来源：广发香港  

报告摘要

● 港股大涨背后：价值坚守的回馈

港股市场迎来久违的大涨，9月4日恒生指数、恒生国企指数分别大涨3.9%、2.52%，而代表香港本地龙头的恒生香港35指数大涨5.33%。

什么因素导致了港股的大幅反弹？除社会事件预期的改善外，背后的核心是极端估值向优质基本面回归的朴素逻辑。

● 价值的基石：基本面具备韧性，中报表现超预期

中报小超预期凸显出基本面韧性，“杀盈利”风险降低。港股19年中报季尘埃落定，我们认为本轮始于18年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19H2港股非金融公司盈利或出现反弹，支撑逻辑包括：

第一，港股中资股盈利质量稳定性较高，支撑盈利“韧性”；

第二，国内逆周期政策对冲降低经济失速风险，工业品主动去库存进入尾声、工业企业利润触底概率增加，推动中资股盈利改善；

第三，货币中性偏宽松、LPR改革推进，加上减税效果释放，非金融企业利润弹性凸显。

● 估值从偏离到回归，理性虽会迟到但不会缺席

在香港本地事件预期缓和、人民币离岸汇率反弹之际，被过度压制的估值“弹簧”出现反弹：

第一，8月下旬以来，香港本地事件逐渐缓和，9月4日市场预期再次改善；

第二，9月4日美元指数回落、人民币离岸汇率小幅反弹，部分套利型外资阶段性回流；

第三，交易因素来看，港股沽空交易量占比升至历史高位17%，极端悲观情绪释放后存在空头回补（Short covering）的可能性。

● 如何布局？坚守稳定成长Alpha，增配低估值Beta

从中短期的配置来看，“稳定成长Alpha”仍是机构配置的“基本盘”，如保险、医药、消费（食品饮料、运动服饰等）、科技龙头等；

随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，我们建议左侧关注并布局汽车、博彩、地产等；另外，积极关注受社会事件影响，被“错杀”的香港本地龙头（公用事业、保险等）。

● 风险提示：

中国经济基本面大幅下滑；全球市场超预期波动风险；中美贸易格局继续恶化；香港经济衰退

报告正文

事件：经历连续多日的“内忧外患”之后，港股市场迎来久违的大涨：截止收盘，恒生指数、恒生国企指数和恒生港股通指数分别大涨3.9%、2.52%和3.3%；而代表香港本地龙头的恒生香港35指数大涨5.33%，香港地产、零售、公用事业等个股均有优异表现。

什么因素导致了股指的大幅反弹？社会事件预期的改善固然是直接的催化剂，但这往往不可测，似乎也超出了定量跟踪的范畴。但对于机构投资者而言，无法忽视的是来自情绪、估值面向基本面从极度偏离到合理回归——极高风险溢价下对应着极低估值、利率下行期间的高股息率；而这些偏离的背后，是港股超预期中报所凸显的业绩稳定性。我们认为，港股大涨的背后，其核心依旧是极端估值向优质基本面回归的朴素逻辑。

关于当前时点港股的长期配置价值，之前我们曾专题详细阐述，本篇报告不过度赘述（参考报告《再论港股长周期：价值凸显，宜扬“长”避“短”》，2019-8-23；港股长周期：价值“钟摆”与均值回归，2019-8-6）。我们主要从港股中报、估值和情绪面角度出发，剖析港股大涨背后的中短期逻辑。

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价值的基石：基本面具备韧性，中报表现超预期

截至最新，港股19年中报季尘埃落定。对于中长线布局的资金而言，估值的短期波动太不可控，业绩增长是“看得见摸得着”的投资回报基石。值得庆幸的是，本轮始于18年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多（参考报告《港股中报：纵有逆风，仍交出不错答卷》，2019-9-1）。

并且从增长趋势来看，我们预计最坏的时候已经过去，19H2港股非金融公司盈利或出现反弹，支撑逻辑包括：

第一，港股中资股盈利质量（以实际回报ROE-R_f衡量）稳定性较高，支撑盈利“韧性”，加上利润的“低基数效应”，预计下半年“锦上添花”；

第二，国内逆周期政策对冲降低经济失速风险，而工业品主动去库存进入尾声，工业企业利润触底概率增加，推动中资股盈利改善；

第三，货币中性偏宽松、LPR改革推进，适度推动对实体融资成本下行；加上减税效果释放，非金融企业利润弹性得以凸显。

另外，从市场对于港股EPS的一致预期来看，纵然面临人民币贬值、中美贸易冲突等“逆风”，但今年不同以往的一大优势在于投资者的预期足够低，无需担忧EPS下调风险——事实上，剔除掉汇率因素后，港股年初至今的EPS下调幅度较微弱。从我们预期来看，在基准的关税条件下，恒指19年EPS增长预计约4.5%，而最新自下而上的EPS增速为6%，预计进一步下调的可能性有限。

因此在港股整体估值降至历史较低水平之际，中报小超预期凸显出基本面韧性，为担心“杀盈利”的投资者注入强心剂。事实上，港股估值的“钟摆运动”本就难以预测，但只要基本面不出现滑坡，长线投资者（尤其是配置型外资、国内险资等）仍在估值出现极端情形时布局；而若后续人民币贬值幅度收窄、本地社会事件缓和，部分套利型外资、香港本地资金可能出现回流（参考报告《人民币“破7”下的港股：估值易超调，抱团弱周期》，2019-8-6）。

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估值从偏离到回归，理性虽会迟到但不会缺席

如果聚焦中短期，低估值为何回归、何时回归是难以回避的“技术性”话题。摆在投资者面前一个现实的问题是，为何在当前时点有如此显著的反弹？对此，我们并没有标准答案——市场情绪太“瞬息万变”，估值可能也过度偏离基本面。但“理性虽会迟到，但不会缺席”，在香港本地事件预期缓和、人民币离岸汇率反弹之际，被过度压制的估值“弹簧”出现反弹：

第一，8月下旬以来，香港本地事件阶段性缓和，9月4日市场对此预期再次改善，推动本地股资金阶段性回流；

第二，9月4日美元指数回落、人民币离岸汇率小幅反弹，部分套利型外资阶段性回流；而基于基本面“韧性”、低估值高股息对应极高风险溢价的逻辑，中长期配置型资金对港股兴趣增加；

第三，交易因素来看，港股沽空交易量占比升至历史高位17%，极端悲观情绪释放后存在空头回补（Short covering）的可能性。

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如何布局？坚守稳定成长Alpha，增配低估值Beta

若港股面临的“逆风”（本地社会事件、人民币贬值、中美贸易冲突）趋于缓和，该如何布局？基于长线的逻辑，我们曾提示关注确定性较高的四大主线：大市值“长跑冠军”、高股息、低估值早周期（汽车、博彩、地产）、香港本地“错杀股”（保险、Reits、公用事业）。

从中短期的配置来看，“稳定成长Alpha”仍是机构配置的“基本盘”，如保险、医药、消费（食品饮料、运动服饰等）、科技龙头等；而随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，基于政策、估值和基本面的综合判断，我们维持近期一贯观点，左侧关注并布局汽车、博彩、地产等；另外，积极关注受社会事件影响，被“错杀”的香港本地龙头（公用事业、保险等）。

风险提示

中国经济基本面大幅下滑风险

全球市场超预期波动风险

中美贸易格局继续恶化风险

香港经济衰退风险