核心观点

■碳中和背景下，内蒙古严控“十四五”能耗，进一步压制区内火电铝产能。2021年2月7日，发改委公布各省2019年能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古是全国各省考核结果中唯一未能完成省份，被通报批评。据SMM报道，2月25日，由于火电大省内蒙古2019年总体能耗不达标，蒙东地区的锦联、霍煤等电解铝厂初步计划将以检修性质减产，整个蒙东地区影响年产能或在10万吨左右水平。3月9日，内蒙古自治区发改委、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，其中，确定2021年全区能耗双控目标位单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在1.9%左右，单位工业增加值下降4%以上；对于电解铝等高耗能行业，从2021年起不再审批新增产能。

我们认为，该文件的发布意味着内蒙古自治区为确保完成“十四五”能耗双控目标而制定的措施进入实施阶段，未来对区内新建电解铝产能实施禁入，同时存量火电铝产能甚至会出现减量化，碳中和威力在内蒙古开始显现。

■电网优惠电价取消，电解铝行业边际成本曲线陡峭化。在2017年之前，电解铝行业由于高电价导致连年亏损，发电企业为了“互保”，地方政府为了稳定生产，在一定程度上给予电解铝企业优惠电价支持。2017年的供给侧结构性改革改变了铝市场的供需结构，2020年进入全面且持续的盈利状态，吨铝盈利水平创出历史新高。而与此同时，国家环保政策对煤炭行业进行总量控制致使煤炭供应紧张，价格高涨，发电企业成本大幅上升。在此背景下，目前内蒙古、青海、四川、贵州、山西等地发改委均发布2021年电价政策，明确决定取消现行省内电网对高耗能等行业优待类电价，预计电价调整幅度平均为0.02-0.03元/度，吨铝成本提升在100-400元之间，使外购电铝产能向边际成本曲线右侧移动，造成电解铝行业边际成本陡峭化。

■电解铝行业可能优先纳入全国碳排放交易市场，影响深远。2020年1月5日，中国生态环境部颁布《碳排放交易管理办法（试行）》，该管理办法将于2021年2月1日起开始实行，其将全国所有主要的温室气体排放者（年排放2.6万吨二氧化碳当量以上）都纳入全国统一的碳排放市场，其中包括电解铝企业80家。根据《办法》规定，生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案。目前碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。重点排放单位可通过全国碳交易市场购买碳排放配额的方案来解决碳排超额的问题。3月10日，根据新浪财经消息，由于拥有良好碳排放数据基础，电解铝行业有望优先纳入全国碳排放交易市场。

我们认为，电解铝行业纳入碳排放交易市场影响深远，一是目前碳排放配额的分配是根据产能免费分配，并不直接抬高现有产能的成本，对火电铝企业并未构成直接利空，但会通过碳排放配额的市场化交易，降低低于配额排放企业的成本，抬高超额排放企业的成本；

二是如果适时引入有偿分配，即碳排放较多的产能必然对应较高的成本，这将直接抬高存量和新增产能中的火电铝产能的成本，从而市场化地引导我国电解铝能源结构向清洁能源转化。

■综上所述，近期我国“2030年碳达峰，2060年碳中和”的承诺目标正在加速贯彻，再叠加2017年电解铝供改的深远影响，电解铝行业正在发生总量和结构的深刻变化。一是产能结构角度，目前中国原铝生产电力结构为火电88%、水电11%、核电1%，非清洁能源的火电比例显著过高，从上文所述的地方政府考核、优惠电价取消以及碳排放市场化交易层面，均对火电铝的存量和新增产能构成明显压制，并对清洁能源产能加以鼓励，电解铝新增产能或存量置换正在向具备水电优势的大西南地区转移，这意味着水电铝企业具备一定的产能增长潜力；

二是从边际成本曲线结构角度，水电铝、核电铝等清洁能源产能将逐渐向左端移动，并且有增长潜力，而火电铝产能则向右端移动，并且几乎无增长潜力，甚至还有可能减量化，我国电解铝边际成本曲线陡峭化特征将日益凸显，这意味着水电铝企业的成本优势会日益明显。

三是总量角度，截至2021年1月，全国电解铝运行产能增至3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年，越来越逼近2017年电解铝供改所设定的4500万吨合规产能红线，这意味着中国电解铝供应总量的刚性将日益凸显，产量增速有望逐步放缓，考虑到碳中和催生的铝的新兴需求，以及疫情后时代经济复苏大势，电解铝供需有望逐渐抽紧，这意味着不论是火电铝还是水电铝企业，均将受益于铝价中枢的抬升。

■基于以上分析，我们再次重申看涨铝价，且坚信电解铝行业即将迎来高吨铝利润和强持续性的新时代，建议关注A股电解铝板块的重大重估机遇。建议重点关注碳中和受益程度高、产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、中国宏桥、天山铝业、中国铝业，以及铝加工全产业链一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。

■风险提示：1）电解铝产能增量投放超预期；2）传统行业和新兴新能源车和光伏用铝需求低于预期；3）碳中和政策目标贯彻力度低于预期。