機構：廣發證券

評級：買入

核心觀點

概況：高端酒店規模領先，近兩年收入盈利快速增長公司為浙江民營企業，主營業務為中高端酒店經營與管理，於19年3月在香港聯交所上市。截止19年6月公司在營酒店共計178家，其中經營/管理酒店分別有37家和141家。近年來公司規模及業績均快速增長，19年上半年實現營收9.1億元，同比增長8.3%。其中經營酒店和管理酒店營收分別佔89.1%/10.9%，同比分別增長6.0%和31.6%。扣除IFRS16號影響後的歸母淨利潤為0.9億元，同比增長13.9%，主要是管理酒店經營業績增長所致。

盈利能力：上半年公司去除IFRS16號影響後的毛利率/EBITDA率分別為22.5%/15.1%，同比分別變動-0.2pct/-1pct，主要是新店開業影響所致。費用：上半年銷售及營銷開支費用率和行政開支費用率同比分別提升0.4pct和0.3pct，主要是規模擴張和銷售人員薪酬增加所致。

優勢之一：高端酒店佔比較高，RevPAR高於其他酒店集團

開元酒店為中國前十大酒店集團中唯一定位中高端的酒店集團，截止2019年6月，中端和高端佔比分別為61%和39%。由於中高端酒店佔比較高，開元酒店RevPAR整體高於國內其他酒店集團。19年上半年開元酒店經營酒店收入佔比達89.1%，扣除IFRS16號影響後的淨利率和EBITDA率分別為9.9%和15.1%，未來隨着公司管理酒店佔比的持續提升，新開酒店逐步度過爬坡期，公司盈利能力有望持續提升。

優勢之二：近幾年規模快速增長，輕資產業務或延續高速擴張

公司近年來新開店主要為管理酒店（15年到19年6月增加93家），截止19年6月有201家管理酒店待開業。上半年受到新開店爬坡期的影響，管理酒店分部毛利率下降12.8個百分點，分部利潤同比下降4.3%，佔比也下降到33.5%。除採用IFRS16號準則外，新開酒店爬坡期業績釋放較慢，開店前期支出較大，對業績產生一定拖累。同時管理酒店分部加大營銷投入，上半年管理酒店營銷和銷售開支費用率同比上升3個百分點。目前公司在營管理酒店數量佔比達到79%。預計管理酒店快速開店將帶來盈利的高速增長。我們預計未來三年公司管理酒店數量佔比有望達到90%以上。

結論：公司估值低於行業水平，看好中長期成長性

公司未來開業中端酒店增加，管理酒店佔比持續提升，儲備項目結構良好。我們預計公司19-21年歸母淨利分別為2.1億元、2.6億元和3.0億元，對應EPS分別為0.76元、0.93元和1.06元。參考港股和美股上市的酒店可比公司19年平均P/E估值，給予公司19年23倍P/E估值，對應合理價值為17.5元/股，摺合成港幣為19.2港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

注：本文除特殊説明外，均使用人民幣為統一貨幣單位。

風險提示：宏觀經濟下行帶來RevPAR增速回落；管理輸出開店不達預期。