地產企業融資方式大盤點

格隆匯 12-14 17:09

本文來自：嶽讀債市作者：周嶽、繆雪陽

基本結論

根據國家統計局分類，房地產開發企業資金來源有國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款、其他到位資金和各項應付款七類。2008年以來，國內貸款、利用外資及自籌資金佔比整體呈現下降趨勢，其他資金及各項應付款佔比則有明顯提升，近年來房企受地產調控政策影響，外部融資渠道收緊，開發資金來源逐漸側重於經營性融資。

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內部經營性融資，我們將外部籌資方式按股權融資和債權融資進行區分，股權融資主要有IPO、增發、配股、股東直接出資及合作開發，債權融資方式有銀行貸款、信用債、資產證券化、非標融資、境外債、民間借貸六種；內部經營融資可以分為銷售回款、應付款融資。

2016年9月以來，房企各債權融資渠道總體收緊：

銀行貸款：房地產開發貸監管總體收緊，貸款集中度管理並未放鬆，多數地區併購貸亦需滿足“四三二”要求，增長趨勢放緩；

信用債：地產企業債僅限用於保障性住房建設，並不支持商業地產項目；公司債僅限借新還舊，並對企業性質和財務指標進行限制；當前政策支持符合條件的房企發行銀行間債務融資工具進行融資，募資用途有所放開；

非標融資：房企非標融資的途徑主要是委託貸款和信託融資，目前二者均受到嚴格的監管限制；

境外債：發改委要求房企發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務；

ABS產品：房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業收費權ABS及租金類ABS。近兩年窗口指導也對房企發行資產證券化產品提出了相關限制。

從房地產開發各階段的融資渠道來看，由於未滿足“四三二”要求，且2019年銀保監會23號文限制房企通過信託公司進行前融，房企在拿地階段主要以自有資金拿地為主；在地產開發建設階段，可以通過開發貸、併購貸、非標、供應鏈ABS等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發行ABS提高資金週轉效率。境內債券融資目前以借新還舊為主、境外債融資渠道僅能置換一年內到期的中長期境外債務。

衡量房企槓桿時需關注其隱性負債。房企隱性負債形成主要有非並表公司常規性融資、合併報表範圍內/外明股實債融資和有息債務無息處理三種方式：

非並表項目公司負債是指多個房企合作開發共同成立項目公司時，非並表方實質上亦承擔相應的債務償還責任，體現在報表中長期股權投資科目；

明股實債融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續債、優先股等方式所進行的融資，對於房企大概率需承擔償債義務的權益工具，需將其作為房企的有息負債考慮，二是項目公司層面上的明股實債，主要指房企通過信託或私募基金等以“股權投資+股東借款”等方式為項目公司所做的融資，包括並表與不併表項目公司兩種情況。並表項目公司的明股實債涉及的報表科目有其他權益工具、資本公積、少數股東權益及其他應付款，非並表項目公司的明股實債則在長期股權投資科目體現為對某股權/信託的投資；

除此之外，房企涉及隱性負債的還有已出表的ABS，以及計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債科目中未出表的ABS，計入其他流動負債中的短融、超短融等一年內到期的債券，長期應付款中的融資租賃以及其他應付款中的關聯方借款等。

2016年9月開始，地產融資渠道全面收緊。在地產銷售回款滯後，融資監管趨嚴的背景下，今年多家房企暴露信用風險。三季度以來，在政策“維穩”基調下，融資端邊際放鬆。本文對房企融資方式、各融資渠道現狀及隱性負債識別方式進行梳理介紹，以供投資者參考。

一、房企有哪些融資方式？

1、房企資金來源有哪些？

國家統計局對房地產開發企業資金來源的分類包括國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款、其他到位資金和各項應付款七類。

國內貸款指房地產開發企業向銀行及非銀行金融機構借入的，用於房地產開發的各種國內借款，包括銀行利用自有資金及吸收存款發放的貸款、上級撥入的國內貸款、國家專項貸款等。

利用外資指收到的境外資金（包括設備、材料、技術在內），包括對外借款、外商直接投資、外商其他投資，不包括我國自有外匯資金。

自籌資金指房地產開發企業籌集的，用於房地產開發的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。

定金是為使甲乙雙方按約定簽訂正式經濟合同，實現房屋交易，根據有關規定由購房者或單位在報吿期交納的押金。預收款是甲乙雙方簽訂購銷房屋合同後，在報吿期由購房者或單位交付的首付款及各種手續費（包括其中的外匯）。

個人按揭貸款指按照中國人民銀行規定，貸款人（商業銀行）向借款人發放的採用分期償還方式用於購買自用普通住房的貸款。

其他到位資金指在報吿期收到的除以上各種資金之外，其他用於房地產開發的資金。包括國家預算內資金、債券、社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及用徵地遷移補償費、移民費等進行房地產開發的資金。

除此之外還有各項應付款，各項應付款是指本年項目建設和購置中應付未付的投資款，主要包括應付工程款等。

2008年以來，國內貸款、利用外資及自籌資金佔比整體呈現下降趨勢，其他資金及各項應付款佔比則有明顯提升，可以表明近年來房企受地產調控政策影響，外部融資渠道收緊，開發資金來源逐漸側重於經營性融資。從數據上看，房地產開發企業資金來源中，定金及預收款與自籌資金佔比最高，2020年分別為27.62%、26.31%。

2、房企融資方式有哪些？

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內部經營性融資，內部經營融資可以分為銷售回款、應付款融資；外部籌資方式按股權融資和債權融資進行區分，股權融資主要有IPO、增發、配股、股東直接出資及合作開發，債權融資方式有銀行貸款、信用債、資產證券化、非標融資、境外債、民間借貸六種。

對應於統計局口徑，股權融資渠道計入自籌資金（於境外進行股權融資則計入利用外資）；銀行貸款應計入國內貸款（於境外貸款則計入利用外資）；發債資金並沒有單獨披露，由於項目公司使用的信用債資金通常由股東發行，然後以股東借款的形式轉入項目公司，屬於股東投入資金，應納入自籌資金統計；資產證券化同樣計入自籌資金；非標融資中，常規性的信託貸款計入國內貸款，由股東借入的非標資金以股東借款的形式轉入項目公司的部分計入自籌資金，信託、私募基金等投入的股權資金或明股實債的資金應納入自籌資金統計；境外債計入利用外資，但以股東借款形式借給項目公司的部分計入自籌資金；民間借貸計入自籌資金或其他資金統計；自有購房款計入定金及預收款，個人住房貸款計入個人按揭貸款；供應鏈融資計入各項應付款統計。

二、地產融資週期如何變化？

1、2008年以來房地產週期

房地產行業是強週期行業，不同階段下的調控政策對房地產市場未來發展、房企經營策略選擇均有重要的影響。地產調控政策主要包含產業政策與金融政策。

2008年以來，我國房地產市場先後經歷3輪明顯的小週期。政策放鬆時點分別出現在2008年9月、2011年12月以及2014年5月，政策轉向調控的時點則為2009年6月、2013年1月和2016年9月：

2、地產融資調控政策變化

由於地產行業高槓杆的特性，融資政策的變化會直接影響房企資金鍊的緊張程度，並通過房企拿地、開工及施工和銷售行為影響市場熱度。

2008年9月至2009年6月：2008年11月，國常會出合理擴大信貸規模[1]，金融監管放鬆。2009年3月，銀監會發文允許一定條件下信託以投資附加回購承諾方式對房地產開發項目進行間接融資[2]，信託貸款門檻實質性降低。

2009年6月至2014年5月：2010年房企融資環境隨着週期調控有所收緊，後與調控週期出現背離，整體較為温和。2010年1月，央行工作會議提出嚴格執行有關房地產信貸政策，要求加強貸款用途管理[3]；2月，銀監會要求信託公司發放貸款的所有房地產項目必須重新滿足“四三二”條件[4]，地產融資渠道總體收緊。2012年之後，隨着基金子公司[5]、券商資管[6]融資通道打開，美元債發行簡化[7]等因素影響，融資環境較為温和。

2014年5月至2016年9月：2014年9月，國內上市房企獲准在銀行間債券市場發行債務融資工具[8]，2015年，公司債發行和交易制度改革[9]進一步拓寬了房企境內債融資渠道，當年獲准在銀行間債券市場發行債務融資工具的房企也拓展至16家以地產為主的央企集團或其下屬地產企業[10]。

2016年9月至今：除了中央在疫情期間救急外，地產各融資渠道呈現整體收緊態勢。銀行信貸門檻仍高，監管針對非標融資持續發力，信用債發行用途受限，境外債監管不斷加強。2021年以來，接連發生的信用風險事件已引起監管的重視，10月，發改委摸底地產美元債到期情況，要求加強美元債兑付監管；11月，銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，單月債券市場融資有所回暖；此外，按揭貸款投放也有所加快。

三、房企各渠道的融資現狀

針對房企銀行貸款、信用債、資產證券化、非標融資及境外債的五種債權融資方式，我們對其融資模式、融資條件及資金的使用方向進行梳理。

1、銀行貸款

銀行貸款主要有開發貸、併購貸、土地儲備貸款、流動資金貸、經營性物業貸、政策性貸款等方式。目前，土地儲備貸款已被禁止，開發貸及併購貸是房企獲取銀行貸款主要的方式。

從歷年監管文件看，房企銀行貸款融資渠道僅在2008年中央因金融危機刺激經濟、以及2020年初在疫情中救急出現過明顯放鬆。在這兩個階段，政策也是針對銀行信貸的整體放鬆，而非特定針對地產行業，其餘政策多體現出“嚴禁銀行貸款違規投向房地產領域”的意圖。截至目前，開發貸和併購貸需要滿足的基本要求較為嚴格，且商業銀行自2020年底實行房地產貸款集中度管理以來，管控力度並沒有放鬆。

◾開發貸款

房地產開發貸款是指金融機構發放的房屋建設貸款，包括在土地開發階段發放的、計劃在房屋建設階段繼續使用的貸款，根據開發內容的不同，可以分為住房開發貸款、商業用房開發貸款和其他商品房開發貸款等，與房企其他融資方式相比，具有成本相對較低、審批條件更加嚴格的特點，多采取土地抵押、在建工程抵押、股東擔保的增信方式。

房地產開發貸款需要滿足以下條件：

▪“四三二”要求：“四”即四證齊全，項目具備《國有土地使用證》、《建築用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》，“三”是自有資金應不低於開發項目總投資的30%，後續根據國務院《關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》，房地產開發項目中保障性住房和普通商品住房項目資本金維持20%不變，其他項目由30%調整為25%，“二”即具有二級房地產開發資質；

▪商業銀行發放的房地產貸款，只能用於本地區的房地產項目，嚴禁跨地區使用；

▪商業銀行在房地產開發貸款對象的選擇上通常使用名單制管理，通常會對房企的銷售規模，股東背景等有所要求。

在地產調控收緊的背景下，商業銀行進一步加強對房地產開發貸的准入標準，中小房企獲取開發貸的難度進一步加大，房地產開發貸款增長趨勢有所放緩。2018年以來，房地產開發貸款餘額同比增速持續降低。2020年12月，商業銀行開始實行房地產貸款集中度管理制度和重點房地產企業融資管理規定，2021年以來房地產開發貸款餘額逐季減少，體現出房企獲得開發貸的難度加大，2021年三季度末，房地產開發貸款餘額同比增速僅為0.02%。

◾併購貸款

商業銀行併購貸是指商業銀行向併購方或其子公司發放的，用於支付併購交易價款和費用的貸款，即可以用於投資股權。

2015年3月，銀監會發布的《商業銀行併購貸款風險管理指引》對併購貸款要求做了基本的要求，在此規定中，房企以併購方式拿地可以繞過開發貸中“四三二”要求的限制，獲取貸款相對容易。2018年1月，上海銀監局發佈《關於規範開展併購貸款業務的通知》對房地產併購貸款做了進一步規範，提出對用於房地產開發土地併購或房地產開發土地項目公司股權併購的貸款應穿透監管。相比開發貸而言，商業銀行發放併購貸的要求更為嚴格。

房地產併購貸款需要滿足以下條件：

▪商業銀行全部併購貸款餘額佔同期本行一級資本淨額的比例不應超過50%；

▪商業銀行對單一借款人的併購貸款餘額佔同期本行一級資本淨額的比例不應超過5%；

▪併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%；

▪併購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監局對房地產併購貸款做了進一步規定：

▪擬併購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上；

▪對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款；

▪併購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用於變相置換土地出讓金；

▪防範關聯企業藉助虛假併購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關於規範開展併購貸款業務的通知》（滬銀監通〔2018〕4號）雖是由上海銀監局發佈，但在實際操作中，其他部分地區亦會選擇參照執行，併購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權。

目前，多數地區併購貸亦需滿足“四三二”要求，房企併購規模有所減少。從房地產行業併購金額變化可以看出，2017年，由於併購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產收併購金額增長較快；2018年《關於規範開展併購貸款業務的通知》發佈後，房企收併購金額出現明顯收縮。

2、信用債

我們從房企發行企業債、公司債、交易商協會產品三個角度分別來看融資情況。

截至目前，房企發行企業債僅限用於保障性住房建設，並不支持商業地產項目，實行一刀切；房企發行公司債僅限借新還舊，並對企業性質和財務指標進行限制，對踩了“三道紅線”的主體發行監管有所加強；當前政策支持符合條件的房企發行銀行間融資工具。

◾企業債

2004年《關於進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》與2008年《國家發展改革委關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》均規定企業發行債券的募集資金不得用於房地產買賣。早期發改委對企業債監管較嚴，早期地產公司發行企業債多用於工業園區（經濟開發區）建設等大型基礎設施項目，未涉及住房開發項目。

為完成“十二五”規劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，發揮企業債券對保障性住房建設的支持作用，發改委於2011年6月下發1388號文，打開了地產企業通過發行企業債券進行保障性住房建設項目融資的口子，後續文件進一步引導房企發行債券進行保障性住房建設。2016年《關於企業債券審核落實房地產調控政策的意見》與2018年《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》明確房企發行企業債券募集資金只支持棚户區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目建設，不能用於商業性房地產項目開發建設。

◾公司債

2015年，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行主體擴大至所有公司製法人，房企公司債發行井噴。但2016年後，房企公司債發行監管呈逐步收緊的態勢。2016年10月末，交易所發佈《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》要求將房企分三類監管，房企公司債券募集資金不得用於購置土地。2018年7月，監管層進一步收緊房企融資，禁止公司債與票據互還，且規定只有舊債到期，或者長租公寓領域，房企才有發行新債的可能。2020年8月，窗口指導表明，對新受理審批的地產債，借新還舊政策有調整，根據批文有效期內的到期額度打85折；對於住宅類地產，交易所不再接受永續類債權備案。今年4月，滬深交易所發佈公司債審核新規，要求對踩了“三道紅線”的發債房企進一步加強監管。

◾銀行間債務融資工具

2014年，國內A股上市房企獲准進入銀行間市場發債融資，並鼓勵房企發行中票，募資用途可以用於符合國家政策支持的普通商品房或保障房項目、補充流動資金和償還銀行貸款。2015年，交易商協會擬有序推進16家以房地產為主業的央企集團或其下屬房地產企業註冊中期票據，募集資金也可用於普通商品房建設，獲准房企範圍進一步擴大。在此階段，房企交易商協會產品發行量大增。

根據2020年8月的要求，銀行間市場要求新備案的債券募集資金僅能用於借新還舊。今年以來，房企信用風險不斷暴露，已引起監管的重視。今年11月，交易商協會召開房企代表座談會，部分房企例如保利、招商蛇口、建發地產、光明房產、首開股份、綠城等相繼完成中票發行。我們發現保利所發中票“21保利發展MTN004”的募資用途為償還銀行貸款，突破了去年四季度以來借新還舊的限制（注：2020年11月發行的“20保利發展MTN005”募資用途也為償還銀行貸款，但註冊文號是2018年，確可用來償還銀行貸款）。12月，交易商協會再次舉行房地產企業座談會，優先支持符合房地產調控政策的企業註冊債務融資工具用於併購項目或已售在建項目建設。當前銀行間債務融資工具募資用途有所放開。

3、非標融資

房企非標的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委託貸款和信託融資。

2012年，證監會允許券商、基金公司開展資產管理業務，非標投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道。為防止非標投資發展過快引致風險，2013年，銀監會發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的上限為理財產品餘額的35％與商業銀行上一年度審計報吿披露總資產的4％的較低值，限制了商業銀行理財資金非標投資比例，非標投資出現了向監管尚未完全覆蓋的表內同業業務轉移的趨勢。2014年，央行、銀監會等聯合發佈了《關於規範金融機構同業業務的通知》，明確規定買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產，堵塞了通過同業業務進行非標投資的通道。銀行理財產品投資中非標的佔比從2013年的27.49%下降到2015年的15.73%。

針對表內非標，2018年，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法》，規定了設置流動性匹配率監管指標衡量商業銀行主要資產與負債的期限配置結構，計算流動性匹配率時，不同於其他資產的階梯型權重，包含表內非標的其他投資不論期限權重均為100%，銀行需要控制表內非標投資的規模以達到監管指標的要求。2018年，央行、銀監會等聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，明確禁止資金池業務、禁止資產多層嵌套、禁止通道業務。

◾ 信託貸款

信託公司向房企發放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監會發布《關於加強信託投資公司部分業務風險提示的通知》，明確了對信託投資公司向房企發放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出台直接影響房地產信託貸款投放，房地產信託貸款規模迅速下降。2009年3月，銀監會發布《關於支持信託公司創新發展有關問題的通知》，規定了對於最近一年監管評級為2C級（含）以上、經營穩健、風險管理水平良好的信託公司可放寬四證要求、開發商資質要求。受到政策的“鼓舞”，房地產信託融資活躍起來。這一例外規定在2010年銀監會《關於加強信託公司房地產信託業務監管有關問題的通知》中被停止執行。但由於銀信合作成為提供流動性的重要渠道，2010-2011年，房地產信託經歷了噴發式的增長，在2011年第三季度，資金信託流向房地產領域的比例達到17.24%。

加強信託資金流入地產行業監管。2014年銀監會發布《關於信託公司風險監管的指導意見》，要求信託公司不得開展非標理財資金池等具有影子銀行特徵的業務，並對存量業務形成整改，這對非標資金池的排查清理力度在2016年銀監會《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》中得到加強。2017年4月，銀監會《關於銀行業風險防控工作的指導意見》中規定，各級監管機構要重點關注房地產融資佔比高、貸款質量波動大的銀行業金融機構，以及房地產信託業務增量較大、佔比較高的信託公司。但由於房地產信託產品的收益率相對較高，依然保持着更高的資金吸引力，2017年及2018年投向房地產領域的信託資金規模分別為2.28萬億元、2.69萬億元，同比增長59.69%、17.72%。2017年12月，銀監會《關於規範銀信類業務的通知》中規定，信託公司不得為委託方銀行規避監管規定或第三方機構違法違規提供通道服務，且不得將信託資金違規投向房地產等限制或禁止領域。該規定削減了銀信通道業務規模，也進一步限制了通過這一渠道流向房地產的資金量。

2019年5月，銀監會《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》中提出，信託公司向房企違規融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款，進一步規範信託公司對房企融資的模式。2019年7月，銀保監會約談房地產信託體量大的信託公司，並對部分信託公司進行窗口指導，進行餘額管控。同年8月，銀保監會發布《中國銀保監會信託部關於進一步做好下半年信託監管工作的通知》，堅決遏制房地產信託過快增長、風險過度積累的勢頭。2019年第三季度起，流向房地產領域的信託資金規模較一二季度減少，全年規模增長趨於停滯。

2020年3月，各地銀保監局傳達2020年信託監管要求，提出繼續壓降信託通道業務，並按照資管新規過渡期整改要求制定年度“去通道、去嵌套”整改計劃。同時監管還對非標資金池及房地產信託業務管控做出規定，要求持續壓縮具有影子銀行特徵的信託融資業務，且2020年各信託公司房地產信託資產餘額不得高於2019年末存量規模。2020年10月，銀保監會在《關於開展新一輪房地產信託業務專項排查的通知》中要求繼續嚴控房地產信託規模，按照“實質重於形式”原則進行穿透監管。

目前，銀保監會對於信託機構資金流向地產行業一直保持嚴監管態度，房企通過信託機構融資大概率不會放鬆。

◾委託貸款

委託貸款是指由政府部門、企事業單位及個人等委託人提供資金，由貸款人根據委託人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用並協助收回的貸款。貸款人不承擔信用風險，僅收取代理手續費。具體來説，委託貸款一般指投資非標資產中的銀證、銀基模式，即券商、基金資產管理計劃委託銀行進行貸款發放。

證監會分別在2011年和2012年發佈了《基金管理公司特定客户資產管理業務試點辦法》和《證券公司客户資產管理業務管理辦法》，允許券商、基金設立資產管理計劃，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標資產的規模增加。2012年新增委託貸款規模達1.28萬億元，佔社融比例為8.14%；2013年新增委託貸款規模翻倍，達到2.55億元，佔社融比例為14.71%。央行於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA），合理引導金融機構加強對錶外業務風險的管理。2017年新增委託貸款規模較2016年下降63.42%。

由於監管趨緊，房企通過委託貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監會出台《商業銀行委託貸款管理辦法》，限制了委託貸款的資金來源、用途、資金性質、貸款領域等方面，包括不得接受受託管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委託貸款等，堵塞了金融機構通過委託貸款投資非標的渠道，委託貸款規模迅速萎縮，2018年至2020年，新增委託貸款均為負值。

4、資產證券化

資產證券化是以底層資產未來產生的現金流為償付保證，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券實現融資目的的業務活動。根據底層資產的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業收費權ABS、租金類ABS。

◾房地產供應鏈ABS

房地產供應鏈ABS通常採用反向保理的方式，即以核心房企為發起人申請保理業務，經上游供應商同意後，由上游供應商向保理公司轉讓應收賬款債權以獲得保理融資；保理公司再作為原始權益人將受讓的應收賬款債權形成的保理合同作為基礎資產打包給資產支持專項計劃出售給投資者；當應收賬款到期時，由直接債務人項目公司或核心房企向資產支持專項計劃支付價款。房地產供應鏈ABS可視為房企通過申請轉讓對上游供應商的應付賬款，提前進行應付款支付的一種融資方式。

◾房地產購房尾款ABS

購房尾款ABS由房地產企業（原始受益人）發起，底層資產為購房尾款即房價總額扣除首付款後的剩餘購房款，來源主要為商業銀行按揭貸款、住房公積金貸款或組合貸款。由於購房尾款具有小額、分散的特點，一般先由多個項目公司將尾款歸集到原始權益人。購房尾款ABS以原始權益人向專項計劃直接轉讓應收購房尾款債權的單層架構為主。

◾房地產物業費ABS

物業費ABS以物業管理公司為發起人，物業費及其他附屬收入[1]為底層資產，並由物業公司母公司提供外部增信。物業費ABS一般採用以下交易結構方式：

▪單層SPV結構：原始受益人為物業公司，以物業公司享有的物業合同債權為基礎資產直接發行ABS，由物業公司母公司提供外部增信。

▪雙層SPV結構：原始權益人是信託公司或委託貸款放款公司，基礎資產是信託受益權或委託貸款債權，即物業公司先將物業合同債權質押給債權人，構造委託貸款/信託貸款債權，再以委託貸款債權/信託收益權為基礎資產發行資產支持證券，由物業公司母公司提供外部增信。

◾房地產租金類ABS

租金類ABS以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產，根據融資人是否持有物業產權分為類REITs和CMBS兩種。

1）類REITs

類REITs一般是私募基金與資產支持專項計劃的結合，即由原始權益人設立私募基金收購項目公司（物業持有人）全部股權併發放股東貸款，再以私募基金份額為基礎資產發行資產支持專項計劃，未來以運營收入和物業增值為現金流來源。最後通過REITs公開上市、原始權益人回購或第三方收購的形式退出。

2）CMBS

市場上CMBS主要以“信託+資產支持專項計劃”結構為主，即房企通過信託計劃向標的物業持有方（以未來的租金或運營管理費收取權、物業股權為質押物）發放信託貸款，再將該信託收益權作為基礎資產轉讓給資產支持專項計劃。自2020年起，市場上也出現了單層SPV的項目，即房企直接向借款人發放貸款，並以貸款債權直接發行資產支持證券。

2018年，利好資產證券化市場擴容的政策頻出，包括《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》鼓勵發行住房租賃資產證券化產品；《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》鼓勵通過資產證券化盤活存量資產，加快“殭屍企業”出清；以及“資管新規”及配套細則明確ABS產品不受《資管新規》對資管產品槓桿、嵌套、期限錯配、信息披露等約束。政策及文件利好資產支持證券產品發行和流通。

房地產開發企業債券、非標等融資渠道逐步收緊，資產證券化在利好政策支持下成為房企的補充融資方式，得到蓬勃發展。但近兩年窗口指導也對房企發行資產證券化產品提出了相關限制。

3、境外債

2013年，國家外匯管理局發佈《外債登記管理辦法》對外債登記管理流程進行了簡化，中資美元債發行放量；2015年，國家發改委發佈《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理，但由於境內公司債發行主體擴容，地產企業境外融資的意願受到影響，中資美元債發行規模反而小幅下行；2017年，國家外匯管理局允許內保外貸項下資金調回境內使用，疊加境內融資成本上行，發行量呈現爆發式增長；2018年4月以來，出於控制外債風險的考慮，發改委發佈《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，房地產企業在境外發債主要用於償還到期債務，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等。

2019年7月，發改委發佈《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房企發行境外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。

2021年下半年，房企中資美元債信用風險集中爆發，美元債發行和再融資窗口短期內受阻。10月26日，發改委摸底地產美元債到期情況，要求加強美元兑付監管，提供通道方面的協助。

[1]其他附屬收入包括場地服務費、車位管理費、家政服務費、綠化養護費、示範區管理費、停車費收入、維修服務費、物業服務費

四、房企隱性負債怎麼看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式並未計入有息負債的相關科目中，但實際上屬於房企負擔的債務，即隱性負債。我們將房企的隱性負債具體定義為並未計入房企合併報表短期借款、長期借款、應付債券、一年內到期的非流動負債科目中，但實際上屬於房企負擔的有息負債。

我們主要從1）非並表公司常規性融資；2）合併報表範圍內/外的明股實債；3）有息債務無息處理三個方面介紹房企的隱性負債。

1、非並表公司常規性融資

多個房企合作開發共同成立項目公司時，由於房企持股比例較低或對項目的實際控制力較弱，導致項目公司成為其非並表企業，從而項目公司進行融資形成的有息債務不會體現在房企的報表中。

由於項目公司的負債結構多數並不披露，此類表外負債識別難度較高，此處提供兩種粗略的估計方式，僅供參考：

▪通過對房企擔保餘額中對合/聯營公司的擔保金額進行粗略估計，但此種估計方式建立在項目公司的融資均需通過房企擔保來進行，對錶外負債會有明顯低估；

▪房企對項目公司的長期股權投資實質上是項目公司淨資產中歸屬於自身的部分，可以通過長期股權投資中對房地產開發企業的投資乘以槓桿倍數進行粗略估計。在槓桿倍數設定上，可根據房地產行業最低資本金比例的規定，“保障性住房和普通商品住房項目資本金為20%不變，其他項目為25%”，槓桿倍數設定為4和3兩種情形。

2、合併報表範圍內/外明股實債融資

房企明股實債融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續債、優先股等方式所進行的融資，體現在所有者權益“其他權益工具”科目中，對於房企大概率需要承擔償債義務的權益工具，應將其作為房企的有息負債考慮；二是項目公司層面上的明股實債，包括並表與非並表項目公司兩種情況。

項目公司層面的明股實債融資模式：由投資者認購信託、私募等機構發行的資產管理計劃，資管計劃對項目公司進行投資，並與投資者約定固定回報或特殊分紅條款，同時房企對資管計劃提供擔保。另外，資管計劃可以以股東借款的形式為平台公司提供債務資金。待項目結束後，由項目公司或房企回購資管計劃股權並歸還借款本息。

若房企對項目公司並表，此種融資模式在房企的合併報表中體現在資本公積、少數股東權益及其他應付款中，其中資管計劃的溢價增資部分計入資本公積，剩餘股權投入記少數股東權益，股東借款部分應計入其他應付款；若房企對項目公司不進行並表，則在房企長期股權投資科目體現為對某股權/信託的投資。

在識別此類負債時可以關注三個方面：

▪少數股東權益佔比偏高且波動較大；

▪少數股東性質為資管計劃、信託計劃等的情況；

▪由於資管計劃這部分少數股東權益並不產生損益，可以關注（少數股東權益/淨資產）明顯高於（少數股東損益/淨利潤）的房企。

2017年2月，中國基金業協會對證券期貨經營機構設立的私募資產管理計劃以委託貸款、明股實債等模式投資於房地產開發企業的行為做出限制[1]。同年5月，銀監會向各銀監局下發《2017年信託公司現場檢查要點》，重點檢查房地產企業違規融資行為，包括“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權等，“明股實債”類融資監管政策進一步收緊。2019年，銀保監會23號文[2]提出的違規融資模式有信託通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權等方式為房地產變相提供融資的方式。目前房企通過明股實債模式融資的途徑受到限制。

3、有息債務無息處理

房企可能通過將部分有息負債記入一些非典型性有息負債科目，主要有應付款項類科目及其他流動負債科目。

主要有四種融資方式可能計入上述無息科目：

▪對於實現出表的房企ABS，可判斷其是否實現風險轉移，出於謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮；對於未實現出表的ABS，在會計處理上，供應鏈ABS會計科目未發生變化，仍舊計入應付賬款，另外幾種ABS會計處理上相對靈活，一般會計入應付債券、長期應付款、其他非流動負債、長期借款幾個科目中，對於計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債幾個科目中的ABS，仍應將其作為有息負債考慮；

▪短融、超短融等一年內到期的債券可能會計入其他流動負債科目；

▪融資租賃體現在長期應付款科目中；

▪房企向關聯方借款，一般計入其他應付款科目。

[1] 參考《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業項目》

[2] 參考《中國銀保監會關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23號）

五、總結

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負債需關注的方面進行總結。

從房地產開發各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由於未滿足“四三二”要求，且2019年銀保監會23號文限制房企通過信託公司進行前融，房企在拿地階段主要以自有資金拿地為主；在地產開發建設階段，房企可以通過開發貸、併購貸、非標、供應鏈ABS等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發行ABS提高資金週轉效率。目前境內債券募資用途以借新還舊為主、境外債融資渠道僅能置換一年內到期的中長期境外債務。