本文来自：财信研究，作者：李沫

2020年4月以来，全球大宗商品价格快速上涨并已高于疫情前水平，商品属性和金融属性都很明显，尤其是后者，因为全球经济和实体经济需求并没有恢复到疫前水平，还有很长的一段路要走，但是泛滥的全球流动性前所未有，强化了金融属性。未来大宗商品价格何去何从，是即将见顶回落，还是处于一个被拉长的商品周期中，见顶后呈高位震荡格局？

一、大宗商品价格的两大决定因素：实体层面的供需和金融层面的美元指数。在实体经济层面，历史数据表明，需求对大宗商品价格起决定性作用，供给作用是次要的；在金融层面，美元作为计价货币对大宗商品价格影响深远，其币值与价格反向变动。

二、新世纪三轮大宗商品价格上涨周期宏观背景和动力有异。第一轮（2002-2008年）：全球化加速+需求推动+弱美元；第二轮（2009-2011年）：需求同步修复+供给快速增加+量化宽松和弱美元；第三轮（2020年4月至今）：需求修复不同步+供给能力受限+无限量化宽松和弱美元。

三、本轮上涨周期中“疫情元素”明显：供需错位修复，价格上涨速度最快，结构性特征明显。受疫情对供给冲击影响，商品供给端恢复速度不及需求端，供需错位复苏特征明显，与前两轮周期差异显著：一是上涨速度明显快于前两轮，如本轮周期中IMF大宗商品年化涨幅高达76.1%，是第一轮的3.1倍和第二轮的2.2倍；二是商品结构性上涨特征明显，如本轮周期中铜、铁矿石上涨幅度最高。

四、本轮商品上涨周期：需求限制高度、供给拉长长度、关注投机。尽管实体经济层面需求回升周期被拉长，但影响大宗商品价格高度有限，短期内供给能力受限是主要矛盾；金融层面美元指数短期内大幅上涨和大幅下跌概率偏低，对价格影响有限，但流动性泛滥助长投机，强化大宗商品的金融属性，值得关注。此轮国际大宗商品价格上涨的高点取决于供需矛盾的缓解，即全球经济边际修复趋缓和资源国供给端的放量，预计时间节点在三季度的概率偏大。但由于供给约束的长期性和需求端恢复的拉长，加上全球群体免疫前疫情不确定性较大，后续大宗商品大概率呈现高位震荡格局。

正文

受2020年初全球新冠疫情爆发对供给和需求的双重冲击影响，去年前4个月原油、铁矿石、铜等主要国际大宗商品价格大幅下跌，此后随着疫情防控向好，大宗商品价格出现恢复性上涨，除原油外大部分商品价格在当年三季度左右均已涨至疫情前水平。但此后至今，大宗商品价格仍在持续上涨，原油、铁矿石、铜等价格涨幅均超过一倍，重要民生商品如食品和油脂涨幅也不小（见图1）。

显然，当前大宗商品价格的商品属性和金融属性都很明显，尤其是后者，因为全球经济和实体经济需求并没有恢复到疫前水平，还有很长的一段路要走，但是泛滥的全球流动性前所未有，强化了金融属性。未来大宗商品价格何去何从，是即将见顶回落，还是处于一个被拉长的商品周期中，见顶后呈高位震荡格局？

一、大宗商品价格的主要决定因素有哪些

由于国际大宗商品价格既有实体商品属性，又有很强的金融属性，所以需从两方面进行分析。

（一）实体经济层面：需求决定性作用，供给次要作用

国际大宗商品的基本属性首先是商品，其价格变动取决于供需变化，因此大宗商品价格的信号意义，实质上是实体经济中大宗商品需求和供给之间的相对变化。通过历史数据发现，大宗商品价格指数（CRB）与全球经济增长关系密切，两者同步波动趋势明显，尤其是与新兴市场和发展中经济体经济增长之间的相关性更强（见图2-3）。这表明从中长期看，需求因素在大宗商品价格决定中的作用是主要的，供给因素的作用居于次要地位。

（二）金融层面：美元指数

二战后建立的布雷顿森林体系，确立了以美元为中心的国际货币体系，虽然上世纪70年代初布雷顿森林体系正式解体，但随后石油美元体系的建立，美元依然主导着全球货币体系，国际大宗商品价格也自然以美元作为主要计价货币。因此，即使实体经济供需层面没有变化，但美元币值的波动，也将对国际大宗商品价格产生相反的影响，即美元相对其他货币贬值，则大宗商品价格被动上涨，反之则被动降低（见图4）。因此，无论是大宗商品出口国还是进口国，只要美元主导全球货币体系，都将被动地接受美元波动的溢出效应。对于大国经济体，尤其是大宗商品进口国，建立以本币计价的大宗商品市场并掌握定价权，减少美国货币政策和美元波动对本国的溢出效应，实属必要。

二、新世纪三轮大宗商品上涨周期有何异同

新世纪以来，全球大宗商品经历了三轮典型的上涨周期。如果以CRB现货指数统计，分别是2001年11月-2008年3月、2009年3月-2011年4月以及2020年4月至今正在经历的商品周期，持续时间分别为76个月、25个月和12个月（还未结束），期间涨幅分别为124.6%、84.8%和46%（见图4和表1）。这三轮商品上涨周期的宏观背景有何差异、涨价动力又有何异同，本轮上涨周期是否是历史的简单重演，还是另有特色？下面我们基于上文大宗商品价格决定的两因素框架，即从实体层面和金融层面来进行分析。

（一）第一轮超级上涨周期：全球化加速+需求推动+弱美元

实体经济层面：全球化加速、全球经济同步增长、需求推动的超级商品上涨周期。从需求层面看，中国于2001年底正式加入WTO，全球化提速，我国成为世界制造业中心，资源生产国供给大宗原材料、中国进口原材料并制成产品出口、全球尤其是欧美消费国进口商品的全球模式进一步巩固，全球经济进入同步高增长期（见图5），全球实际和名义GDP增速分别由2001年的2.5%、-0.6%提高到2007年的5.5%、12.7%。全球需求的共振复苏，使本轮商品上涨周期持续时间长达6年多之久。

金融层面：美元贬值是助推动力，但贡献商品涨幅仅三成，全球流动性没有超发。从金融层面看，2001年11月-2008年3月期间美元指数贬值37.6%（月均值变化幅度，下同），年均贬值6.0%左右，是大宗商品价格上涨的重要助推动力（见图4），贡献同期商品涨幅的三成左右。但从流动性看，根据世界银行数据，2002-2008期间全球广义货币占GDP比重相当平稳，一直在95-100%间波动（见图6），全球货币并未出现超发。

（二）第二轮上涨周期：需求同步修复+供给快速增加+量化宽松和弱美元

实体经济层面：全球经济同步修复是大宗商品上涨的主要驱动力，供给能力快速提高限制了上涨周期时长。从需求层面看，2008年金融危机爆发后，无论是全球主要消费国还是生产国，都采取了需求刺激政策，如欧美日等发达经济体都实施了“量化宽松”政策，投放大量流动性，中国也采取了“四万亿”需求刺激计划，全球需求快速恢复，2009年美欧中等全球主要经济体经济同步修复（见图7），推动本轮商品价格快速上涨。从供给层面看，供给端快速扩张制约了上涨周期的持续性。随着大宗商品价格上涨，在利润趋势下，2009-2014年原油、铁矿石、铜等主要大宗商品的资本开支也步入快速扩张期（见图8-10），供给能力快速赶上需求，这也是本轮大宗商品价格上涨周期持续时间较短的主要原因。

金融层面：“量化宽松”和弱美元是商品价格上涨的“助推剂”。次贷危机发生后，美联储资产负债表从危机前的0.9万亿美元，快速扩张到2011年的近3万亿美元；与此同时，美元指数在2009年3月-2011年4月期间下跌了13.6%，年均贬值6.8%左右，贬值幅度与第一轮商品上涨周期基本相当，成为本轮大宗商品价格上涨的重要助推力。

（三）第三轮上涨周期：需求修复不同步+供给能力受限+无限量化宽松和弱美元

实体经济层面：全球经济复苏分化严重，商品需求周期被拉长，供给恢复速度也慢于以往。从需求层面看，与前两轮不一样的是，受疫情演绎路径和防疫政策力度不同影响，本轮全球经济复苏分化明显，如在恢复时间上，中国要早于美欧等经济体（见图11）；在恢复程度上，中国好于美欧等国，美国要好于欧元区，发达经济体好于新兴经济体（除中国）。受其影响，预计本轮大宗商品需求周期大概率被拉长。

从供给层面看，预计供给约束对价格的影响将明显强于以往。一是受疫情防控和疫苗接种进度不一影响，大宗商品生产国和进口需求国经济修复错位，加上疫情防控限制性措施影响商品供应链稳定，与前两轮周期中供给跟随需求复苏不同，此轮疫后商品供给端修复速度明显慢于需求端；二是受2014年以来矿企资本支出规模下降影响，未来短期内商品供给大幅扩张能力有限，且受全球疫情不确定性等影响，预计本轮周期中大宗商品生产国资本支出将很难再现2011-2014年景象（见图8-10），未来中长期内商品供给端新增产能扩张或有限。

金融层面：史无前例无限“量化宽松”和弱美元是商品价格上涨的“助燃剂”。毫无疑问，此轮抗疫中美欧主要经济体释放的流动性，“助燃”了商品价格；同时2020年4月-2021年4月期间美元指数下降8.2%，年均贬值幅度大于前两轮商品周期，也是抬升大宗商品价格的重要力量。

（四）供需错位修复导致本轮周期上涨速度最快、结构性上涨特征明显

通过比较三轮商品周期上涨动力，发现本轮商品周期实体经济层面不均衡特征尤为明显，需求端内部修复节奏不一、不同商品供给端受冲击程度存异、商品供给端修复明显滞后于需求端，导致本轮商品周期与以往显著不同，具体表现为：

一是从年化涨幅看，本轮周期上涨速度明显快于前两轮。年化涨幅剔除了时间因素，可以用来反映不同商品周期上涨速度的差异。计算结果显示，本轮商品周期（2020.04-2021.03）中，IMF大宗商品指数的年化涨幅为76.1%，明显高于第一轮24.5%和第二轮35.0%的水平，背后主因在于疫情冲击下供需错位和流动性泛滥投机冲击所致。

二是从商品类型看，本轮周期结构性上涨特征明显。与前两轮商品周期中主要商品上涨幅度基本相同不同的是，本轮周期中不同商品上涨幅度差异较大，如2020年4月-2021年3月，能源价格上涨幅度最高，IMF能源价格指数年化涨幅分别是非能源和金属的5.4和2.4倍。如果剔除疫情造成的低基数效应影响，本轮周期中基本金属价格上涨幅度最高。之所以出现不同商品的结构性上涨，原因在于疫情对不同商品供给端的冲击大于以往，本轮商品周期中供给端冲击的贡献不容忽视，这也是疫情危机不同于金融危机的特色所在。

三、本轮商品上涨周期：需求限制高度、供给拉长长度、降低金融属性

（一）实体经济层面：需求周期被拉长，供给约束仍在，后者是短期内主要矛盾

1、需求层面：需求复苏周期被拉长

一是全球经济复苏不均衡，需求错位。疫苗投入使用、防疫经验积累、抗疫刺激政策延续，2021年全球经济开启“补坑”进程，全球经济修复。但疫情演进不确定性、各经济体“群体免疫”时间先后差异明显，全球经济将延续去年的不均衡复苏进程，需求复苏周期错位，需求周期拉长。首先，疫情演进不确定性将压制经济反弹力度。近期新冠病毒变异加快，新疫情“震中”更迭出现（见图13），将阻碍全球经济复苏进程，反弹力度或低于预期。其次，各国“群体免疫”时间差异显著，全球需求修复大概率延后。大规模接种疫苗实现“群体免疫”是摆脱疫情冲击的有效途径，但全球疫苗分配严重不均，各国疫苗接种进度不一，全球“群体免疫”大概率延后。如根据杜克大学统计数据，高收入国家订购了2/3的疫苗供应量，而人口规模是高收入国家5倍的中低收入国家只取得了1/3的供应量，导致中低收入国家人均疫苗订购量不足1剂，中低收入国家“疫苗荒”问题凸显（见图14）。按照世界卫生组织确定70%的“群体免疫”标准和现在的疫苗接种速度，我们估算出全球实现“群体免疫”的时点大概率在2023年一季度（见图15），在此之前全球需求修复大概率有边界，需求释放速度降低。2021年4月IMF最新预测数据显示，中国、美国、欧元区经济复苏明显好于新兴经济体（见图16），证实全球复苏周期和需求周期的错位。

二是大宗商品价格有需求支撑基础，但高度有限。实证结果表明，2008年以来国际大宗商品价格指数（CRB）与美元指数、美国和中国经济增长关系密切，美元指数美提高1%，CRB指数就下降2.4个百分点，而美国和中国名义GDP增速提高1%，CRB现货指数将分别提高10.7、1.9个百分点。表明无论在金融层面，还是在经济需求层面，美国对大宗商品价格的影响是主导性的。中国经济增长对CRB的影响小于美国，根源在于中国是世界制造业中心，不是消费中心，进口的大宗商品有很大部分用于制造产品出口，需求在海外，所以导致国内名义GDP对CRB影响不及美国。根据4月份IMF预测，中美经济复苏领先全球（见图16），所以大宗商品价格是有需求支撑的。但根据IMF预测数据，明年中美经济增速均将下行，此轮经济复苏最快阶段预计在今年年内，因此需求面将限制大宗商品价格的高度，是有顶的。

2、供给层面：年内产能恢复是主基调，短期内供给约束是主要矛盾

与前两轮商品周期不同，疫情冲击下商品供给端收缩较多，距离完全修复尚存差距，加之商品需求端复苏不均衡，需求相对温和，对企业增加中长期资本开支形成一定程度的抑制，本轮周期商品供给端的限制或将比以往更长。

一是短期看，产能恢复性增长将是主基调，但疫情制约难消。产能恢复方面，疫情对生产和运输的冲击是2020年矿山停工停产的主要原因，由于矿企开工环境相对独立，在国际运输限制逐渐解除和全球需求修复的情况下，2021年受疫情影响中断的产能将呈逐渐恢复态势。但由于资源国疫情防控能力偏差以及疫苗接种速度偏慢，年内疫情对供给端的制约仍将持续存在。如根据各国疫苗接种速度测算结果，中美欧等主要生产、消费国将于2021年三季度左右实现群体免疫，但巴西、秘鲁、澳大利亚等资源国群体免疫时点集中在2022年之后（见图15），疫情风险下商品供给端产能恢复或将有所延后。根据一季度矿企报告，四大矿铁矿石产量和五大铜企铜产量环比分别下降8.7%和5.1%，表明当前疫情对供给端的扰动尚未消除。新增产能方面，铁矿石、铜增量有限。铁矿石方面，根据中国钢铁网统计数据，预计2021年铁矿石新投产项目将贡献增量2800万吨，占年产能的1%左右，且澳洲新投产项目贡献了50%左右的增量，在中澳关系紧张的背景下，这部分产能释放或将有所延后。铜方面，据ICSG预测，2021年全球铜矿产量将增长3.5%，其中新增产能20万吨左右，占全球年产量的1%左右，但主要新增项目投产时间集中在下半年，短期新增产能对供给端的贡献不大。

二是长期看，前期资本开支低迷和本轮需求周期回升偏慢将抑制商品供给扩张动能。一方面，2016年矿企资本开支跌入谷底后并未开启新一轮扩张进程，但新项目开发周期较长，新开发项目短时间内难以投产，商品供给端产能扩张面临制约。另一方面，2009-2011年商品周期中价格高点领先产能扩张高点两年左右（见图8-10），显示出矿企产能扩张难以一蹴而就，价格持续高位利润增厚下企业才有大幅扩产动能。考虑到当前需求回升斜率慢于2009-2011年和疫情演变的不确定性，未来企业大幅扩产的动能或相对不足。

（二）金融层面：预计美元指数对商品价格影响有限，但流动性强化商品金融属性

美元指数由美元兑欧元等6种汇率加权而成，其中欧元的权重为57.6%，所以美元指数走势主要取决于欧元对美元汇率。由于汇率是两个经济体币值的相对比价，所以需比对实体经济基本面和货币金融层面的相对变化及其影响。

1、欧美通胀、利率、流动性投放差异显著影响美元指数，且影响程度依次递增

实体经济层面主要看经济增长和通货膨胀水平的相对变化，美国经济增长相对欧元区越快、通胀水平相对欧元区越低，那么美元走强概率越大，反之则相反。货币金融层面可以看利率和央行流动性投放的相对变化，美国利率相对欧元区越高、美联储流动性投放规模占GDP比重相对欧元区越低，那么美元兑欧元汇率将趋于提高，反之则贬值概率偏大。

对2004年至2020年数据的实证分析表明，欧美CPI之差（或欧美GDP之差）、美欧10年期国债收益率之差、欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差都显著正向影响美元指数，即上述指标每提高1%，将分别使美元指数提高2.3、7.1、13.5个百分点。欧美央行放水程度的相对变化，对美元指数长期走势影响最大（见图17），其次是利差水平（见图18）。

2、预计年内美元指数区间窄幅波动概率偏大

从欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差看，预计年内大概率呈扩大趋势。从分子端看，此轮欧央行量宽时间长于美联储、释放流动性规模大于美联储均是大概率事件。如欧央行会议纪要显示，欧央行维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模保持在1.85万亿欧元，至最少2022年3月底，同时资产购买计划将至少维持到2022年年底；我们预计美联储下半年将大概率削减资产购买规模。从分母端看，根据IMF最新预测，今年美国和欧元区GDP将分别达到6.4%和4.4%，因此美国经济规模肯定要大于欧元区。综上，预计欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差，将从去年底的24%扩大到今年底的34%左右（见图19），有利于美元的走强。

从美欧利差看，预计大幅扩大的可能性在降低，趋于收窄的概率提高。因为在此轮疫情冲击下，美国经济复苏程度明显好于欧元区，如美国制造业和服务业均于2020年6月份回到扩张区间，并持续至今，但欧元区恢复不均衡，虽然制造业在去年7月份回归扩张区间，而服务业在今年4月才达到。因此，美国经济复苏周期早于欧元区，也好于欧元区，支持前期美欧利差持续提高。但随着欧元区服务业的恢复，预计经济复苏周期将加快，二三季度美欧利差有望收窄，不利于美元走强。

从欧美CPI之差看，预计负值先扩大后收窄。4月美国经济CPI达到4.2%，核心CPI也达到了3.0%，预计二季度CPI还将上升，均在4%以上，下半年处于“3时代”。年初以来欧元区通胀水平也在提高，但由于经济复苏节奏晚于美国，其通胀高点预计出现在三四季度。因此，欧美CPI之差的负值水平将在上半年继续扩大，下半年有望收窄，对美元指数产生先降后升的作用。

综合上述三方面的分析，年内美元指数出现大幅贬值和大幅升值的概率偏小，区间波动为大概率事件。根据历史经验，美元指数的持续性走强，估计要到美联储结束量化宽松之时（见图19）。但欧美日等央行无限量宽释放的流动性，对大宗商品投机的助长不容忽视。

（三）结论：需求限制高度、供给拉长长度、关注投机

综上，尽管实体经济层面需求回升周期被拉长，但影响大宗商品价格高度有限，短期内供给能力受限是主要矛盾；金融层面美元指数短期内大幅上涨和大幅下跌概率偏低，对价格影响有限，但流动性泛滥助长投机，强化大宗商品的金融属性，值得关注。此轮国际大宗商品价格上涨的高点取决于供需矛盾的缓解，即全球经济边际修复趋缓和资源国供给端的放量，我们预计时间节点在三季度的概率偏大。但由于供给约束的长期性和需求端恢复的拉长，加上全球群体免疫前疫情不确定性较大，后续大宗商品大概率呈现高位震荡格局。