机构：中泰证券

评级：增持

投资要点

事件：预计中期公司营收增速超30%，归母净利润增速超164%公司披露盈利预喜公告，2019H1公司营收增速预计超过30%，持续经营利润增长2.4亿人民币，增速达到90%，并获得一次性非经营性利润（主要来自投资收益）2亿元，归母净利润较去年同期的2.68亿增长4.4亿人民币，增速达到164%，中期业绩超预期。

点评：

收入增速：对比18年H1 17.9%的营收增速，公司2019 H1 30%+的营收增速大超预期，实现了近十年来的最高增速，由于18H1新开门店数量远超18 H2（净增加458 VS 244），而门店的成熟对19H1营收增速产生了较大贡献，我们认为19H2也将实现较高增速，但增速或许会稍低于19H1。此外，我们认为公司的高增速主要来自于门店数量的拓展、门店经营效率的提高、产品结构的改善。

量：1）同店增速方面，门店经营效率持续提高，预期公司整体将维持双位数的同店增速，其中电商将维持40%左右的同店增速；2）门店数量方面，2019年公司主品牌预计净增加100-200家，李宁Young预计新开300-400家，中国李宁门店至2019年底有望达到100家；

价：3）产品结构方面，公司新品及中高端产品的销售额占比不断提高。

盈利能力：19H1公司归母净利润增速超过164%，除了受益于营收的高增长，以及大额一次性非经营性利润外，还得益于公司盈利能力的持续提升。毛利率方面，随着

1）公司增开高效大型店铺，关闭低效店铺措施的执行，李宁直营渠道店效持续提高；

2）公司新品/高毛利产品销量增加；

3）经销商返点的降低及提货价的上升，公司的毛利率持续提高，目前李宁的毛利率达到48%，排名第三，远高于特步及361度44%及40%的毛利率，但距安踏53%的毛利率仍有一定差距；净利率方面，李宁的净利率表现不及毛利率，目前仅为6.8%，并且低于特步10.3%的净利率，这主要是由于公司直营门店占比远高于其他品牌，导致经销费用率高企，但可以看到公司直营门店的店效在快速爬升，预期未来公司净利率的提升空间广阔。

盈利预测与估值与建议：公司是国内领先的运动鞋服企业，在依次经历了品牌创始期、高速发展期及改革失败期后，自15年起步入成长恢复期，我们认为公司的经营效率及规模均有持续的提高空间，

1)盈利能力方面，公司的净利率较同业其他公司有较大的提升空间，随着低效门店关闭，直营高效门店的增加、产品结构优化、供应链效率提升，公司的盈利能力将持续提高；

2)营收增速方面，随着门店拓展、各渠道深耕带来同店增速的提高以及公司童装、运动时装和女性运动服饰板块的快速发展，公司的营收规模也将不断扩大。

基于公司的盈利预喜，我们上调公司的盈利预测，我们预计公司2019/2020年的营收为别为131.6亿及156.5亿人民币，同比增速分别为25.2%和18.9%；预计公司2019/2020年的净利润为别为12.3亿及14.5亿人民币，同比增速分别为71.7%和18.6%，对应2019/2020年的EPS分别为0.53元及0.63元。考虑到公司规模增长的可持续、盈利能力潜在的提升空间及在内资品牌中领先的品牌影响力，我们给予李宁19年30倍PE，对应市值417.8亿港币，维持“增持”评级。

风险提示。渠道扩展及门店扩张不及预期，导致主品牌销售增速放缓；库存消化不及预期，货品积压，计提减值或老品打折销售，影响业绩表现；宏观经济增速放缓，可选消费品消费受到冲击；公司大力发展的童装及运动时尚品类销售不及预期。