本文來自格隆匯專欄：任澤平，作者：任澤平團隊

導讀

房地產是週期之母，十次危機九次地產。我們提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，認為過度金融化是風險之源，人地掛鈎和金融穩定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事並不如煙，歲月變遷人性不變。

摘要

縱觀全球歷史上五次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

一、房地產是週期之母。從對經濟增長的帶動看，無論在發展中國家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟大蕭條則多與房地產泡沫破裂有關，比如1991年前後的日本、1998年前後的東南亞、2008年前後的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產投資佔全社會固定資產投資的四分之一，房地產相關投資佔近一半，全國房地產市值約321萬億元，是當年GDP的3.6倍，佔股債房市值的71%。

二、十次危機九次地產。由於房地產是週期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高槓杆部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨後的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂後多數經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股市異常波動、中國2015年股市異常波動，對經濟的影響則要小很多。

三、歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反映了商品房的金融屬性。大多數房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅遊興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和快速城鎮化有關。

四、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由於房地產是典型的高槓杆部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，並脱離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以後為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產週期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯。

五、政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基於發展經濟目的刺激房地產，1923年前後佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅遊者和投資者，1985年後日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區後鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前後日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬户開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由於房地產的高槓杆屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動説服客户抵押貸、零首付、放槓桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

六、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，並限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱鎔基講話宣佈終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發佈《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

七、如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂後調整恢復時間更長。日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以後沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。

八、每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂後，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

九、應警惕並採取措施控制房地產泡沫，實現房地產軟着陸、避免硬着陸，以人地掛鈎和金融穩定為核心加快構建長效機制。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經濟和住宅投資已經吿別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特徵。從長期看，儘管中國20-50歲主力置業人羣比例在2013年達峯值，但綜合考慮城鎮化進程、居民收入增長和家庭户均規模小型化、住房更新等，中國房地產市場未來仍有較大發展空間。從中期看，區域分化明顯，人口繼續往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴重。房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應採取措施避免房價上漲脱離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鈎”，優化土地供應；穩步推進房地產税改革，推動土地財政轉型；實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定市場預期；豐富供應主體，優化住房供應結構，加快補齊租賃住房短板。

房地產是週期之母，十次危機九次地產。本文研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事並不如煙，時代變遷人性不變。

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美國1923-1926年佛羅里達州房地產泡沫

世界上最早可考證的房地產泡沫發生於1923-1926年的美國佛羅里達州，這次房地產投機狂潮曾引發了華爾街股市大崩潰，並導致了以美國為源頭的20世紀30年代的全球經濟大危機大蕭條。

1.1      背景：經濟繁榮、享樂主義、消費信貸

經濟超級繁榮。20世紀美國作為超級大國在世界舞台上醒目崛起。從19世紀最後30年開始，美國經濟就呈現出一種跨躍式發展的態勢。進入20世紀後，美國經濟更是快速趕超英法等老牌資本主義國家。在第一次世界大戰前夕的1913年，美國工業生產已經佔世界總額的三分之一以上，超過了英、法、德、日的總和。

美國遠離一戰的戰場。戰爭的特殊需求大大刺激了美國經濟，極大地增強了國內生產能力。同時，勞動生產率的提高、政府與大企業的密切關係、信用消費形成等因素都促進了整個20年代的經濟超級繁榮。

享樂主義興起。到了20世紀20年代初，美國經濟欣欣向榮，工作機會多，待遇優厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受經濟發達帶來的繁榮，同時中產階級也開始買得起私家車，可以自由駕車旅行，不再受制於火車了。由於經濟的發展，物質主義、拜金主義、享樂主義開始流行。天性樂觀的美國人，現在更是花錢如流水――買車、買房、度假――沉浸在幸福之中的美國人相信，20世紀的美國將會“永久繁榮”。

美國人樂觀的心理首先表現在股票和房地產上。當時，股票天天漲，很多投資者都一躍成為富翁，房地產市場也是一片欣欣向榮。看上去，只要進行合適的投資，任何人都可以發財致富。

現代消費信貸制度建立。隨着美國步入消費社會，1916年《聯邦儲備法》修正案以及1927年《麥克法登法案》開始允許國民銀行發放非農業不動產貸款，而此前的不動產貸款僅僅適用於農場。同時，分期付款金融尤其是汽車金融開始流行。現代信貸消費制度的建立和發展為消費社會的形成提供了制度基礎。據美國經濟研究局的統計資料表明：1919-1929年間，美國人的消費總量佔GNP的比例從67.63%上升到73.17%，其中耐用品消費（尤其是汽車）在信貸制度的推動下增加了75.9%。

房地產需求大增。城市化進程和商業繁榮共同刺激着對房地產的需求，在汽車普及和道路改善的推動下，1920年代美國房地產行業迅速發展。1925-1927年，由於經濟繁榮、人口增加以及城市化進程多重推動，房地產業經歷了瘋狂擴張。與1919年相比，1925年美國新房建築許可證發放量上升了208%，達到頂峯。當時雖然部分地區房價波動幅度較大，並吸引了大量投機資金，但是從全國範圍來看，並沒有形成大規模的房地產泡沫。1921-1925年間，華盛頓城區的房屋價格漲幅也只有10%左右。

隨後，美國房地產業達到巔峯後逐漸進入到下行通道。房地產業在當時的大規模擴張，主要是來自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新開工建築物估值達到121億美元，相當於當年GDP的12.41%。1919-1927年間，房地產投資佔GDP的比例平均達到10.52%。但是，從1926年始，房地產業就始出現持續下滑，不僅體現在價格下跌，房屋的建築面積也不斷減少。

1.2      狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行

（1）旅遊興起 

佛羅里達州位於美國的東南端，靠近古巴。佛羅里達的氣候類似中國海南島，冬季温暖濕潤，它成了美國人的冬日度假勝地。尤其是佛羅里達邁阿密市以北的棕櫚灘島，更是成了美國富人聚集的天堂。棕櫚灘島東臨墨西哥暖流，島上草木茂盛，海灘上滿布高大的棕櫚樹，優越的海洋性環境氣候在世界眾多一流的旅遊勝地中名列前茅。每到旅遊旺季，來自紐約等經濟發達但冬季嚴寒的美國北部富翁便紛紛南下。由於棕櫚灘島上彙集的富翁如此多，有人形象地説“美國四分之一的財富在這裏流動。”

在第一次世界大戰之前，由於地處偏僻，佛羅里達的土地均價一直較美國其它地方低得多。然而，汽車的迅速普及改變了這種狀況。第一次大戰結束後，許多擁有汽車的旅遊者在冬季紛紛湧向佛羅里達，在那裏休閒度假。佛羅里達因此變成了有錢人的玩樂之都，非法的賭場、酒吧充斥邁阿密市――佛羅里達最繁華的城市。

冬季的度假熱潮，對佛羅里達產生了很大的影響。在1920以前，大多數來佛羅里達的人是一些上了年紀的人、富翁或者來此休養的病人。但隨着佛羅里達的旅遊業開始興旺發達，許多年齡較輕的中產階級開始來到佛羅里達。對他們來説更願意在這裏購買一個冬天度假的小屋或買塊土地作為日後定居的理想場所。於是房地產也跟着逐漸繁榮起來。許多眼光敏鋭的投資人看準了這一點，便到這裏來購買房地產。佛羅里達成了很多人心目中理想的投資地。 

（2）政府支持

 佛羅里達州政府和各地方當局都全力以赴地改善當地的交通和公共設施，甚至不惜以高息大舉借債來興建基礎設施，以吸引旅遊者和投資者。到了20年代初，邁阿密近海的200公里地段，各種建設項目如雨後春筍般四處矗立，高爾夫球場、私人俱樂部、休閒山莊、臨海公寓――整個佛羅里達變成了一個大工地。

（3）投機盛行

 隨着房價飆升，羊羣效應使炒房成風。有一個數據能説明當時的瘋狂：據統計，到1925年，邁阿密市居然出現了兩千多家地產公司，當時該市僅7.5萬人口，其中竟有2.5萬名地產經紀人，平均每三位居民就有一位專做房地產買賣。《邁阿密先驅報》因刊載巨量的房地產廣吿而成為當時世界上最厚的報紙。到佛羅里達投資成了美國人致富的途徑之一，開往邁阿密的火車輪船上，擠滿了做發財夢的美國人。

一時間，無數的財富競相投入到佛羅里達，市區街道兩側的房屋均被高價買下，甚至連郊區尚未規劃的土地也分區賣出。事實上，這些買房的投機者根本不在乎房子的位置何處，因為他們買房子不是為了自住，而是等待它上漲後賣出，從中獲得差價。

1923－1926年，佛羅里達的人口呈幾何數增長，而土地的價格升幅更是驚人。棕櫚灘上的一塊地，1923年值80萬美元，1924年達150萬美元，1925年竟高達400萬美元。當時買土地的定金是10%，因此土地價格每升10%，炒家的利潤便是100%。與土地相比，房子的價格升幅更是驚人，一幢房子在一年內漲四倍的情況比比皆是，邁阿密地區的房價在3年內上漲了5~6倍。

 在短短几年之內，佛羅里達的土地價格就上漲了差不多3倍而且價格並沒有要停止上漲的跡象，而且房地產熱開始傳導至佛羅里達附近的州，全國土地價格紛紛上漲。

（4）銀行助推

在炒房成風下，一向保守冷靜的銀行界也紛紛加入。隨着房地產價格的不斷升高，銀行批准貸款也不再看借款人的財務能力而專注於房地產的價格。投資者很容易地從銀行獲得貸款，佛羅里達當地銀行寬鬆的貸款條件給這股房地產熱火上加油。一般人在購房時只需10%的首付，其餘90%的房款完全來自銀行貸款。投資者只需支付一定的利息，就可以坐等一個好時機將房子轉賣出去，而售價往往是原價的兩倍以上。還清貸款後，所賺得的利潤可達十倍以上。

1.3      崩潰及影響：颶風、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經濟危機

在房地產最瘋狂的那幾年，人們的口頭禪就是“今天不買，明天就買不到了”！

投機的心理基礎是預期未來價格的上升，一旦這種預期走向非理性的道路，投機需求中的“羊羣效應”便會日益明顯，資產價格將按照人們的預期被一步步地推高，而風險也在持續累積。這時候的高價格實際上是非常脆弱的，只要有任何的風吹草動，轉手交易的下一個買主不再出現，泡沫的破滅就是必然。

1926年9月一場颶風襲擊佛羅里達州，最終引發佛羅里達州房地產泡沫破碎。一場大颶風以每小時125英里的速度橫掃佛羅里達，整個地區立刻變成廢墟，颶風引起的海嘯將佛羅里達的兩個城市夷為平地，狀況慘不忍睹，這次天災摧毀了13000座房屋，415人喪生。美國氣象局把這次颶風描述為：“可能是有史以來襲擊美國的最具破壞性的颶風。”颶風過後，昔日繁華的佛羅里達州一片狼藉，一些地方的海水漲到了二樓，人們只能爬到屋頂逃命。

1926年底，不可避免的崩潰終於來臨了，邁阿密的房產交易量從1925年的10.7億美元急劇萎縮到了1926年的1.4億美元。許多後來投入房市的人開始付不起每個月的房貸，於是破產的連鎖反應就此展開。人們紛紛拋出自己手中的房地產，導致房價暴跌。持續狂熱4年之後的佛羅里達房地產泡沫終於被颶風吹滅。

颶風之所以能吹滅佛羅里達州房地產泡沫，根本原因在於當地的房地產價格過高，而颶風不過是一個誘因。房地產泡沫一旦破滅，將導致整個資金鍊的斷裂，大量房地產企業面臨破產，銀行爆出巨量壞賬，甚至最終引發金融危機。美國佛羅里達州房地產泡沫破滅之後，導致許多企業和銀行破產，一些破產的企業家、銀行家或自殺或發瘋，有的則淪為乞丐。據説美國商界大名鼎鼎的“麥當勞教父”雷·克洛克，當年因這場危機而一貧如洗，此後被迫做了17年的紙杯推銷員。股票傳奇炒手傑西·利弗莫爾也參加了這一遊戲，他甚至認為佛羅里達的土地價格會繼續攀升，可見身處史無前例的大泡沫之中股神也無法保持理智。

緊接着，這場泡沫又激化了美國的經濟危機，結果引發了華爾街股市的崩潰，最終導致了20世紀30年代的世界經濟大危機大蕭條。

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日本1986-1991年房地產泡沫

1985年日本經濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以説不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產催生了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。隨後在加息、管制房地產貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產大泡沫轟然倒塌，隨後房價步入漫長下跌之旅，日本經濟陷入失落的二十年。

2.1      形成：經濟繁榮、廣場協議、日元升值、低利率

（1）80年代初日本經濟空前繁榮

從上世紀60年代開始，日本保持着高速經濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰敗陰影中復興的國家形象。

上世紀80年代初期日本連續趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次於美國的世界第二大強國。日本製造的產品遍佈全球，日本企業在全球範圍內大量投資和收購。日本的貿易和製造業直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領域更是超過美國。日本經濟規模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，佔世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標誌性建築——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

日本經濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背後，一場危機正在醖釀當中。

（2）廣場協議：陰謀？陽謀？

1978年，第二次石油危機爆發。由於能源價格大幅上升，美國國內出現了嚴重的通貨膨脹現象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續三次提高聯邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

這一政策使美國聯邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了佈雷頓森林體系崩潰前的水平。

美元過強導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力。

1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等5個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元兑主要貨幣有序地下跌，以解決美國鉅額的貿易赤字，史稱“廣場協議”。

“廣場協議”簽訂之後，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

這並不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協議》。根據協議，日元對美元的匯率從1美元兑360日元升值為1美元兑308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由於石油危機的影響，僅持續了1年。

日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業在海外擴張提供了機遇。但與此同時，日本經濟也已經埋下了泡沫的炸彈。

（3）低利率和放鬆金融管制 

由於擔心日元升值提高日本產品的成本和價格，日本政府制定了提升內需的經濟擴張政策，並放鬆國內的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續5次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。受貨幣寬鬆推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速並不高，這給了日本央行錯覺。

1986年日本進一步金融市場自由化，企業可發行多種公司債券進行融資。據統計，日本企業在1985-1989年間融資金額上升了5.5倍。

在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產中。於是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當時，日本已經完成了城鎮化建設，國內的城鎮化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。

2.2       狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

（1）銀行積極發放貸款

20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內營業的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構的銀行則必須執行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調整銀行資產結構。

相對於一般公司貸款，房地產抵押貸款的風險權重較低。這意味着銀行發放相同數量的貸款，房地產抵押貸款只需一半資本金。於是日本商業銀行紛紛將資金投放到房貸領域。

房地產業巨大的泡沫刺激了金融機構的房貸增長，銀行大量投資房地產業，發放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產泡沫膨脹時期,對房地產貸款的增長比貨幣供應量更快。日本銀行《經濟統計月報》顯示,1984-1989年,銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業統計季報》表明,日本企業同期購入土地所需外部資金大部分來源於銀行貸款。

在房價持續上漲階段，銀行業低估了房地產作抵押的貸款所含的風險，甚至發放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規模作為員工考核指標。於是，房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所佔比例逐年增加。隨着地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產增加，這部分利用不動產抵押貸款籌集到資金的企業，將其大部分資金用於購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環往復不斷推升房價。

從1986-1991年，銀行的房地產抵押貸款餘額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數上漲了66.1%，而同期消費者物價指數僅上升了12.6%，地價高企完全脱離實體經濟增長，泡沫日益膨脹。

（2）國際熱錢湧入 

同一時期，國際熱錢的湧入加速了日本房地產泡沫的膨脹。簽訂《廣場協議》之後，日元每年保持5%的升值水平，這意味着國際資本只要持有日元資產，可以通過匯率變動獲得5%以上的匯兑收益。

敏鋭的國際資本迅速捲土重來，在日本的股票和房地產市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

（3）貨幣驅動，投機盛行

隨着大量資金湧入房地產行業，日本的地價開始瘋狂飆升。據日本國土廳公佈的調查統計數據，1985年，東京的商業用地價格指數為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內增長了近2倍。

1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神户六大城市中心的地價指數比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格，製造了世界上空前的房地產泡沫。

然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由於地價快速上漲，已經嚴重影響到了實體工業的發展。建築用地價格過高，使得許多工廠企業難以擴大規模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬於自己的住房……日本泡沫經濟離實體經濟越走越遠。

2.3       崩潰：房地產泡沫轟然倒塌，日本金融戰敗

在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，並且採取了非常嚴厲的行政措施，調整了税收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先後破裂。

（1）緊縮貨幣政策

隨着通脹壓力在1989年開始出現（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續5 次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。

一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。

（2）對房地產貸款和土地交易採取嚴厲管制 

1987 年7 月，日本財務省召集有關金融機構舉行聽證會，瞭解金融機構在房地產市場上的活動。此後，財務省發佈了行政指導，要求金融機構嚴格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。

（3）調整土地收益税

在1987 年10 月調整税制之前，擁有土地10 年以內被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調整税制後，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，並受到重點監管。

（4）股市泡沫率先破裂

日本貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經指數頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經指數還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

1990年9月，日經股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現鉅額虧損。

（5）巨大的房地產泡沫轟然倒塌

公司破產導致其擁有的大量不動產湧入市場，頓時房地產市場出現供過於求，房價出現下跌趨勢。

與此同時，隨着日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產市場開始垮塌，巨大的地產泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續竣工的樓房沒有住户，空置的房屋到處都是，房地產價格一瀉千里。

1992年，日本政府出台“地價税”政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的税收。在房地產繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產市場立刻進入“供大於求”的冰河時代。

幾種因素的疊加，加速了日本房地產經濟的全面崩潰。房地產價格的暴跌導致大量不動產企業及關聯企業破產。1993年，日本不動產破產企業的負債總額高達3萬億日元。

緊接着，作為土地投機主角的非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續破產。結果，給這些機構提供資金的銀行也因此擁有了鉅額不良債權。當年，日本21家主要銀行宣吿產生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產有關。

1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接着，東海銀行，協和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行醜聞不斷曝光，使日本銀行業產生了嚴重的信用危機。數年後，幾家大銀行相繼倒閉。

“土地神話”的破滅，中小銀行的破產，證券醜聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此後，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產市場再也未能重回輝煌。

（6）漫長的下跌之旅

日本土地價格於1991年到達最高點，隨後開啟漫長的下跌之旅。日本統計局數據顯示，日本土地價格從1992開始持續下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

大城市跌幅明顯大於中小城市。日本統計局數據顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。

2008年，日本國土交通省調查數據顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高於1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。儘管經過了長達20年的艱難調整，但日本房地產市場依然疲軟。

2.4      影響：失去的二十年

日本房地產泡沫破滅後，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業資產負債表惡化，銀行不良率上升，政府債台高築。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。

（1）1991年泡沫調整幅度大、持續時間長的原因：適齡購房人羣和經濟增速拐點

日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當，那麼為何1991年是大拐點？

如果對照日本1974年前後和1991年前後房地產泡沫的形成與破裂，可以發現，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。

1974-1985年日本雖然吿別了高速增長，但仍實現了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數量接近峯值後，並沒有轉而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數量大幅快速下降等。1991年以後日本經濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養比大幅上升。1990年日本城市化率已經高達77.4%。1991年以後，20-50歲適齡購房人口數量大幅快速下降。

（2）陷入失去的二十年和長期通縮

1991年地產泡沫破滅後，日本經濟增速和通脹率雙雙下台階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆週期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反映未來前景仍不樂觀。

（3）私人財富縮水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當於日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產比重無疑大於股票。

（4）企業資產負債表惡化 

房地產和土地是很多企業重要資產和抵押品，隨着這些資產價格的暴跌，日本企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復其惡化的資產負債表，不得不努力歸還債務，1991年後儘管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行淨融入資金均轉為負值。

（5）銀行壞賬大幅增加 

房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先後有180家金融機構宣佈破產倒閉[參見吉野直行（2009），國際經濟評論]。日本所有銀行壞賬數據，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經濟評論]。

（6）政府債台高築

經濟的持續衰退，和政府的逆週期調控，使得日本政府債台高築。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低於美國的61%，意大利的99%，略高於德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高於美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

（7）國際地位下降 

1991年後，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP佔美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經濟體。

3      

中國1992-1993年海南房地產泡沫

1992年總人數不過655.8萬的海南島上竟然出現了兩萬多家房地產公司。短短三年，房價增長超過4倍。最後的遺產，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閒置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。開發商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。

3.1      形成：特區實驗，南巡講話，住房改革

1988年，正值改革開放十週年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當時，國內已經建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經濟特區，但這四個城市皆屬於沿海城市經濟體，但對於廣大農村地區仍需探索。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農村人口占比超過80%，工業產出水平低下，人均GDP只相當於全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。

1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脱離,成立中國第31個省級行政區。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國最大經濟特區的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。

1992年初，鄧小平發表南巡講話，隨後，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區效應因此得到全面釋放。

海南島的房地產市場驟然升温。

3.2      狂熱：財富神話，擊鼓傳花

大量資金被投入到房地產上，高峯時期，這座總人數不過655.8萬的海島上竟然出現了兩萬多家房地產公司，平均每300個人一家房地產公司。

當時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業總公司的中央軍，也有全國各地知名企業組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。

據海南省處置積壓房地產工作小組辦公室資料統計，海南省1989年房地產投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產投資額佔當年固定資產投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。

當然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩一個“擊鼓傳花”的古老遊戲。

1992年，海南全省房地產投資達87億元，佔固定資產總投資的一半，僅海口一地的房地產開發面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，海口市經濟增長率達到了驚人的83％，另一個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源於房地產業。

據《中國房地產市場年鑑（1996）》統計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峯。短短三年，增長超過4倍。

與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產開發的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產公司，全國各地駐紮在北海的炒家達50餘萬人。經過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當地政府一年批出去的土地就達80平方公里。以至於次年前來視察的朱鎔基副總理忍不住提醒當地政府：“北海不同於我的上海……（北海建設）要量力而行”。

在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業銀行為首，銀行資金、國企、鄉鎮企業和民營企業的資本通過各種渠道源源不斷湧入海南，總數不下千億。

幾乎所有的開發商都成了銀行的債務人。精明的開發商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。

由於投機性需求已經佔到了市場的70％以上，一些房子甚至還停留在設計圖紙階段，就已經被賣了好幾道手。

每一個玩家都想在遊戲結束前趕快把手中的“花”傳給下一個人。只是，不是每個人都有好運氣。

1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務院副總理的朱鎔基發表講話，宣佈終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業。

3.3      崩潰及影響：宏觀調控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

1993年6月23日，時任國務院副總理的朱鎔基發表講話，宣佈終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業。24日，國務院發佈《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，16條強力調控措施包括嚴格控制信貸總規模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。

銀根全面緊縮，一路高歌猛進的海南房地產熱頓時被釜底抽薪。這場調控的遺產，是給佔全國0.6％總人口的海南省留下了佔全國10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閒置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。此後幾年海南經濟增速斷崖式下跌。

一海之隔的北海，沉澱資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經濟博物館”。

開發商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。當銀行開始着手處置不良資產時，才發現很多抵押項目其實才挖了一個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠着大量的工程款，有的甚至先後抵押了多次。

據統計，僅建行一家，先後處置的不良房地產項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現房面積近8萬平方米，佔海南房地產存量的20％，現金回收比例不足20％。

一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產直接投資，同樣損失慘重。為此，證監會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。

1995年8月，海南省政府決定成立海南發展銀行，以解決省內眾多信託投資公司由於大量投資房地產而出現的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發展銀行就出現了擠兑風波。1998年6月21日，央行不得不宣佈關閉海發行，這也是新中國首家因支付危機關閉的省級商業銀行。

從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產的工作才基本結束。截至2006年10月，全省累計處置閒置建設用地23353.87公頃，佔閒置總量的98.17％，處置積壓商品房444.82萬平方米，佔積壓總量的97.6％。

“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。

4   

東南亞1991-1996年房地產泡沫與1997年亞洲金融風暴

1997年之前，東南亞經濟體保持了持續高增長，創造了“亞洲奇跡”。但是，在全球低利率、金融自由化、國際資本流入、金融監管缺位等刺激下，大量信貸流入房地產，催生泡沫。隨後在美聯儲加息、國際資本流出、固定匯率制崩盤等影響下，亞洲金融風暴爆發，房市泡沫破裂。從此之後，除韓國等少數地區轉型成功，大多數東南亞國家仍停滯在中等收入階段。

4.1   1997年亞洲金融風暴始末

二戰後，日本、韓國、中國台灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區先後實現了持續的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機打斷了這一進程，這些地區經濟普遍出現斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進入新世紀以來，除了日本，只有韓國等少數地區轉型成功，大多數國家仍停滯在中等收入階段。

上世紀80年代末～90年代初，受波斯灣戰爭、第三次石油危機、日本經濟泡沫破裂、蘇聯解體等影響，美國經濟表現低迷，美元指數走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經濟在此期間則實現了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區，外債規模大幅上升。這些地區債務期限嚴重錯配，大量中短期外債進入房地產投資領域。泰國等國房地產投機盛行，資產泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了條件。

進入上世紀90年代中期，美國經濟開始強勁復甦，格林斯潘領導下的美聯儲提高聯邦基金利率以應對可能的通脹風險，美元步入第二輪強勢週期。採取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。1996年前後南亞國家出口顯著下滑，經常賬户加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣佈推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步升級成經濟、政治危機。危機之後，大多數東南亞經濟體沒有恢復到危機前的增長水平。

 4.2   亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

金融自由化後國際資本流入。1980年代，東南亞各國受發達國家金融深化、金融自由化理論和實踐的影響，陸續開啟以金融自由化為主的金融改革。菲律賓於1962年宣佈取消外匯管制，1986年允許外資利潤自由匯出。馬來西亞1986年提高了外國投資者在本國股份公司允許持有股權的比例。同年印尼亦放鬆了對資本賬户的管制。到1994年，東南亞主要國家基本實現了資本項目下的可自由兑換，其金融市場基本完全開放。20世紀80年代中期以後，日本經濟低速增長，資金利率低，不少日本國內資金開始投向東南亞。到了20世紀90年代初期，國際資本看好東南亞經濟，大量國際私人資本流入東南亞地區。

然而，由於國內經濟基礎不穩定，調控體系不健全以及監管能力不足等原因，過早對外開放了其尚未成熟的資本市場，過度放鬆了對資本項目的管理，為國際遊資的大進大出地頻繁流動和投機攻擊行動提供了可乘之機。

實行與美元掛鈎的固定匯率制度。東南亞國家大都實行固定匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鈎。1985年“廣場協議”後美元對西方主要貨幣開始貶值，則東南亞各國的貨幣也隨之貶值，大大增強其出口產品的市場競爭力。但是，固定匯率制度的問題是釘住國與被釘住國的貨幣形成了完全聯動關係。1995年以後，美國“新經濟”時代來臨，進入經濟持續增長與低通貨膨脹率、低失業率並存的黃金時代，美元開始升值帶動了東南亞各國貨幣一起升值，結果這些國家出口增長率停滯不前，而進口則激增，貿易及經常項目產生了鉅額赤字。

當東南亞國家貿易赤字增加、貨幣實際貶值時，他們沒有及時調整匯率，依然維持盯住美元的固定匯率制，引起投機者拋售本幣，搶購外匯，迫使中央銀行宣佈實行浮動匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發生金融危機的直接原因。

4.3   金融風暴前後東南亞地產泡沫的催生與崩盤

金融自由化推動國際資本紛紛進入東南亞。1995年日本給中國內地、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、台灣地區、泰國等地的融資餘額為1090億美元，歐洲各國銀行的貸款餘額則為870億美元。1996年日本給東南亞的放款餘額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。1996年下半年起受美元走強，東南亞貨幣開始同步升值導致出口增長率普遍下降（東南亞各國普遍屬於外向型經濟體），產能過剩，收益率下降和銀行不良資產增加，使得大量產業資金流向股市和房地產市場而導致泡沫的形成。

1986-1994年，各國流向股市和房地產的銀行貸款比例越來越大，其中新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、泰國50%、菲律賓11%。東南亞國家的房地產價格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內房地產價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內都上漲了3倍左右。

4.3.1   泰國

泡沫的形成。泰國是東南亞金融危機的起源地。20世紀80年代以來，泰國將出口導向型工業化作為經濟發展的重點。為了解決基礎設施落後和資金短缺等問題，泰國政府進行了一系列的改革措施，這其中包括開放資本賬户。當時泰國土地價格低廉，勞動力供給充足，工資和消費水平都比較低，再加上政府的各種優惠政策，大量外資迅速湧入泰國。

在銀行信貸的大量擴張下，首都曼谷等大城市的房地產價格迅速上漲，房地產業的超高利潤更是吸引了大量的國際資本，兩者相互作用，房地產泡沫迅速膨脹。1989年泰國的住房貸款總額為459億泰銖，到1996年則超過了7900億泰銖，7年裏增加了17倍多。與此同時，房地產價格也迅速上升。1988-1992年間，地價以平均每年10%～30%的速度上漲；在1992年-1997年7月，則達到每年40%，某些地方的地價1年竟然上漲了14倍。房地產業在過度擴張的銀行信貸的推動下不可避免地積聚了大量的泡沫。由於沒有很好地進行調控，最終導致房地產市場供給大大超過需求，構成了巨大泡沫。1996年，泰國的房屋空置率持續升高，其中辦公樓空置率高達50%。

泡沫的破裂。進入1996年以後，泰國出口產品的國際市場需求低迷，貿易赤字加劇。但是當時的泰國政府對國際形勢判斷失誤，加上泰國金融監管薄弱、金融系統不穩定等因素，國際投資基金開始着手撤離泰國，從而對泰國的匯率造成了巨大的壓力。巨大的流出壓力迫使泰國央行最終放棄了固定匯率制度，實行“管理下的浮動匯率制度”，從而導致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。房地產價格也迅速下跌，僅1997年下半年就縮水近30%，房地產泡沫最終崩潰。

4.3.2    馬來西亞

泡沫的形成。馬來西亞長期實行外向型經濟政策，對外貿易在經濟結構中舉足輕重。1990-1996年，馬來西亞出口年均增長率高達18%，比同期GDP增速高出約10個百分點。馬來西亞希望在2020年邁入發達國家行列。為此，馬來西亞政府採取了用高投入拉動經濟發展的政策，為了彌補投資資金的不足，馬來西亞實行了經濟金融自由化政策，包括資本項目可自由兑換。國際資本大量湧入國內，到1997年6月，馬來西亞外債總額已經高達452億美元，其中短期外債佔30%左右。與泰國類似，大量的外債並未投入到實體經濟中去，而是轉到了房地產業和股票市場，從而使泡沫迅速形成。

隨着投資和信貸的膨脹，整個房地產市場出現了異常的繁榮。由於馬來西亞金融監管體系的缺陷，中央銀行未能有效監管資本的流向，大量資本進入了投機性較高的房地產業和股票市場，導致房地產價格迅速上升。以首都吉隆坡為例，在金融危機爆發前的1995年，住宅租金和住宅價格分別上漲了55%和66%。價格上漲使得寫字樓空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。

泡沫的破裂。金融危機爆發後，經濟泡沫迅速崩潰。馬來西亞貨幣匯率從1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，貨幣貶值近50%。股票市場大幅崩潰，金融和房地產類股票甚至下跌了70%～90%。房地產市場泡沫也隨之破裂，1997年下半年，馬來西亞房地產的平均交易量下降了37%，各項房價指數開始大幅回落。

4.3.3   中國香港

泡沫的形成。70年代後期，中國香港逐步轉型為以金融、貿易和服務為主的經濟體。中國香港房地產業在這次產業調整中得到了迅速的發展。根據1998年的數據，中國香港房地產業對GDP的貢獻高達20％，房地產投資佔固定資產投資的近50％，而政府收入中也有35％來源於房地產業。進入90年代，中國香港經濟持續發展，對房地產市場的需求不斷增加，房地產價格上漲非常迅速。

從1991年開始，中國香港實施“緊縮”土地供應政策並以低利率進行刺激，房價一路飆升。房地產價格的暴漲引起市場的投機行為急劇升温，許多中國香港居民因為買賣房產實現財富高速增長，甚至企業紛紛向銀行貸款轉投地皮，中國香港房地產市場充斥着嚴重的投機風氣。1996年第4季度，中國香港銀行業放鬆了對住房按揭貸款的審查標準，直接促使大量炒樓力量進入房地產市場，使得本來就已經非常高的樓市價格再度暴漲。房地產價格增長率與GDP增長率之比在1986-1996年間的平均值達2.4，而1997年8月份在中國香港樓市高峯期，該指標高達3.6-5.0。中國香港地產泡沫可見一斑。

泡沫的破裂。1997年亞洲金融危機爆發，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發了中國香港市場利率上升、銀行信貸萎縮、失業增加等問題。由於前期房價上漲過快，房地產業在經濟結構的比重嚴重失衡，且市場上對房產多是投機性需求，危機爆發後借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對市場的悲觀預期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年時間，中國香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。

房價暴跌導致社會財富大量萎縮，據計算，從1997-2002年的5年時間裏，中國香港房地產和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期中國香港的生產總值還多。在這場泡沫中，中國香港平均每位業主損失267萬港元，有十多萬人由百萬“富翁”一夜之間變成了百萬“負翁”。

由於泡沫時期政府財政對房地產的依存度很高，財政收入長期依靠土地批租收入以及其他房地產相關税收，泡沫破裂後港府整體財政收入減少了20%～25%。另外，銀行系統也積聚了大量不良貸款，個人和工商企業的抵押物資產大幅縮水。

從1998-2003年，中國香港經濟一直處於衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中國香港經濟增長率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。

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美國2001-2007年房地產泡沫與2008年次貸危機

在過剩流動性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國房地產大泡沫。2004年美聯儲開始加息，2008年美國次貸危機爆發，並迅速蔓延成國際金融危機。雖然經過QE和零利率，全球經濟至今仍未完全走出國際金融危機的陰影。

5.1   形成：網絡泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

2001年網絡泡沫破滅，美國經濟陷入衰退。小布什政府為了推動經濟增長，刺激房地產，推動美國家庭“居者有其屋”的計劃。但是，當時美國富裕階層的購房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級別較低的人成了房地產市場消費的“新寵”，也就促成了次級貸款大量發放。

2001年後美國經濟陷入衰退，為了刺激經濟，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時，美國政府立法要求金融機構向窮人發放貸款。寬鬆的貸款利率條件刺激了低收入羣體的購房需求。

在美國，發放次級貸款的大部分金融機構是抵押貸款公司。由於缺乏銷售網點，貸款公司主要以經紀人和客户代理為分銷渠道。為了收取更多手續費，他們盲目發展客户市場，忽視甚至是有意隱瞞客户的借款風險。激烈的市場競爭不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級貸款公司針對次級信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那麼多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進來。長期的寬鬆貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入羣體的購房需求，同時也催生了市場大規模的投機性需求。

與商業銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級市場和信貸資產證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產證券化，以住房抵押貸款支持證券(RMBS)的形式把貸款資產賣給市場，獲取流動性的同時把相關的風險也部分轉移給資本市場。對地產抵押貸款的金融創新不僅止於MBS，其他的產品如CDO類產品也層出不窮。

截至2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以後隨着中國、中東等經濟體積累了大量貿易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產包括次貸證券產品。過度的金融創新成為美國房地產泡沫膨脹的背後推手。

5.2   瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

（1）政府政策支持向“三無”人員發放貸款

次級房屋貸款主要是向曾經有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無工作、無固定收入和無資產，即“三無”人士。這類人羣通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動向這部分人士發放貸款。“居者有其屋”的政策計劃對拒絕向低收入人羣提供住房貸款的金融機構冠以歧視的罪名進行罰款，數額通常高達數百萬美元，這給貸款機構造成了很大的壓力。

（2）金融機構基於房價持續上漲不斷擴大貸款規模

在美聯儲的低利率政策下，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現違約現象,銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由於房價一直在上漲, 銀行並不擔心因借款人違約而遭受損失，因此對借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴大其貸款規模。

（3）“短融長投”堆積風險

資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本，為金融機構開始利用短期資金為長期資產融資這一非常危險的模型提供了合適的市場環境。抵押貸款機構通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發放30年甚至更長的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場上隔夜或者一週左右期限的資金，造成了銀行資產與負債期限嚴重不匹配。一旦低息環境發生變化，“借短投長”的經營模式很容易出現債務擠壓，從而導致資產支持證券價格的加速下跌。

（4）房價瘋漲

美國房地產市場從1997年開始持續擴張，尤其自2001年起更加快速增長，佔GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時達到32%，新房開工量年增長率超過6%，2003年最高時達到8.4%。

在流動性過剩和低利率刺激下房價一路攀升。2000～2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。據美國10個和20個主要城市的房價指數顯示，2006年6月美國10大城市的房價漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房價上漲預期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導致購房成本降低，美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發放規模一共增加了4070億美元，達到25200億美元，2003年曾達到最高的37750億美元。其中美國前25家最大的次貸發放機構所發行的次貸規模佔總次貸規模的90%以上。

過剩的流動性催生了美國房市泡沫。房價上漲遠遠超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

5.3   崩潰及影響：利率上調、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規則

2003年美國經濟開始復甦，出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，將其從1%上調至2006年的5.25%。由於次貸大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上升而上升，大多數次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫，進入2006年後，反映美國主要城市房價變動的S&P Case-Shiller 指數開始明顯下跌。對於抵押貸款供應商來説，房價下跌降低了抵押品價值，導致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對於次貸借款人來説，房價下跌使其不能再通過房屋淨值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產也償還不了本息，所以只得違約。

2007-2008年次貸危機全面爆發並迅速蔓延成國際金融危機，其嚴重程度號稱“百年一遇”。此次危機不僅影響範圍廣，其嚴重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養老基金、政府信用支持的金融企業等幾乎所有的金融機構。

受次貸違約衝擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機構，2007年2月，匯豐控股（HSBC）為其美國附屬機構的次貸業務增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國第二大次貸公司新世紀金融公司（New Century Financial Corporation）申請破產保護，隨後，30餘家次級抵押貸款公司停業。接下來衝擊的是購買了次貸RMBS、CDO的對沖基金和投資銀行等機構投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產，美林被收購，商業銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。保險、基金等其他金融機構作為次級貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產與負債嚴重不平衡，最終由美國政府接管。美國次貸危機之所以升級成為國際金融危機，是由於美國住房貸款資產被投資銀行衍生為其他金融產品，轉賣給全球投資者，該項金融創新將美國房地產市場和全球金融市場前所未有地緊密聯繫起來。

次貸危機發生後，多家大型金融公司破產倒閉。為此，美聯儲做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯儲資產負債表的結構較為穩定，總規模處於平穩上升狀態，持有的國債佔美聯儲總資產規模超過百分之八十。2007年金融危機發生之後，美聯儲在資產負債表的資產方新增了包含着有毒資產（主要是住房和商業房地產抵押貸款資產）背景的證券作為抵押品的抵押擔保證券（MBS）等項目。為了拯救金融業，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產救助計劃（TARP）”和“金融援助計劃（FSP）”，總規模達到2.3萬億美元。美聯儲大量增持聯邦機構債券和抵押貸款證券。截至2016年末，美聯儲資產負債表中的抵押擔保證券(MBS)餘額高達1.74萬億美元，佔總資產的39%。如何在不影響金融市場正常運行的情況下處理其資產負債表內複雜的有毒資產是美聯儲未來的難題。

次貸危機暴露了美國監管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”（Volcker Rule）。沃爾克規則的實質是禁止銀行進行與客户金融服務無關的投機交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營性質的投資業務。金融危機發生時，銀行自營交易的風險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產品上，這些衍生產品都具有數十倍甚至近百倍的槓桿，給市場造成了極大風險。禁止自營交易其實是政府強行對市場進行大規模的“去槓桿化”。

2008年次貸危機至今已近9年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經濟即使推出QQE和負利率仍處於低谷，中國經濟從此吿別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經濟大幅回落並陷入長期低迷。至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

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歷次房地產泡沫的啟示

縱觀全球歷史上五次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

1）房地產是週期之母。從對經濟增長的帶動看，無論在發展中國家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟大蕭條則多與房地產泡沫破裂有關，比如1991年前後的日本、1998年前後的東南亞、2008年前後的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產投資佔全社會固定資產投資的四分之一，房地產相關投資佔近一半，全國房地產市值約321萬億元，是當年GDP的3.6倍，佔股債房市值的71%。

2）十次危機九次地產。由於房地產是週期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高槓杆部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨後的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂後多數經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股市異常波動、中國2015年股市異常波動，對經濟的影響則要小很多。

3）歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反映了商品房的金融屬性。大多數房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅遊興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和快速城鎮化有關。

4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由於房地產是典型的高槓杆部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，並脱離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以後為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產週期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯。

5）政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基於發展經濟目的刺激房地產，1923年前後佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅遊者和投資者，1985年後日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區後鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前後日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬户開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由於房地產的高槓杆屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動説服客户抵押貸、零首付、放槓桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

6）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，並限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱鎔基講話宣佈終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發佈《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

7）如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂後調整恢復時間更長。日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以後沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。

8）每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂後，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

9）應警惕並採取措施控制房地產泡沫，以人地掛鈎和金融穩定為核心加快構建長效機制。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經濟和住宅投資已經吿別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特徵，避免寄希望於刺激房地產重回高增長的泡沫風險。從長期看，儘管中國20-50歲主力置業人羣比例在2013年達峯值，但綜合考慮城鎮化進程、居民收入增長和家庭户均規模小型化、住房更新等，中國房地產市場未來仍有較大發展空間。從中期看，區域分化明顯，人口繼續往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴重。房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應採取措施避免房價上漲脱離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鈎”，優化土地供應；穩步推進房地產税改革，推動土地財政轉型；實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定市場預期；豐富供應主體，優化住房供應結構，加快補齊租賃住房短板。