本文來自格隆匯專欄：靳毅，作者：靳毅團隊

我們在此前報告中曾經介紹，消費和投資是美國經濟的兩大支柱，而作爲經濟中“三駕馬車”的最後一塊拼圖，美國的貿易長期以來呈現出“淨進口”的格局。美國貿易逆差的絕對體量在美國經濟中佔比不大，長期以來持續擴張的赤字環境看似不斷對美國經濟增速形成“拖累”，然而，實際情況真是如此嗎？

與此同時，從國際收支的角度來看，資本市場的關注重點除了經常賬戶下的美國進出口情況外，金融賬戶的收支情況也是資本市場的另一大關注點，對美國匯率、利率環境以及通脹都有着深遠的影響。因此，本期報告，我們將從國際收支出發，着重分析商品進出口和國際資本流動對經濟產生的影響，以供各位投資者參考。

1

國際收支三大賬戶

1.1

國際收支衡量了一國與他國發生的經濟往來，針對該數據，美國經濟分析局（BEA）在每個季度都會編撰國際交易報告（International Transactions）。作爲季頻數據，資本市場對國際交易報告的關注相對有限，而對構成國際交易報告的主要底層數據關注度更高（通常爲月頻），但是瞭解國際收支的結構以及各自代表的意義仍是十分必要的。

從國際交易報告結構上來看，BEA將國際收支劃分爲3個賬戶：（1）經常賬戶；（2）資本賬戶；（3）金融賬戶；（4）統計誤差：

（1）經常賬戶：通常可以分爲①商品和服務進出口；②主要收入以及③次級收入。其中，商品和服務進出口的數據主要來自於商務普查局和BEA披露的《商品和服務國際貿易報告》；主要收入部分包含了跨國公司的投資收益和海外本國居民的收入以及支付給外國居民的薪酬；次要收入也被稱之爲單邊轉移支付，通常爲國際援助類的商品、服務的無償轉移。值得一提的是，三大賬戶中，經常賬戶是唯一會引起收入和儲蓄髮生變動的賬戶，因此也是三大賬戶中唯一被納入進國民產值賬戶（NIPAs）編制的數據。

（2）資本賬戶：BEA將資本賬戶發生額定義爲，本國居民和非本國居民間的資本轉移以及非生產性以及非金融性資產的處置以及獲取。其中，資本轉移包括債務豁免、投資捐贈以及災害相關的非人壽險賠付；非生產性和非金融性資產指自然資源以及特許經營權交易。由於資本賬戶中的經濟行爲並不實際影響收入和儲蓄，因此資本賬戶的變動並不被統計進NIPAs。

（3）金融賬戶：主要包含直接投資、間接投資、其他投資、儲蓄資產以及衍生品交易。其中，直接投資和間接投資分別指通過直接股權或債權投資海外企業以及通過二級市場證券投資股票以及債券；其他投資指貨幣、保險準備金以及貸款等；儲蓄資產主要指一國的黃金儲備和IMF的特許借款權等；衍生品交易通常僅披露淨值，不披露細分項構成。

（4）統計誤差：理論上，國際收支採用複式記賬法，最後3大賬戶的資金流總和應當爲0，然而，現實中，由於國際收支的統計工作十分繁雜，數據多樣，與此同時，匯率波動產生的影響難以拆分，因此三大賬戶之和通常並不爲0， BEA在處理上引進了“誤差項”來配平國際交易賬戶。

從結構上來看，三大賬戶中，資本賬戶佔比較小，基本沒有分析意義，而美國的國際收支狀況可以用“一順一逆”來概括：經常賬戶常年赤字，而金融賬戶常年保持盈餘，從側面反映出了美國依賴“外債”來爲本國需求融資的特性。

1.2

上文中，我們介紹了經常賬戶的變動會引起私人部門的儲蓄和收入的變動，因而也是三大賬戶中唯一被計入NIPAs的賬戶。從構成上看，美國經常項目的變動由商品和服務的淨出口所主導，因此這也是資本市場尤爲關注進出口的主要原因之一。

在本文開頭我們拋出了赤字是否拖累美國經濟的疑問，從經濟的“三駕馬車”角度來看，貿易赤字的確會拖累經濟，然而我們認爲對於美國經濟而言，這種判斷有失偏駁。從歷史上來看，美國經常賬戶的差額增速和經濟增速的走勢呈正相關，換言之，當經濟增速越快時，美國經常賬戶的赤字往往更大。我們認爲造成這種現象的主要原因有二：

（1）赤字是美國經濟增長的果而非因。美國作爲消費大國，經濟的表現主要依靠消費的拉動。當經濟增速較快時，居民收入普遍也相應提升，因而促進了消費，從而使得美國增加進口，因此，表現爲赤字的擴張。

（2）赤字以外國持有美債的形式再次迴流美國，促進經濟發展。正如我們在上文所分析的，經常賬戶的赤字，往往通過金融賬戶的淨流入來配平。而美國對外債的依賴較強，資金最終以美債的形式迴流美國，從而進一步促進美國經濟活動的開展。

2

國際貿易

2.1商品和服務進出口

正如我們在上文中所介紹，國際交易報告本身由於爲季頻披露數據，市場的關注度相對有限，但是其底層數據大多爲月頻數據，受市場的關注程度更高。經常賬戶的底層數據主要來自於商務普查局和BEA聯合發佈的《商品和服務國際貿易報告》。其中，商品進出口數據由商務普查局發佈而服務進出口數據由BEA統計。

從貿易結構上來看，美國的商品和服務貿易同樣能概括爲“一順一逆”：商品貿易逆差、服務貿易順差。由於美國工業化進程結束地比較早，1990年代開始，美國將低端製造業逐漸外遷，導致國內工業“空心化”。於是便造成了美國在需求端上大量依賴海外進口，因此商品常年維持逆差。與此同時，在經濟結構側重向“第三產業”傾斜的過程中，美國大量輸出服務，因而使得美國在服務貿易上常年處於順差的局面。從體量上來看，雖然服務順差遠不及商品逆差來得大，但是整體上，服務順差對貿易逆差存在一定的對衝作用。

從細分品類上來看，商務普查局將商品分爲食品飲料、中間品、資本品、汽車及零部件、消費品以及其他。其中，中間品和資本品是美國進出口構成中的“大頭”。值得一提的是，中間品和資本品分別包含了原油和機械設備，也是美國每年大量進口的商品，因此這兩部分的佔比較高。

BEA將服務分爲維護和維修服務、運輸、旅遊、保險服務、金融服務、知識產權、電信計算機服務、政府服務和其他。其中，知識產權和金融服務佔了美國服務出口的40%左右，也從側面反映出了美國以第三產業爲支柱的經濟結構以及美國的“軟實力”。

疫情之後，旅遊和運輸受到防疫限令的影響，佔比大幅下降，而目前依舊未回到疫情前水平，這也是使得服務順差大幅下降的主要原因。服務順差的下降，疊加大規模財政補貼和貨幣政策刺激下造成的商品逆差上升，是美國疫情以來貿易赤字不斷走高的主要原因。

由於美國商品需求大量依賴於進口，因此，從歷史上來看，進口增速往往領先於美國製造商庫存增速，通常可以作爲美國製造商補庫的前瞻指標。我們在此前報告中已經詳細介紹了庫存投資在美國經濟中的重要影響力，本篇不過多贅述。

從貿易夥伴上來看，中國是美國最大的貿易赤字貢獻國。從2019年全年的中國出口數據來看，按HS分類，中國向美國出口最多的物品是：機電音響設備、雜項製品、紡織製品、賤金屬以及塑料橡膠製品。

《商品和服務國際貿易報告》中，出口項尤爲受資本市場關注，其背後的主要原因在於出口增速與美元指數的走勢呈正相關，在部分時間段領先於美元指數走勢。當出口增速擡升時，意味着資金流入美國，從而推動美元指數走強。當然，匯率的影響因素衆多，而貿易赤字情況只是其中之一，因此匯率和出口情況在部分時間段也有背離現象存在。

2.2

作爲進口大國，進口價格對於美國而言至關重要。勞工局每個月公佈的進出口價格指數是其中最爲重要的參考標準。進出口價格指數在統計上採取了和CPI指數類似的計算原理，均通過細分項價格指數按權重加權而得。

從歷史上來看，美國出口價格和進口價格高度相關。但是值得一提的是，2012年以前，進出口商品價格增速差異比較大。進口價格指數增速的波動遠遠高於出口價格指數增速，而2012年之後兩者增速十分貼近。主要原因在於2012年之後，美國頁巖油提取技術得到了迅速發展，美國從原油進口依賴國慢慢轉型成爲了原油出口國，對原油進口的依賴程度降低，因而使得進出口價格增速差異收斂。

理論上，進出口價格分別代表着一國面臨的輸入性通脹和本身國內的通脹水平。雖然，美國頁巖油提取技術發展迅速，但是美國原油進口依舊佔着較大的比重，與此同時，美國出口中農產品的佔比也較高，針對此問題，除了常規進出口價格指數外，勞工局還會披露去除原油後的進口價格，以及去除農產品後的出口價格。

由於出口價格體現了美國生產的產品輸出價格，因此出口價格與PPI高度相關。2018年1月份以前，進出口價格指數披露比PPI更早，所以，出口價格指數同比增速往往可以作爲PPI的領先指標，然而，2018年1月之後，出口價格指數披露時間開始滯後於PPI，因而在資本市場上的重要性有所下降。

然而，出口價格指數可以和美元指數一起用來衡量出口的真實價格和物量水平。從向美國進口國家視角出發，除了美國商品的出口價格，匯率因素也是決定進口價格的重要因素。我們綜合美元指數和美國出口價格指數的同比增速，可以得到美國出口的“綜合出口價格指數”。

不難發現2008年以前，綜合出口價格更多由美元指數的強弱主導，而疫情後，綜合出口價格逐漸開始由出口價格開始主導，也從側面反映出了目前美國國內通脹的高企。

使用“綜合出口價格”同比增速平減美國的出口金額增速，可以得到美國出口的“實際物量”同比增速。從歷史上來看，實際出口量和“綜合出口價格”呈現較強的負相關性。疫情後，隨着美國國內通脹的逐漸高企，“綜合出口價格”增速已經達到了近20年的最高值，目前已經開始對美國出口物量形成一定的制約。

3

國際資本流動報告

3.1

金融賬戶的底層數據絕大部分來自於美國財政部每個月公佈的《財政部國際資本流動報告》（TIC）。TIC報告分別計算了，美國本土居民對海外證券的持有變動，以及外國居民對美國證券的持有變動，衡量了美國視角下，資本的淨流量。值得一提的是，所有機構交易的最小金額需達到5000萬美元，纔會被統計進入TIC報告。

從歷史上來看，TIC淨流量和國際收支中的金融賬戶差額的變動趨勢一致，但是TIC淨流量的波動性會更高。造成這種現象的主要原因是，TIC報告並不包含金融賬戶中的直接投資項目。由於直接投資項目的變現能力在短期內不及證券，因此，在金融環境惡化，流動性好的資金率先大量抽離的環境下， TIC淨流量的波動將較金融賬戶差額波動來得更高。

3.2

外匯市場對TIC報告比較敏感。從歷史上來看，美元指數走勢和美國持有海外證券的變化量呈正相關。如果美國持續投資於海外證券，將造成資金外流，從而使得美元指數有下行壓力。

然而，當美元指數有貶值傾向時，美國國內通脹有上行壓力，尤其表現在PPI增速方面。不難發現，由於國際上大多數大宗商品由美元直接標價，當美元貶值時，國際大宗商品價格有上揚的趨勢，從而推升美國PPI增速。

因此，匯率視角下，疫情後美國貨幣和財政上的“雙寬政策”促使資本外流，使得美元出現了一定貶值壓力，在一定程度上，是造成目前PPI高企的原因之一。

4

國際收支指標使用小結

綜合來看，國際收支是資本市場較爲關注的指標，因爲其和外匯的供需關係存在千絲萬縷的關係，與此同時，也是美國本土製造業庫存、消費需求的一個縮影。通常而言，資本市場對國際收支中經常賬戶對應的《商品和服務進出口報告》以及金融賬戶對應的TIC報告格外關注。

《商品和服務進出口報告》方面，資本市場的關注主要在於每個月的貿易赤字情況，其中出口數據對於美元指數的走勢具有一定的指導作用。與此同時，由於美國是進口大國，在低端產業鏈外移後，分項商品的進口增速也是各行各業所關心的，對美國製造商庫存的補庫有着一定的指導作用。除此之外，通過將出口價格指數和美元指數相結合可以得到“綜合出口價格指數”，可以用來平減美國出口價值，從而推出出口的實際“量價關係”。

TIC報告方面，資本市場格外關心美國持有海外證券的變動情況，因爲其衡量了外資流出情況，對美元指數的強弱存在一定指導意義，而美元指數的強弱又會對美國國內的通脹產生相應的影響。

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