本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：陳聰 張全國 劉河維

中信證券認為，保交付政策已經取得實效，產業惡性循環逐漸被打破，企業信用已經越過分水嶺，風險正在逐步平息。中信證券預計，2024年全年商品房銷售面積和銷售額分別同比下降7.9%和上升5.1%，高線化是導致商品房銷售額表現顯著好於銷售面積表現的原因。同時，受高線化和信用風波影響，在充分考慮了保障性住房和城中村改造帶來的對沖效應之後，中信證券預計2024年全年房屋新開工面積下降15%，竣工面積下降20%，房地產開發投資下降8.8%。擺脱了信用困境，房企有望進入新的發展通道。2022年以後企業新增的土地儲備成本低，盈利性強，銷售去化好。中信證券測算，頭部龍頭央企的銷售額中2022年之後新拿資源的佔比已經過半。時間已經開始成為部分開發企業的朋友。部分開發企業可以持續新購土地，和地方政府部門洽商存量低效土地的處置辦法，優化庫存結構。通暢的融資渠道和較強的開發運營能力，是企業在新時代競爭中做大做強的關鍵。

▍惡性循環被逐漸打破，行業越過了信用分水嶺。

2021年下半年以來，行業中越來越多企業遭遇了債券收益率上行，融資性現金流流入驟然從緊，最後走向債務重組的信用出險之路。中信證券認為，支持性政策到2023年四季度將從量變走向質變。信用、銷售和交付之間的惡性負反饋被基本切斷，消費者大多相信保交付的力度，即使是此前出險企業仍保持了一定的銷售回款。未出險企業名單較之一年前變化很大，企業負債端的歷史成本較低，而資產端經過一段時間補新貨和洽商舊貨規劃條件，資產結構也有了改善。國有資本表達了對萬科為代表的混合所有制企業信用的支持。中信證券相信，信用風險在逐漸走向平息。

▍預計高線化影響將在2024年放大，投資向下和銷售向上可能並存。

全行業在2022年之後強烈聚焦核心一二線城市拿地，拿地面積降幅遠遠大於拿地金額降幅。隨着新貨佔銷售比例不斷提升，老貨中開發緩慢甚至停滯部分佔比上升，由於一二線城市的總成本中建安成本佔比較低，中信證券預計高線化將對2024年之後的房地產開發投資產生較為明顯的壓制。不過，高線化也會提升企業銷售的確定性，提振新房銷售佔全國一二手房銷售總額的比例。

▍政策預計進一步發力，銷售有望走穩。

認房不認貸的政策確實起到了邊際效果，全國商品房銷售金額和麪積的降幅在收窄。但是，當前主要城市房價仍然跌多升少，消費者和企業預期仍然普遍悲觀。中信證券相信，2024年一季度，在開發投資下行等因素推動下，政策可能加大力度，按揭貸款利率可能進一步下行，商品房市場可能徹底重歸商品屬性。中信證券預計，2024年全年商品房銷售面積和銷售額分別同比下降7.9%和上升5.1%，高線化是導致商品房銷售額表現顯著好於銷售面積表現的原因。同時，受高線化和信用風波影響，在充分考慮了保障性住房和城中村改造帶來的對沖效應之後，中信證券預計2024年全年房屋新開工面積下降15%，竣工面積下降20%，房地產開發投資下降8.8%。

▍經營性不動產表現分化。

中信證券預計，辦公和產業園物業的供給十分充裕，租金面臨嚴峻下行壓力。購物中心和物流倉儲資產分化明顯，前者的決定因素主要是經營管理能力和商圈位置，後者則主要是物流節點的同質倉儲用地供給。

▍風險因素：

房價繼續下降，政策效果不達預期的風險；部分企業補充新貨能力不足，老貨質量太差，銷售規模和盈利能力明顯下降的風險；信用修復低於預期，企業再融資渠道枯竭的風險。

▍超越資產負債表，尋找時間的朋友。

擺脱了信用困境，房企有望進入新的發展通道。2022年以後企業新增的土地儲備成本低，盈利性強，銷售去化好。中信證券測算，頭部龍頭央企的銷售額中2022年之後新拿資源的佔比已經過半。時間已經開始成為部分開發企業的朋友。部分開發企業可以持續新購土地，和地方政府部門洽商存量低效土地的處置辦法，優化庫存結構。通暢的融資渠道和較強的開發運營能力，是企業在新時代競爭中做大做強的關鍵。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月13日發佈的《房地產行業2024年投資策略一補新盤舊修復信用，高線開發雙重影響》報吿，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004