文来自格隆汇专栏：连平

核心观点：

1. 制造业PMI扩张继续放缓；2. 工业生产平稳增长；3. 固定资产投资保持较快增长；4. 融资环境趋紧下商品房销售放缓；5. 消费形成全面复苏态势；6. 出口稳中有升，进口增速加快；7. PPI上行“破8”可能性较大；8. 就业市场存在一定程度的供需错配；9.人民币汇率在双向波动中小幅升值；10. 通胀预期难改当前货币政策基调。

相关数据预测表：

1. 制造业PMI扩张继续放缓

2021年4月制造业PMI录得51.1，连续14个月扩张，但扩张程度有所放缓。当前，国内工业生产已处于平稳增长态势。我们认为5月制造业PMI扩张程度会继续小幅收窄。受到部分地区疫情反复的影响，美日英德法和欧元区等主要经济体公布的5月制造业PMI初值均出现小幅下滑。全球铜矿供应有宽松预期，铜市下游消费忧虑仍存，铜的供需格局有所改善，近期铜价出现下调。国内工业生产率先恢复至常态，且受国际大宗商品价格连续快速上升的影响，主要原材料购进价格指数已经连续半年处于60以上的超高位，或将对中下游行业的原材料需求和采购活动形成抑制，影响部分中下游中小企业的生产积极性。综合来看，预计5月制造业PMI进一步放缓至50.9。6月，随着全球疫情进一步的改善，需求生产转移或再度提速，且短期内大宗商品价格可能还会在高位波动，制造业景气度将继续维持小幅放缓的态势。

2. 工业生产平稳增长

在所有经济指标中，工业生产是恢复得最快和最稳的。目前已完全恢复到了疫情之前的正常水平。5-6月，随着生产活动的常态化和外需的稳步恢复，工业生产将继续保持平稳增长。

5月高频数据显示，随着近期环保方面对于钢厂的限产影响近期有所松动，5月前三周的高炉平均开工率略升，钢材和粗钢产量也较4月同期出现增长。5月前三周，汽车全钢胎和半钢胎的平均开工率仅为61.02%和60.34%，显著低于4月平均70.0%以上的开工率。全国涤纶短纤开工率、江浙地区涤纶长丝开工率以及下游织机开工率整体弱于4月。PTA和PX的开工率则高于前期。此外，4月挖掘机国内销量出现了一年以来的首次同比下降，在去年同期挖掘机销量创下三年半新高的基础上，预计5月挖掘机销量继续下滑。受大宗原材料价格上涨影响，近期下游企业，尤其是下游中小企业的生产经营受到较大考验。今年以来，PPI与PPIRM的差值已连续四个月为负值，且负值程度不断扩大，表明企业盈利能力承压较大，或将影响部分企业的生产积极性。考虑到去年5月工业增速恢复进一步加快，预计2021年5月工业增长7.5%。

展望6月，工业生产仍将维持平稳增长态势，且去年增速与5月十分接近，因此预计今年6月工业增速不会出现较大变化。

3. 固定资产投资保持较快增长

今年新增地方债发行节奏偏慢，1-4月份发行偏少。4月份地方债计划发行8578亿元，实际发行7758.23亿元，占计划发行规模的90.45%,环比3月增加六成。4月地方债实际发行规模并未及计划，主要表现为新增一般债未足额发行。截至4月末，新增地方债累计发行3763.18亿，仅完成全年额度的8.2%，并且同期用于置换和偿还到期的债券数量接近庞大，导致政府债券直接对基建投资的贡献度被削弱，拖累整体的固定资产投资增速。预算报告显示，2021年地方政府新增一般债额度8200亿，新增专项债额度36500亿，合计44700亿。可见，剩余8个月还有超4万亿新增地方债额度待发行。从目前披露的数据来看，全国5月份地方债发行规模或在1.3万亿元附近，到期0.3万亿元，净融资规模或接近1万亿元，地方债供给有所放量，或将推动固定资产投资保持较快增长。

高频数据显示，进入5月以来，水泥价格持续高涨，价格指数普遍在157点以上。玻璃价格指数和钢材指数也持续攀升，其中前者接近1690点，后者超过170点。浮法玻璃产能利用率保持稳定。多项高频数据出现上涨也表明5月投资仍会保持较快增长。

由于新增专项债中，投向基建类的占比约为七成左右，因此政府专项债的发放提速对于基建投资有直接促进作用。若新增债券在5月如期加大发行力度，在专项债券重点用于国家确定的重点领域和重大区域发展战略这一大背景下，基建投资有望得到一定提振。但疫情后期，基建投资重要程度有所下降，因此基建投资增速或将继续低于固定资产投资的整体增速。

制造业转型是“十四五”期间的重要任务之一。前4个月，高新技术投资始终保持较快增长，制造业投资增速也明显快于房地产和基建。企业利润与制造业投资有较高的相关性，在当前企业利润和营收普遍高涨的基础上，随着全球经济加快复苏和外需的持续旺盛，制造业投资还会进一步改善。但中小企业成本的推升也会对制造业投资产生一定程度的阻碍。

房地产投资则在“房住不炒”的大基调之下继续保持温和增长水平。

综合来看，在专项债发行提速的基础上，5月固定资产投资会保持平稳较快增长，但在基数影响下总体增速较4月放缓。预计固定资产投资增长18.0%，其中房地产投资增长20.0%，基建投资增长16.0%，制造业投资增长20.0%。

从目前各省份的披露情况来看，6月新增债券发行计划可能不及5月，并且在去年基数进一步的改善之下，6月固定资产投资在保持较快增长的同时，增速继续放缓。

4. 融资环境趋紧下商品房销售放缓

商品房销售热情有所减弱。截止5月中下旬，30大中城市商品房成交面积同比增速降至5.6%，较4月增速大幅度放缓，全口径增速放缓，表明个人按揭信贷释放节奏有所收敛。

房贷利率进一步上调，房企债券融资偏紧。5月首套房贷和二套房贷平均利率较4月均上调2bp，广州、深圳、杭州等重点城市纷纷上调利率，预计房贷利率未来仍有一定上调空间。房企内地信用债发行放缓。中基协收紧对资管计划投资购房尾款的备案。

土地成交持续回落，重点城市土地拍卖火爆。截止5月中下旬，全国土地成交面积累计同比增速降至3%，较4月末下降5个百分点，三线城市下降较多。当月已经参与土地拍卖的成交总金额约3000亿，地方龙头房企和全国大型房企成为拍卖的主要竞争者，北京、深圳、杭州等重点城市竞争十分激烈。

房价短期仍有上行压力。4月新房价格指数同比增长4.4%，与3月持平，二手房同比增长3.4%，较3月小升0.1个百分点。广州、上海、北京二手房价仍旧存在“过热”的问题，环比三个月移动均值均超过1%；新建住房市场中重庆、昆明、徐州等地上涨较快。政策引导增加保障性住房供给，严控非理性炒作。以“抑制短期需求+增加长期供给”的组合为主。

房地产投资增速保持较快增长。前4月房地产开发投资累计同比为21.6%，两年平均增速升至8.4%，整体保持较快增长。沿海地区和内陆核心城市投资增速超过全国平均水平。由于房地产建安投资维持较高水平，大部分平抑来自土地购置减缓的影响，因此预计名义房地产投资累计同比增速5月降至20%，二季度可能降至18.8%，两年平均增速温和上涨。

5. 消费形成全面复苏态势

在有清明小长假，且出游人数已经达到了疫情前同期的94.5%的情况下，4月消费同比增速仅为3月的一半，且两年平均同比增速为4.3%，比3月大幅放缓2个百分点，令市场大跌眼镜。不过，在5月和6月依然有两个小长假，且促销费活动层出不穷的基础上，消费保持较快复苏态势可期。

5月，随着五一期间国内旅游市场全面复苏和餐饮行业区域内呈现爆发式增长，消费增速有望重新加快。从已出炉的数据来看，全国百家重点大型零售企业五一假期共实现零售额83.6亿元，同比增长8.3%，超过了疫情前2019年同期的销售规模；五一前3日全国餐饮营业门店到店消费量日均105.8%，远高于清明日均63.5%。从4月失业率来看，社会就业形势有所好转，且随着经济的稳步恢复以及政府出台政策调控原材料涨价，民众收入有望得到一定提升；同时伴随全国消费促进月活动于5月1日启动，各地组织开展系列商旅文体活动，促进消费的利好政策不断，叠加居民消费需求补偿式释放，带动消费市场加速回暖。此外，汽车销售稳中有升。乘联会数据显示，5月第一周的汽车市场零售同比增长5%，表现相对平稳，相对2021年4月第一周增长13%，表现较好。第二周的车市零售同比下降3%，但相对2019年5月第二周仍微增1%，表现相对平稳。综合来看，虽然去年同期基数迅速恢复，但5月增速有望超过4月。预计5月社会消费品零售同比增长20.0%。

展望6月，近期虽然国内局部出现疫情小幅反弹，但在严格管控措施和全国疫苗接种力度加大之下，不会对端午小长假造成很大影响。与此同时，相比五一小长假，端午小长假无论从时间上还是重要程度来说都要差一些，且6月也不是传统的消费促进月，因此消费力度也会相应减弱，再加上基数的回暖，预计6月消费增速有所放缓。

6. 出口稳中有升，进口增速加快

2021年5月，全球综合PMI指数录得56.3，创2012年以来新高，其中欧盟和日本的PMI指数均持续上涨至62.90和53.60，分别较前值上涨0.4和0.9个百分点。4月新出口订单指数为50.40，前值51.20，低于前值0.8个百分点，虽有小幅下滑但仍处于荣枯线以上，预示全球需求持续良好。5月，反映全球贸易景气度指数的BDI指数由3266的高点走低，而反映中国出口景气度指数CCFI和SCFI指数则上升至2134.37和3343.34，均创下本年度最高水平，中国作为贸易供给优势地位持续保持。5月印度疫情严峻使的部分制造业出口回流国内，美国5月中旬提出免除部分从中国进口商品的301关税的提案为中国出口美国提供较好的外部支持。基于全球主要国家需求端良好PMI指数，中国出口增长态势的有望延续；但基于去年高基数效应，增速有所放缓。由此预测5月出口以美元计同比增速34%。

4月份，中国进口订单指数录得50.6，较前值降低0.5个百分点，但仍处于荣枯线以上，内需保持良好。反映中国进口景气度CICFI5月第二周升值1311.67，创下本年度最高水平，进口需求保持旺盛。巴西疫情尚不稳定性以及我国宣布无期限暂停中澳战略经济对话机制活动的声明，加剧了海外对我国大宗商品供给的紧张程度。中国从全球铁矿石的进口70%来源于澳大利，30%来源于巴西。加之美国通胀预期严重美元指数走低，大宗商品价格持续上涨，5月进口将保持较高的增速，甚至部分大宗商品可能出现量减价增的局面。考虑到去年同期进口低基数效应，由此预测5月进口以美元计同比增速46%。

进入6月，相对稳定的国际需求和相对紧张的国际供给，推动出口的增加，出口增速会有所放缓。国内需求持续、人民币总体升值，全球经济稳步复苏也较为明朗，大宗原材料的涨价和去年同期的低基数将继续推动进口维持较快增长，且增速有望进一步加快。

7. PPI上行“破8”概率较大

食品与非食品价格走势背离，5月CPI小幅走升，总体CPI约为1.9%。PPI上涨对核心CPI、非食品CPI的传导已有所体现，预计5月非食品CPI将有2.5%左右的同比涨幅，前值为1.3%。4月旅游、服务价格、家用器具、通信及交通工具价格环比涨幅均超出历史同期均值，且5月黄金周消费火爆，上述部门环比涨幅有望进一步扩大。猪周期下行仍是食品价格下跌的核心逻辑，本月食品价格可能贡献-0.1%。猪价快速下行致使5月初猪粮比价跌至平衡点7以下，未来养殖成本可能拖底猪价下行。且夏季是非洲猪瘟高发期，突发因素也可能扰动猪肉市场价格。但同时夏季也是猪肉消费淡季，且生猪存栏、出栏量仍为充裕，短期内不会存在供求层面的价格推动因素。

PPI上行迎来筑顶阶段，5月PPI同比可能达到8.3%左右的高位，后续环比涨幅有望继续收缩，叠加基数效应修复，PPI可能难以再出现大幅度上涨。全球终端需求旺盛、供给端产能扩张受限及流动性充裕支撑原材料价格上涨，并沿生产链逐级传导至中下游产业，是此轮PPI上涨的主要逻辑。5月为国内房地产市场采购高峰期，土地去库压力下房企被迫高价补库，推升市场对于黑色产业的涨价预期。而去产能政策限制冶炼厂产能扩张，钢材去库速率不减，后市仍有涨价动力。5月中旬黑色行业期货价格波动加大也体现出流动性充裕背景下市场的投机行为加剧，在国务院等多部门出台相关监管方案后对应情况有望缓解。截至5月25日，南华黑色指数月同比上涨58.16%，大幅低于4月的88.67%。原油市场供需双增价格小幅回升，但在去年同期油价修正的情况下同比涨幅收缩，5月24日布油结算价同比涨幅由4月底的152.11%收缩至80.68%。供需缺口仍会支持铜价高位运行，截至5月25日沪铜价格较去年同期上涨64.49%，略低于4月同比的67.82%。短期内大宗商品仍存在供应偏紧格局，PPI难言见顶，但高价对下游需求产生了一定程度的抑制，环比涨幅有望收缩。

8. 就业市场存在一定程度的供需错配

四月就业市场继续回暖，失业率下降0.2个百分点至5.1%。但按细分人群来看，16-24岁人口失业率并未下降，25-59岁人口失业率下降了0.2%，说明青年人就业情况仍需关注，6月毕业季来临以后，青年就业可能会面临更大压力。5月消费复苏预期较好，制造业生产保持平稳，BCI招工指数与用工成本指数皆有上行，预计下一阶段服务消费复苏将成为就业的主要拉动力。第七次人口普查结果显示国民受教育程度进一步上升，一方面意味着我国产业升级已具备条件，但同时也要警惕劳动力素质与劳动市场需求不匹配的结构性问题。

9. 人民币汇率在双向波动中小幅升值

5月份人民币汇率在双向波动中保持升值行情，美元对人民币汇率月初报6.4895，截至5月25日报至6.4283，下调（人民币升值）612个基点。5月人民币升值主要缘于美元指数走弱、中国外贸维持高景气度、美联储维持量化宽松政策。美元指数5月初已跌至90.9698，5月18日跌破90大关至89.795。中国4月出口超预期增长，出口同比增速32.30%，顺差回升至428.6亿美元，远高于前值135.54亿美元。贸易顺差大幅增长带动了经常账户顺差扩张。4月银行结汇1904亿美元，售汇1882亿美元，结售汇顺差22亿美元。市场对于中国经济景气和人民币升值持乐观态度。美国公布的4月CPI指数引发了市场对于美国通胀的担忧，但美联储表示暂不考虑退出量化宽松，继续维持三大利率不变，维持购债规模不变，从而市场预期美元产生流动性泛滥，美元指数持续疲软。

5月人民币升值虽有中国外贸高景气度的支撑，但美元指数持续走弱和美国维持超级宽松政策的贬值预期是反向助推人民升值的关键所在。我们认为，人民币汇率双向浮动的趋势不会改变，并可能会有阶段性的宽幅震荡。6月，随着中国经济稳定增长和国际收支双顺差，经济基本面将继续为人民币走势提供支撑，美元指数预计维持震荡，从而引起人民币汇率波动。6月预计人民币汇率在6.40上下双向波动，中长期内将继续对美元升值。

10. 通胀预期难改当前货币政策基调

4月，季节性因素和高基数分别对新增信贷数量和信贷余额增速产生了一定的影响，但信贷规模和结构均保持良好态势，数据反应的经济信息也较为积极，金融支持实体经济力度没有出现显著下降。历史数据显示，5月同样不是信贷大月，但新增数量超过4月是大概率事件。我们预测，5月新增信贷数量约为1.5万亿元，对应信贷余额增速为12.2%左右。

4月新增社融规模不及预期，政府债券到期数量大幅抵消新增发行额对社融的贡献。5月实体部门融资需求或将保持平稳增长，但高基数效应依然存在，政府债券发行数量明显下降，预计净增量为-0.16万亿元。在表外融资回流规模和新增企业债券数量稳定的前提下，社融规模增速可能继续下移至10.9%左右。

4月M2增速降幅明显，5月基数效应升至最高水平，但环比增速降至最低4月M2增速降幅明显，5月基数效应升至最高水平，但环比增速降至最低区间，M2增速变化趋势与社融保持高度一致。因此，我们预测M2增速有可能降至7.8%附近。

近期价格上升主要是由于大宗商品涨价导致的输入型通胀，虽然价格上涨速度较快，但长期难以为继，其影响范围也暂时较为有限。因此，央行判断“中国不存在长期通胀和通缩的基础”是恰当的。通胀短期内大概率不会改变当前货币政策基调，但不排除货币当局进行小幅灵活调整以适应基本面变化。短期内，物价变化情况、市场预期调整和货币当局态度依然值得密切关注。考虑到目前政府债券发行节奏偏慢，未来几个月很可能出现政府债券发行放量。同时，地方政府债务问题再次受到关注，还本付息压力较此前有所凸显。我们认为，年内宜保持流动性适度充裕，利率合理平稳的局面。