核心觀點

事項：2022年11月統計局製造業PMI爲48.0%，非製造業商務活動指數爲46.7%。

第一，製造業供需繼續走弱。11月國內疫情形勢更爲嚴峻，製造業生產、需求兩端均受到明顯影響。不過，部分必需品行業仍保持較高景氣水平。分企業規模來看，各類型企業景氣程度均明顯回落，尤其是小型企業製造業PMI降至今年4月水平。

第二，新出口訂單回落，外需下行壓力加重。11月表徵外需的製造業PMI新出口訂單指數降至半年來最低值。結合外貿相關的高頻指標來看，11月出口表現或依然偏弱。

第三，製造業兩項價格指數出現下滑，PPI同比將進一步走低。根據製造業PMI出廠價格指數和PPI環比的相關性，我們預計11月PPI同比在-1.6%左右。

第四，製造業企業市場預期大幅轉弱。11月製造業PMI生產經營活動預期指數環比下降3.7個百分點至48.9%，爲2022年2月以來首次跌至榮枯線以下，市場信心明顯轉弱。

第五，服務業景氣水平連續五個月下降。疫情影響下，11月服務業PMI商務活動指數進一步走低，尤其是從業人員指數降至2020年2月以來新低，考慮到服務業在我國就業市場的重要性，“穩就業”或面臨更大挑戰。

第六，建築業景氣水平高位回落。建築業新訂單指數已連續4個月出現下滑。其中，基建投資的推進對建築業支撐進一步加強，這同時意味着，房地產行業整體的施工進度或並不理想，這是11月以來地產融資“三箭齊發”的主要關切所在。

從統計局PMI數據來看，在疫情升溫的衝擊下，11月製造業、服務業、建築業景氣水平均回落，經濟下行壓力繼續加重。往後看，穩增長政策的發力點或有以下三方面：一是，穩信用繼續發力，貨幣政策尚有進一步寬鬆的空間。11月服務業PMI中，金融服務行業商務活動指數均高於57.0%，但這與實體經濟的感受出現了一定背離：11月大、中、小型企業反映資金緊張的佔比均有所上升，表明從寬貨幣到寬信用的傳導途徑上仍存在“堵點”。二是，穩定總需求的相關政策需進一步加碼。11月PMI數據顯示，製造業、服務業、建築業新訂單指數均出現下滑，內需出現了進一步放緩，尤其是小型企業反映市場需求不足的佔比明顯提升，政策對總需求的支撐需進一步加碼。三是，穩地產政策在執行層面加快落地。11月以來，穩地產政策進入更務實階段，信貸、債券和股權融資“三箭齊發”，這在建築業PMI中尚未得到體現，表明穩地產政策在施行層面需更快推進。

2022年11月中國統計局製造業PMI回落1.2個百分點至48.0%，非製造業商務活動指數回落2.0個百分點至46.7%，綜合PMI產出指數回落1.9個百分點至47.1%。以下幾點值得關注：

第一，製造業供需繼續走弱。11月國內疫情形勢更爲嚴峻，製造業生產、需求兩端均受到明顯影響。11月統計局製造業PMI環比回落1.2個百分點至48.0%，其中生產指數、新訂單指數環比分別回落1.8、1.7個百分點至47.8%、46.4%，無論是從降幅還是絕對水平來看，均弱於製造業整體水平，二者對製造業PMI形成了明顯的拖累。同時，供應商配送時間指數降至46.7%，反映出物流運輸不暢和上下遊企業生產活動受限等因素影響之下，供應商交貨時間滯後和客戶訂單減少等情況有所增加。不過，部分必需品行業仍保持較高景氣水平，如農副食品加工、食品及酒飲料精製茶、醫藥等行業PMI繼續位於景氣區間。

分企業規模來看，各類型企業景氣程度均明顯回落，尤其是小型企業製造業PMI降至今年4月水平。11月大、中型企業製造業PMI環比分別下滑1.0、0.8個百分點，至49.1%、48.1%，供需兩端均明顯走弱。而小型企業製造業PMI下滑尤爲明顯，達到2.6個百分點，11月小型企業製造業PMI爲45.6%，與今年4月持平。

第二，新出口訂單回落，外需下行壓力加重。11月表徵外需的製造業PMI新出口訂單指數環比回落0.9個百分點至46.7%，爲近半年來最低值。結合外貿相關的高頻指標來看，11月出口表現或依然偏弱：一是，11月前20日韓國出口金額同比大降16.7%，降幅創2020年6月以來新低；二是，11月歐美發達地區製造業仍處於收縮區間，美國製造業PMI初值、歐元區製造業PMI分別爲47.6%、47.3%；三是，作爲航運市場"晴雨表"的中國出口集裝箱運價指數（CCFI指數）11月環比繼續下降16.0%，目前已降至2020年末水平。

第三，製造業兩項價格指數出現下滑，PPI同比將進一步走低。11月製造業PMI兩項價格指數環比再度下滑，其中出廠價格指數環比回落1.3個百分點至47.4%，仍處於收縮區間；主要原材料購進價格指數回落2.6個百分點至50.7%。從行業情況看，受市場需求走低等因素影響，以生產基礎性原材料爲主的石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的兩個價格指數回落幅度較大。11月PPI同比增速或進一步走低，根據製造業PMI出廠價格指數和PPI環比的相關性，我們預計11月PPI同比在-1.6%左右。

第四，製造業企業市場預期大幅轉弱。11月製造業PMI生產經營活動預期指數環比下降3.7個百分點至48.9%，爲2022年2月以來首次跌至榮枯線以下，市場信心明顯轉弱。從行業看，紡織、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬製品等行業生產經營活動預期指數均低於43.0%，企業信心不足的情況更爲明顯。

第五，服務業景氣水平連續五個月下降。11月國內疫情形勢更加嚴峻，11月29日全國單日新增感染人數已超3.7萬人、超過4月全國性疫情單日新增感染高點。在此背景下，11月服務業PMI商務活動指數進一步走低，環比回落1.9個百分點至45.1%。其他分項指數中，除銷售價格指數小幅回升外，新訂單、業務活動預期、從業人員等指數均出現了不同程度的下滑，尤其是從業人員指數降至2020年2月以來新低，考慮到服務業在我國就業市場的重要性，“穩就業”或面臨更大挑戰。分行業來看，多數服務業行業均位於收縮區間，國家統計局公佈的數據顯示，在調查的21個行業中，有15個位於收縮區間，其中道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業商務活動指數甚至低於38.0%。

第六，建築業景氣水平高位回落。11月建築業商務活動指數爲55.4%，雖較上月環比下滑2.8個百分點，但仍處於較高景氣水平。不過，本月建築業新訂單指數環比下降2.0個百分點至46.9%，建築業需求已連續4個月出現下滑。而建築業企業信心總體保持樂觀，11月建築業企業業務活動預期指數爲59.6%。其中，基建投資的推進對建築業整體支撐進一步加強，11月與基建相關的土木工程建築業商務活動指數逆勢上行1.5個百分點至62.3%。但從另一個角度來說，基建的逆勢上行也意味着，房地產行業整體的施工進度或並不理想，“保交樓”政策仍需進一步發力。

總之，從國家統計局PMI數據來看，在疫情升溫的衝擊下，11月製造業、服務業、建築業景氣水平均回落，經濟下行壓力繼續加重。往後看，穩增長政策的發力點或有以下三方面：一是，穩信用繼續發力，貨幣政策尚有進一步寬鬆的空間。近期貨幣政策寬鬆趨勢不改，11月25日，央行公告自12月5日起降準0.25個百分點。11月服務業PMI中，貨幣金融服務、保險等金融服務行業商務活動指數均高於57.0%，業務總量較快增長，但這與實體經濟的感受出現了一定背離：國家統計局的調查結果顯示，11月大、中、小型企業反映資金緊張的佔比均有所上升，表明從寬貨幣到寬信用的傳導途徑上仍存在“堵點”。二是，穩定總需求的相關政策需進一步加碼。近兩個月以來，外需回落之下我國出口同比增速轉負，內循環對中國經濟的重要性更加凸顯。但11月PMI數據顯示，製造業、服務業、建築業新訂單指數均出現下滑，內需出現了進一步放緩，尤其是小型企業反映市場需求不足的佔比環比提升1.9個百分點至58.8%，政策對總需求的支撐需進一步加碼。三是，穩地產政策在執行層面加快落地。11月以來，穩地產政策進入更務實階段，信貸、債券和股權融資“三箭齊發”，這在建築業PMI中尚未得到體現，表明穩地產政策在實行層面需更快推進。