本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：郭磊

過去兩年人民幣走勢整體偏強。美元兑人民幣匯率中間價2019年底為6.98，2021年底已至6.38，人民幣在2020年、2021年升值幅度分別為6.5%和2.3%。

以美元兑人民幣中間價的年末值來看，2016-2021年分別為6.94、6.53、6.86、6.98、6.52、6.38。即2017年升值，2018-2019年貶值；2020、2021年再度升值。

央行《2021年銀行間市場運行報吿》也強調2021年人民幣對美元匯率延續強勢，年末中間價和即期匯率分別較上年末升值2.3%和2.6%。

2020年的人民幣匯率強勢比較容易理解。一則中國經濟從全球經濟中率先修復，是唯一正增長的經濟體；二則美元全年貶值，其中任何一個因素都對應人民幣升值。

2020年中國實際GDP增長2.2%，是全球唯一實現正增長的經濟體。這一經濟表現有助於匯率的強勢。

2020年美元指數從年初的96.5回落至年末的89.9。美元貶值對應其他主要貨幣兑美元被動升值。

本篇中我們想要探討的主要是2021年。2021年人民幣對美元繼續升值2.3個點，對歐元和一籃子貨幣較2020年更強，全年對歐元升值達10.0%，CFETS人民幣匯率指數全年上行達7.6個點。

2021年依舊是一個人民幣匯率保持強勢的年份，雖然人民幣對美元的升值幅度要小於2020年；但人民幣對歐元全年升值達10.0%，是2015年升值幅度最大的一年；CFETS人民幣匯率指數全年上行7.6個點，是2015年底該指標發佈以來年度幅度的最大。

2021年的升值是美元貶值帶來的麼？不是。2021年美元也升值。2015年匯改以來美元指數與美元兑人民幣匯率幾乎每個時段都吻合，只有2021年明顯背離。

從2015年匯改以來的數據看，美元指數和美元兑人民幣匯率一直保持着較高的相關性。這顯示出人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的特徵。但2021年兩個指標背離明顯，美元指數向上，美元兑人民幣匯率向下，這對應着美元升值，人民幣也升值。

2021年的升值是短期增長相對優勢帶來的麼？不是。我們若以BCI指數、發電量增速當作經濟增長的影子指標，兩個指標在2018年以來的多數時段均與人民幣走勢基本吻合，但2021年背離明顯。

2015年匯改之後的第一個階段，人民幣匯率與BCI的相關度並不高，顯示出這一時段匯率波動存在其他定價因素的較大影響，比如跨境資金流動。但2018年起，BCI與人民幣匯率走勢的吻合度較高。

若用發電量當作經濟表現的另一個影子指標，結果也大致類似。2018-2020年中它一直保持着和人民幣匯率大趨勢上的相關性。

但2021年，兩個指標均與匯率走勢背離：BCI和發電量增速快速向下，但同期人民幣升值明顯。

2021年的升值是中美利差帶來的麼？不是。2019年以來利差與人民幣匯率走勢整體相關度較差，2021年更幾乎是負相關。

中美利差邏輯上與人民幣匯率相關度較高；但從經驗走勢看，這種相關性在2019年之後破壞明顯。2021年幾乎是負相關：中美10年期國債收益率的利差單邊下降，但人民幣兑美元匯率升值。

我們傾向於2021年的這輪人民幣升值主要是出口強勁、結匯需求旺盛帶來。一個典型的證據是如果我們以銀行代客結售匯順差為觀測指標，則其與人民幣匯率走勢保持着非常好的一致性，甚至年內每個拐點都吻合。作為銀行結售匯主要部分的“經常項目”結售匯順差月均的187億美元是2014年以來最高。此外，資本和金融項目也處於較高的順差狀態，2021年月均為69億美元，顯示出境外資本流入也對人民幣升值有一定助推。

首先，銀行代客結售匯順差與人民幣匯率保持着很好的相關性，包括在2021年。

其次，2021年銀行代客結售匯順差的月均值高達256億美元，是2014年以來最高，是2020年月均值的2.1倍。

再次，銀行代客結售匯順差的主力部分是經常賬户貢獻，經常賬户結售匯順差月均為187億美元。這一點顯然和2021年出口的強勢有關，2021年出口年度增速達29.9%。

最後，資本和金融項目也有一定貢獻，2021年月均為69億美元，超過之前高點的2007年。

如果進一步理解，前者是由於疫後全球供給的恢復慢於需求，以及中國全產業鏈的競爭優勢集中呈現所致；後者是因為疫後中國是少有的迅速控制住疫情擴散的國家，中國經濟和中國資產一定意義上具備“綠洲效應”所致。2022年這兩個效應依然存在，但相對力量上大概率有所下降，人民幣年度走勢可能會更為均衡。

為什麼經常賬户有超強的表現？在2020年6月《產業鏈較全的韌性：出口東邊不亮西邊亮》，我們關注到出口韌性問題：中國相對較全的產業鏈結構呈現出一定韌性，出口東邊不亮西邊亮。對疫情所帶來的場景消費品需求的低估，是這輪中國出口韌性被低估的原因之一。在2020年9月《出口產業鏈改善是當前至明年都值得關注的線索》中，我們進一步猜測2021年會“全球貿易共振”：一則隨着全球復工繼續，經濟活動和產業鏈互動仍在繼續改善；二則歐美進口在歷史偏低位，對應中國、韓國、越南等出口在偏低位；三則疫苗出來後全球經濟修復斜率大概率進一步抬升，可能會促全球貿易的共振。在2021年中期報吿《為正常化定價》中，我們進一步做出總結：疫後經濟有很多特點不一樣，一是全球經濟的共振性，200多個國家從疫情深度影響中逐步走出，歷史上可比情況很少；二是供給約束是逐步打開，而不是一次性打開，這意味着經濟修復更具有連續性；三是供給恢復速度慢於需求，對應存在供給缺口和價格問題；四是資源國、工業國、消費國走出疫情節奏不同。

簡單總結，中國這輪出口偏強，一則源於自身的全產業鏈優勢；二則源於疫後經濟的特徵，比如需求恢復具有共振性；供給恢復速度又慢於需求；供給約束是逐步打開而不是一次性打開。

為什麼資本和金融賬户也表現偏強？我們理解可能是因為疫後中國是少有的迅速控制住疫情擴散的國家，中國經濟和中國資產一定意義上具備“綠洲效應”所致，即產業和資產的不確定性更低。一個可以作為印證的現象是2021年FDI也表現偏強。中國2021年實際利用外資金額FDI為1734.8億美元，繼續創歷史新高，同比2020年增速達20.2%；而且這一高增速並不源於基數，2020年FDI並未因疫情形成過低基數，年度增速也在4.5%左右。

2022年這兩個效應依然存在，但力量上可能會有所淡化，對應人民幣會相對更為均衡。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期；外部環境變化超預期。