本文來自：Rick筆記

摘要

近期土耳其里拉大幅貶值引發市場關注，里拉貶值伴隨着土耳其央行降息，是政策主動為之。這是基於埃爾多安的新經濟思想，核心思想是較低的利率，將增加出口並減少進口，從而帶來經常賬户盈餘和高就業率的更高增長。這與IMF的建議恰好相反。

與近期里拉匯率表現完全不同的是，2020年土耳其經濟的表現比較優異。2020年土耳其經濟增速為1.8%，與中國一起成為G20中唯二錄得正增速的國家。但是疫情前土耳其經濟已經表現出脆弱性，主要體現在鉅額經常賬户赤字、主要通過債務融資、貨幣錯配以及依賴於外部融資。而疫情后土耳其脆弱性有所加劇。

從最近土耳其的國際收支平衡表的表現來看，2021年前三季度來看，商品賬户仍然處於大額逆差，這可能與進口的糧食和能源價格大幅上漲有關。三季度服務賬户順差出現了明顯的好轉，但是在德爾塔和奧密克戎變種在歐美的廣泛傳播下，服務順差能否持續仍需觀察。直接投資和證券投資仍然是正流入，且邊際增加，顯示土耳其仍然繼續依賴外部融資。值得關注的是，土耳其的外匯儲備出現大幅下降，顯示土耳其央行仍然在動用儲備在維穩匯率。

近期里拉貶值也是脆弱性的反映。土耳其一邊貶值一邊消耗儲備，而土耳其的本幣開始氾濫，通脹走高，國債大跌，而進口價格的抬高也傳導至國內通脹。土耳其在繼續依賴外部融資的情況下，不具備貨幣政策獨立的能力，並可能遇到匯率和利率的聯合狙擊。

雖然適當的貶值仍然可以提振出口，但是匯率的短期大幅貶值對經濟有百利而無一害，1997年泰銖狙擊戰即是前車之鑑，並最終演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機。

正文

近期土耳其里拉出現了大幅貶值，引發市場關注。雖然近年來里拉匯率一直呈現貶值趨勢，但是2020年初疫情以來，貶值速度有所加快。尤其是今年三季度後，美元兑里拉匯率由8.3左右快速貶值到12月31日的12.99，當然近期又有所回調。

圖：美元兑土耳其里拉匯率

數據來源：Wind

土耳其里拉貶值之所以受到市場關注，是因為里拉貶值伴隨的是土耳其央行的降息。今年9月土耳其央行將政策利率由19%降至18%，10月降至16%，11月進一步降至15%。土耳其央行的連續降息，對里拉貶值起到了推波助瀾的作用。

圖：土耳其央行政策利率

數據來源：BIS

降息並不是土耳其央行的突發奇想，而是基於土耳其總統埃爾多安的經濟思想。埃爾多安提出了一個新經濟模型，核心思想是經濟獨立。其新經濟模型強調，執行基於高利率或IMF建議的金融政策時，不可能實現經濟獨立。埃爾多安認為，高利率政策引發了低出口、低就業、高進口、外債不斷增加的惡性循環。

而埃爾多安的新模型基於較低的利率，這將增加出口並減少進口，從而導致經常賬户盈餘和高就業率的更高增長。他認為，隨着里拉貶值，這將使土耳其的出口更具競爭力。也就是説，土耳其央行的降息與土耳其里拉的貶值，並不是孤立的，而是土耳其經濟政策有意為之。

疫情之前，土耳其經濟的脆弱性就已經增加，主要體現在鉅額經常賬户赤字、主要通過債務融資、貨幣錯配以及依賴於外部融資。實際政策偏低且通常為負利率、信貸高速增長和持續的高通脹削弱了貨幣政策的可信度，並侵蝕里拉的信心，推動存款美元化。

2020年上半年疫情爆發後，土耳其央行繼續降低政策利率，隨着通脹預期上升，實際利率變為負值。土耳其央行還在二級市場購買了700億土耳其里拉（佔GDP的1.4%）的政府證券。國有銀行提供快速而廉價的貸款將信貸缺口增加至GDP的25%。監管政策變化也推動信用增長，尤其是新的資產比率和準備金要求的變化，傾向於懲罰放貸較少的銀行。還使用了廣義財政措施，包括公司貸款擔保和國有銀行貸款服務延期。這些措施佔GDP的近10%，在新興市場中名列前茅。

與近期里拉匯率表現完全不同的是，2020年土耳其經濟的表現比較優異。疫情后土耳其經濟恢復非常快，2020年三季度土耳其國內需求錄得史上最快增速。到2020年第三季度，土耳其GDP已經高於其疫情前趨勢線，2020年土耳其經濟增速為1.8%，與中國一起成為G20中唯二錄得正增速的國家。

但刺激經濟增長的政策也加劇了疫情前的嚴重脆弱性，導致里拉進一步走弱。寬鬆的貨幣政策使得通貨膨脹保持兩位數，遠高於5%的目標，央行公信力持續減弱，對里拉的信心也減弱，美元化也有所增加。增加貸款提供了急需的流動性，但也提高了企業槓桿率。

這些政策還導致外部失衡加劇。內需回升支撐了進口，而出口，尤其是旅遊業，遭遇了大幅下滑。較弱的貨幣政策可信度導致黃金進口飆升，增加了經常賬户赤字。土耳其外部融資環境惡化，對短期融資的依賴增加，外國直接投資淨流入放緩以及，在2020年的大部分時間裏，投資組合淨流出。土耳其外匯儲備的結構也有所惡化。

IMF在2021年6月給出的政策建議要點包括：承諾一個穩定的貨幣政策立場，不要過早的寬鬆，如果通脹預期進一步上升，則及時進行緊縮。今年的財政支出是臨時的和針對性的，並承諾一旦當疫情後的復甦穩固之後，進行財政整頓。隨着復甦的持續，應側重於最大程度地減少長期疤痕，包括提高女性勞動參與率和青年就業，增加勞動力市場靈活性，確保有生存能力但暫時困難的公司進行重組，逐漸淘汰沒有生存能力的公司。

從IMF的建議來看，土耳其的政策應對，與IMF的建議是完全相反的，當然這種相反也是有意為之。從最近土耳其的國際收支平衡表的表現來看，2021年前三季度來看，商品賬户仍然處於大額逆差，這可能與進口的糧食和能源價格大幅上漲有關。三季度服務賬户順差出現了明顯的好轉，一方面與貶值有關，另一方面與疫情好轉和國際旅遊恢復有關，但是在德爾塔和奧密克戎變種在歐美的廣泛傳播下，服務順差能否持續仍需觀察。直接投資和證券投資仍然是正流入，且邊際增加，顯示土耳其仍然繼續依賴外部融資。值得關注的是，土耳其的外匯儲備出現大幅下降，顯示土耳其央行仍然在動用儲備在維穩匯率。

圖：土耳其國際收支平衡表主要科目

從土耳其金融市場表現來看，土耳其的通脹繼續上行，11月CPI同比錄得21.3%，通脹上行帶動國債收益率同步上行，5年期國債收益率11月錄得22.2%。而土耳其的貨幣投放也在加速上行，12月M1增速錄得70.1%，顯示市場可能在拋售本幣。

本文來自：Rick筆記