，或者具有良好領導人的特徵，我們在這項投資上犯了錯。

所以我們得到的教訓是，僅僅關注產品產量的增長是不夠的，公司業務必須有更多的利潤增長點，它必須是可持續的，我們必須投資有品牌實力或某種形式的可持續競爭優勢的公司才能長久獲益。

第二個例子

這個公司是任天堂。

過去十年裏，任天堂通過推出Wii（家用遊戲機）徹底變革了遊戲市場。它是第一個擁有運動傳感器的遊戲機，作為當時的股東，我們很興奮。

我們認為這真的是改變了遊戲市場，從某種意義上説它改變了玩遊戲的人口結構，當時遊戲機客羣在很大程度上是年輕的男性羣體，Wii這個發明甚至可以讓爺爺和孫子們一起玩遊戲，這在市場上是一個重大的變化。

然而，市場向着不利於任天堂的方向改變了，還是那句話，公司要極具適應性。當喬布斯站在庫比蒂諾發佈台上推出iPhone時，那確實改變了整個遊戲產業，當時沒有人意識到這一點。

iPhone的首要幾大用途之一就是輕度休閒遊戲，所以人們開始玩憤怒的小鳥或糖果粉碎，這些遊戲引爆全球，這些遊戲的成本卻只是任天堂的一小部分。

它們改變了遊戲行業，人們開始下載遊戲。因此，儘管任天堂有馬里奧和大金剛等優秀作品，但它們卻連續多年未能隨着市場的變化而適應和改變。