中信證券研報指出，伴隨 Windows 10停止更新與 AI PC 的發展，全球 PC 市場有望在 2025H2 迎來複蘇。聯想集團(0992.HK)或受益於北美數據中心持續投入及國內阿里等廠商的積極擴張，規模效應不斷促進下， ISG 業務有望兑現更多利潤。此外公司供應鏈管理等層面的突出能力，全球工廠的佈局，預計公司 PC 與服務器業務受到關税的影響可控。中長期來看，端側 AI 應用的普及有望有望使得 PC 廠商在 AI 應用和 AI 生態層面具有更高的參與度，聯想有望依託硬件基礎向軟件和應用層面拓展，實現更優的商業模式、打開新的增長曲線。該行看好公司的投資價值，給予目標價13港元/股，維持“買入”評級。

中信證券主要觀點如下：

智能設備業務：市場需求逐步復甦，關税影響可控。考慮到 Windows 10 將在 2025 年 10 月 14 日停止支持，這將帶來超過 2.5 億台個人電腦的強制換機需求， 同時基於 AI PC 的不斷創新，該行認為 2025 年下半年 PC 換機需求有望集中釋放，聯想 2025 年 3 月 30 日在全球誓師大會中預計 2025 全年 PC 市場會有5%-10%的增長。對於聯想而言，其全球市場份額在 2024 年達到 24.2%，位於行業第一。同時，基於公司全球生產基地的佈局策略，其整體業務結構中約 10% 的北美 PC 需求可由墨西哥工廠承接訂單，因此該行認為美國關税對公司 PC 業務影響或較為有限。

基礎設施業務：雲業務驅動數據中心硬件需求，ISG 利潤率有望逐步兑現。聯想 ISG 業務以服務器為核心，客户結構上約超過一半來自北美市場，其餘來自國內互聯網大廠及運營商。北美數據中心持續投入及國內阿里等廠商積極擴張，推動公司該業務高速增長，FY25 前三季度營收增速達 65%/65%/59%。同時， 美國對浪潮等廠商的制裁或促使國內計算訂單向聯想傾斜，疊加墨西哥工廠利用 USMCA 協定規避對美出口關税，進一步鞏固競爭優勢。規模效應顯現下， CSP 業務盈利不僅改善 ISG 整體利潤率，還可通過成本優化反哺 ESMB 業務， 形成協同效應。此外，ODM+模式深化滲透與收入端高增長，推動 ISG 利潤持 續提升。目前，聯想憑藉與雲廠商深度合作、供應鏈韌性及靈活產能佈局，有 望在數據中心硬件需求擴張中持續擴大份額，兑現盈利改善潛力。

其他業務：SSG 持續推動利潤率提升，手機持續獲取北美外市場。聯想 SSG 業務增長動力來自三方面：1)IT 支持服務：依託存量硬件設備增長及服務項目擴展，收入穩步提升；2)智能運維(DaaS)：通過設備租賃及全生命週期管理服務，降低客户 IT 成本並增強聯想現金流穩定性，非硬件收入佔比提升至 59% (同比+5pcts)，未來依託設備側能力及服務機制優勢有望持續高增；3)智能解決方案：聚焦數字化辦公、混合雲及可持續發展，受益於新 IT 服務市場 10%的年均增速。手機業務方面，全球擴張成效顯著，FY25Q3 營收同比+21%，全球份額超 6%，連續 6 個季度增長，亞太、歐洲及中東非洲市場貢獻突出。戰略上，公司推動高端化(RAZR & Edge 系列)提升均價，並藉助 AI 打造“超級互聯”生態，發佈 Moto AI 及大模型，實現 PC、手機、平板等設備無縫協同。

盈利預測、估值與評級： 中長期來看，端側 AI 應用的普及有望使得 PC 廠商在 AI 應用和 AI 生態層面具有更高的參與度，公司有望依託硬件基礎向軟件和應用層面拓展，實現更優的商業模式、打開新的增長曲線。

此外，公司 ISG 業務也有望持續受益於國內互聯網大廠資本開支的增長。考慮到 PC 週期復甦的節奏以及 AI PC 相關的研發投入增加，該行調整公司 2025-2027 財年收入預測至 684/749/829 億美元(原預測為 610/670/736 億美元)。