本文來自：林莎策略觀察，作者：林莎、高天然

事件

“限電”根源在於煤炭。8月火電產量下滑，這或與煤炭價格高漲密切相關，動力煤價格與火電盈利具有顯著的負相關關係，煤價大幅上行將嚴重壓低火電企業利潤甚至導致虧損。以2019年以來煤價數據測算，火電行業對應的盈虧平衡煤價約爲650元/噸（秦港平倉價計）。8月中旬煤價已接近650元/噸，9月更是迅速突破這一數值達到710元/噸，這或是火電產量回落的主要原因。儘管“雙控”政策也加劇了“限電”趨勢，但“限電”已經不僅限於傳統高耗能行業，甚至波及到居民用電，並且降能耗政策由來已久，在8、9月煤價突破火電盈虧平衡點時進一步強化，與電力供應不足可能也有一定關係，“限電”根源可能仍在煤炭。

煤炭緊缺短期內仍難緩解，“限電”或仍將延續。2021年1-7月動力煤供需缺口已達10069萬噸，遠遠高於2018-2019年同期2000餘萬噸的水平。9、10月是冬儲煤集中備貨時段，11、12月則開始進入供暖期，9-12月是煤炭需求旺季，並且今年出現拉尼娜現象（冷冬）的概率高達80%，2020年也出現拉尼娜，冬季耗煤量同比達到6%，而往常年份（2015年以來）平均冬季耗煤量同比僅約爲3%，今年煤炭消費預計仍將較爲旺盛。儘管煤炭“保供穩價”已經開啓，但以2020年12月“限電”中“保供穩價”作對比，當時“保供”貢獻了約1200萬噸動力煤，而這一增量並沒有完全彌合缺口，相較於往年12月仍有1300萬噸左右的供需缺口，“保供穩價”釋放的供給量可能也難以完全扭轉短缺局勢。煤炭供給不足下，“限電”或仍將延續。

“限電”之下新能源發電往往上漲，而高耗能週期品則多數下跌。歷史上，2008年1月-3月、2010年9月-2011年1月和2020年12月也發生過較爲嚴重的全國性“限電”，三次“限電”都與煤炭、火電供需缺口密切相關。回顧三次“限電”中與“限電”密切相關的發電與高耗能用電行業股票市場上的表現，光伏、風電等新能源發電往往表現較優，而高耗能的週期品如鋁、鋼鐵、水泥等則多數表現較弱，即使事後來看這些行業的業績並未受到影響，甚至有時由於漲價業績表現更優，但在“限電”期間，政策、需求等的高度不確定性可能還是會驅使一些風險厭惡的投資者暫時離開。

行業配置：擁抱長趨勢與確定性。電力短缺或仍將持續較長時間，“限電”力度和節奏、下遊需求對價格的敏感度等都有相當高的不確定性，明確的業績兌現出現前，市場在高耗能週期品上形成共識或較平時更加困難。同時Taper預期下，部分國際大宗商品價格已有所下跌，貨幣收緊預期下全球大宗商品價格或面臨更高不確定性。在當下長趨勢與確定性可能是更好的選擇。“雙碳”、“雙控”下，儘管成本端可能有短期擾動，但大力發展清潔能源是大勢所趨，相應的配套實施預計也將持續受到拉動，行業配置建議關注光伏、風電、儲能、特高壓、綠電運營商等。此外，本次“限電”中一部分處於重點能耗壓降區域[1]的其他製造業企業或也將受到波及，家電、機械（激光加工設備、鋰電設備等）、電子（PCB、被動元件等）、醫藥（醫療器械、原料藥）、化工（氨綸、滌綸等）等的個股密集分佈在重點能耗壓降區域 ，具有較高的風險性。

風險提示：“限電”影響超出預期，政策超出預期，數據統計存在誤差，市場波動超出預期

正文

1.“限電”根源仍在煤炭

8月火電產量顯著下滑，數十家企業發佈受“限電限產”影響公告。8月火電產量當月同比由7月的5.8%下降至3.2%。此外9月以來，大量A股上市公司集中發佈受“限電限產”影響公告，據不完全統計，截止9月30日A股已有近50家企業發佈由於受到“限電限產”影響減產甚至停產的公告。

煤價高漲導致電力供應不足可能是主因，能耗“雙控”進一步加劇限電限產力度。火電產量不足或是因爲煤價高漲。2021年4月以來動力煤價格持續上行，秦皇島港動力煤價由4月15日的530元/噸上行至9月23日的710元/噸，動力煤價格與火電毛利率、淨利率具有顯著的負相關關係，煤價大幅上行將嚴重壓低火電利潤甚至導致火電企業虧損。以2019年以來煤價數據測算，火電行業對應的盈虧平衡煤價650元/噸（秦港平倉價計），煤價繼續上行則火電行業整體可能面臨虧損經營，然而煤炭價格在8月中旬已接近650元/噸並在9月突破這一數值、迅速躥升至710元/噸，這可能是火電產量回落的主要原因。“能耗”雙控政策的出臺也是限電限產的重要驅動因素。8月12日發改委發佈《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，9月16日發改委進一步印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，各省市壓降能耗的政策也紛紛出臺，整體對工業特別是高耗能行業能耗管理非常嚴格。但總體來看，一方面“限電”已經不僅限於傳統高耗能行業，甚至波及到居民用電，一方面降能耗政策由來已久，在8、9月煤價突破火電盈虧平衡點時進一步強化與煤炭短缺可能也有一定關係，“限電”根源可能仍在煤炭。

2.煤炭緊缺短期內仍難緩解，“限電”或仍將延續

冬季供暖將至，煤炭需求旺盛。9、10月是冬儲煤集中備貨時段，11、12月則開始進入供暖期，歷年9-12月都是煤炭需求旺季，今年煤炭消費預計也將持續旺盛，9月秦港動力煤平倉價從630元/噸飆升至710元/噸也從側面印證了這一點。並且，根據美國海洋大氣管理局（NOAA）預測，今年冬天發生拉尼娜現象的概率大約是70%-80%，冷冬有較高概率再次來襲，可能會進一步加劇煤炭的需求，2020年也曾出現過拉尼娜現象，冬季耗煤量同比達到6%，而往常年份（2015年以來）平均冬季耗煤量同比僅約爲3%。旺盛需求拉動下，年內扭轉供給短缺局面可能比較困難。

供給緊缺短期內仍難緩解，“限電”或仍將延續。1-7月數據來看，2021年動力煤供需缺口已高達10069萬噸，遠遠高於2018-2019年2000餘萬噸的水平。本年度動力煤供需缺口或與動力煤供給不足密切相關，1-7月動力煤消費量上漲4.2%（與2018-2019年相比較爲正常），而產量僅上漲2.3%，進口量甚至下跌3.4%。而從產量和進口量貢獻來看，本年度產量的減少可能是動力煤短缺更重要的原因，一方面，動力煤產量遠高於進口量，另一方面與2018-2019年水平相比動力煤產量/消費量下降約3.25%，而動力煤進口量/消費量則僅下滑約0.4%。當前煤炭“保供穩價”工作已經開啓，但扭轉如此大的供需缺口可能仍顯乏力。以2020年12月“限電”中“保供穩價”做對比，當時“保供”貢獻了約1200萬噸動力煤（以2020年12月動力煤供給量-2018、2019年12月平均動力煤供給量），這一增量並沒有完全彌合缺口，相較於往年12月仍有1300萬噸左右的供需缺口，“保供穩價” 釋放的供給量可能也難以完全扭轉短缺局勢。煤炭供給不足下，煤價難有大幅回落，火電供給短缺可能仍將持續較長一段時間，“限電”或仍將延續。

3.“限電”之下新能源發電往往上漲，高耗能週期品則多數下跌

“限電”之下新能源發電往往上漲，高耗能週期品則多數下跌。歷史上，2008年1月-3月、2010年9月-2011年1月和2020年12月也發生過較爲嚴重的全國性“限電”，並且三次“限電”都與煤炭、火電的供需缺口密切相關。回顧三次“限電”中與“限電”密切相關的發電與高耗能用電行業股票市場上的表現，光伏、風電等新能源發電往往表現較優，而高耗能的週期品如鋁、鋼鐵、水泥等則多數表現較弱。對於高耗能週期品，即使事後來看這些行業的業績可能並未受到影響，甚至有時由於漲價業績表現更優，如2008年的純鹼、2010年的水泥，2020年的鋁、板材等，但在“限電”期間，政策、需求等的高度不確定性可能還是會驅使一些風險厭惡的投資者暫時離開。

4.行業配置：擁抱長趨勢與確定性

行業配置：擁抱長趨勢與確定性。煤炭供給不足下，電力短缺或仍將持續較長時間，目前來看“限電”的力度和節奏、各地區的執行情況以及下遊需求對價格的敏感度等都有相當高的不確定性，在明確的業績兌現出現之前，市場在高耗能週期品上形成共識或將較平時更加困難。此外，美國Taper預期下部分全球大宗商品價格有一定回調，9月24日-9月28日，LME銅、LME鋁分別下跌0.19%、0.59%，貨幣收緊預期下全球大宗商品價格或面臨更高不確定性。

當前長趨勢與確定性可能是更好的選擇。“雙碳”、“雙控”下，儘管成本端可能有短期擾動，但大力發展清潔能源是大勢所趨，相應的配套實施預計也將持續受到拉動，行業配置建議關注光伏、風電、儲能、特高壓、綠電運營商等。

此外，本次“限電”除影響傳統高耗能週期行業外，嚴格的“雙控”政策下，一部分重點能耗壓降區域的其他製造業企業或也將受到波及。家電、機械（激光加工設備、鋰電設備等）、電子（PCB、被動元件等）、醫藥（醫療器械、原料藥）、化工（氨綸、滌綸等）等的個股密集分佈在青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇、浙江、四川、安徽等重點能耗壓降區域（2021年上半年能耗強度、能源總量綜指目標均爲一級或二級預警的地區），具有較高的風險性。

風險提示

“限電”影響超出預期，政策超出預期，數據統計存在誤差，市場波動超出預期