本文来自微信公众号：金融时报，作者：刘燕春子

近期，随着全球经济在政策支持下逐步从新冠肺炎疫情的阴霾中复苏，市场对于通胀上行的预期不断升温，在美国10年期国债收益率上行的带动下，全球债券收益率大多出现了不同程度的上涨。债券收益率的上涨同时引发了市场对于美联储等实施超宽松货币政策的经济体央行提前收紧货币政策的预期，包括美股在内的全球金融市场因此震荡。

根据经济合作与发展组织（OECD）的最新预测，今年美国经济增速有望反弹至6.5%，加上美国拜登政府推出的规模高达1.9万亿美元的经济刺激计划，市场对于美国未来通胀加速上行的预期也进一步加强。美国是否将面临通胀风险？美债收益率是否还有继续上行的空间？美联储又将如何应对？

1、近期市场对于通胀快速上升的预期主要受到哪些因素的影响？

管涛：近期美国10年期国债收益率快速上升，引发金融市场剧烈调整。国债名义收益率等于实际收益率加通胀预期。从1月4日至3月12日，美国10年期国债收益率从0.93%上升至1.64%，一共71个基点，而实际收益率从-1.08%上升至-0.62%，一共46个基点，通胀预期（10年期盈亏平衡通胀率）上涨25个基点至2.26%。实际上，实际利率走高贡献了近三分之二的美债收益率上行，通胀预期虽然有所上升，也没有突破2011年的高点。

美债实际收益率上行如此之快，主要是投资者预计实体经济向好，投资回报率上升，导致美债不再“吃香”。投资者抛售美债引发价格下跌，美债收益率与价格是负相关的，收益率因此快速上升。目前支持经济向好的因素有美国1.9万亿美元经济刺激计划、拜登政府加大力度推进群体免疫进程和美联储维持“鸽派”。

事实上，通胀预期上升幅度并不大，而且实际CPI增速也不高。2月份，美国居民消费价格指数（CPI）小幅上升至1.7%，核心CPI回落至1.3%，说明消费端尚未感受到价格压力。主要是近期大宗商品价格上行（新兴市场国家与发达国家的群体免疫错位可能产生供给不足、需求旺盛的局面，这也是原材料价格暴涨的因素之一），投资者有另外一个担忧，供给端生产价格指数（PPI）是否会传导到消费端CPI。货币超发不一定引发高通胀，但是高通胀必然有货币超发的作用。

2、拜登政府推出的经济刺激计划以及美国经济的复苏是否将令美国面临通胀风险？

管涛：今年2月，美国前财政部长萨莫斯和现任财政部长耶伦就是否存在过度刺激有过一番辩论。萨莫斯的主要论据是疫情至今的累计经济刺激计划已经足以填补GDP缺口，新增的1.9万亿美元就等于是在缺口之上继续加码，无疑是过度刺激，未来可能会反应在通胀上。耶伦的观点在于实际失业率可能在10%左右，大约400万人离开了劳动力市场，复苏不平衡现象比较突出，而且财政部有办法应对高通胀。

两任财长的观点都有道理。宏观角度看，这一轮海外发达国家是货币“大水漫灌”，财政毫无节制，政府需求也是消费，有可能出现供不应求的局面。耶伦表示有办法调整财政政策来应对高通胀，预计是减缓支出平滑通胀压力。目前，直接紧缩财政政策需要勇气。

微观角度看，就业市场复苏并不充分，距离自然失业率仍有差距。历史上看，率先恢复就业的往往是高收入者，低收入者恢复较慢。而且，根据菲利普斯曲线理论，当劳动市场过热和薪资增速加快，物价压力才会明显上升。目前，美国尚未具备微观条件。

何为高通胀？上世纪70年代，美国CPI同比大部分时间5%以上，1974年至1975年一年多时间处于两位数。目前，3%以上就是高通胀。如果以3%为标准，由于基数效应，美国今年的确有可能看到高通胀。美联储主席鲍威尔也坦承下半年物价有可能短期冲高，但预计难以持续，明后年通胀趋于稳定。

3、美债收益率是否还具有进一步上行的空间？原因何在？

管涛：10年期美债收益率尚未回到疫情前水平，市场预计的货币转向和削减恐慌还未出现，大概率尚未触顶。但是，短期可能进入盘整。美债收益率过快上行对实体经济的反馈可能会引起不必要的紧缩，美联储主席鲍威尔表示，美联储正在注意美国国债市场。虽然现在美债上升符合美国经济前景改善，但是实际GDP产出尚未回到疫情前水平。一旦美债收益率在就业和产出尚未充分复苏前越过美联储的心理“阀值”，美联储有可能会通过前瞻指引或者公开市场操作干预美债收益率。

此外，有一点值得关注，去年美联储几乎买入一半财政部新增国债，今年1.9万亿美元的加码，国债供给进一步加大，市场可能难以承受大量债券供给，因而美联储可能会有所准备。

4、美债收益率走势将如何影响美股表现？

管涛：股票的价格是由未来收益的贴现值决定的。如果美债收益率上升，美股的估值压力就会出现。不过，受经济复苏带动，上市公司的收入也会有所改善。两者的力量对比将会决定投资者对美股的看法。

这里有一点值得思考，也就是所谓的美联储看跌期权。美联储自去年5月以来一再预警资产价格过高和其他金融脆弱性可能威胁美国经济复苏。因此，美联储尽管不会对资产价格随意发表意见，但也不认为资产价格只能涨不能跌。美联储明白美股对金融稳定的重要性，即便其估值偏高，但是大幅下跌肯定是不合意的。

尽管反映市场恐慌的标普500波动率指数（VIX）近期最高跳升至29附近，但仅高于长期趋势值17约1.4个标准差；衡量市场流动性状况的泰德利差（即3个月Libor与3个月美债收益率之差）仍只有约14个基点，远低于47个基点的长期趋势值。所以，美联储不会立即对近期的美股剧震采取行动。

上一轮货币周期的两件大事值得借鉴：一是削减恐慌时，市场认为美联储过于乐观，一度“股债双杀”；二是2018年第4次加息导致美股进入技术性熊市。目前来看，近期美债收益率快速上行，引起美股调整。过去几个交易日，美债稳定后，美股也有所修复，道琼斯工业指数甚至刷新历史新高。未来，当大家都感觉估值有点偏贵的时候（席勒CAPE值处于历史高位），美债（前纽约联储主席达德利认为此前美债有泡沫，美联储必然不会长期维持低利率）和美股表现就得看经济和美联储的互动。

干不干预美股的短期波动确实考验美联储的定力，但更让美联储纠结的可能是未来货币政策退出如何不刺破资产泡沫。今年，在疫苗接种、经济重启的情形下，美国经济将会较为强劲地反弹，但之后增速回落。由于这次全球范围内普遍刺激、债务飙升，世界经济将在较长时期内呈现低增长、低利率、低通胀的“三低”状态，意味着本轮全球“大放水”催生的资产价格高估需要较长时间来消化。

这种经济金融的脆弱性，一是怕消失的通胀不期而至，现在还只是通胀预期；二是疫情可能会出现反复，投资者情绪突然逆转；三是怕经济正常化以后，刺激政策或迟或早退出。这些事情不完全取决于美联储。虽然美联储力图消除市场对刺激政策过早退出的担忧，但市场恐怕不再相信一切都能在美联储掌握之中。

5、美元是否会因美债收益率的上行而持续走强？美元未来前景如何？

管涛：汇率是两个国家的比较关系。通常说的美元，大多指的是美元指数。对美元指数最有指导意义的指标之一是美德国债收益率差值。近期，美债上升，德国国债也在上升，只不过一个快一个慢，一个是正的，另外一个是负的。值得注意的是，美德国债收益率差值早在去年四季度就有所上升，但是美元仍处于贬值通道，欧洲央行行长拉加德因此认为欧元偏贵。

除了国家间的利差外，经济前景、国际关系、经常账户赤字和财政赤字等多重因素均会影响美元前景。市场上有声音认为，美元进入一个长期的贬值周期。年初至今，美元指数已经累计升值近2%。国际货币基金组织（IMF）和世界银行均大幅上调了今年美国的GDP增速，而欧盟则不尽如人意。下半年，如果美国如期实现群体免疫走出疫情，美元前景有望好于欧元。

6、在美债收益率震荡上行的情况下，美联储是否将对资产购买计划作出调整？

管涛：美联储仍是数据依赖的。如果经济和就业复苏不完全，美债收益率过快上行，造成不必要的紧缩和恐慌，美联储可能会进行扭曲操作，延长资产购买计划的久期，加大长期国债的购买量。

7、面对债券收益率的上行，欧洲央行以及日本央行等其他央行是否会采取行动？

管涛：疫情前美国经济前景就好于欧洲和日本。国际货币基金组织（IMF）和世界银行等多家国际组织机构也更看好美国。主要欧洲政府债券收益率仍处于负区间，能否转正还需要观察。如果国债收益率明显上行，对本就疲软的欧洲通胀和经济造成压力，欧洲央行官员公开表示会研究美联储“平均通胀目标”的作用，并考虑是否借鉴使用，而且欧央行大概率会加码QE。日本央行是主要央行中唯一使用收益率曲线控制的。当前，日本央行只能继续维持超宽松货币政策，日本国债收益率上行有限。