由于全球化退潮和单边主义抬头，全球经济增长持续放缓，政府债务不断高企，西方主要央行纷纷推出超低利率和量化宽松的政策。但与此同时，频仍的金融动荡似乎并没有阻断全球股市的不断上升。次贷危机至今，美国经济经历了二战以来最长也最弱的景气周期，但股市却创造了长期牛市。新冠肺炎疫情至今，全球股市也表现不俗，美、中、日、德等经济体股市均上涨明显，其中A股领涨全球股市。缘何经济增长和股市表现持续出现偏离？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在不同时期，人们可能关注不同的事件。例如：2001年前后人们最关注的是互联网泡沫，2008年是次贷危机或欧债危机，而当下则是新冠肺炎疫情的冲击。这些都是事件冲击。而十多年来，最引人注目的事件也许是在全球增长放缓的同时，资本市场在波折中的高涨。有分许指出，资产价格膨胀和西方央行超宽松货币政策有关；也有分析指出，资产价格膨胀主要表现在债市和科技股。两位觉得近年来全球资产价格膨胀因何所致？有何特点？

沈建光：近年来，资产价格的膨胀既有超宽松货币的推动，也有科技发展的影响。

超宽松货币对助推资产价格膨胀具有十分重要的作用。2008年金融危机和新冠肺炎疫情大流行后，西方主要国家推出并长期维持的低利率和超额货币供给政策，从流动性、利率环境、风险偏好、刺激消费和投资等多个角度，对资产价格形成支撑。第一，由于货币流通速度加快、中国加入WTO增强世界供给能力压低物价等因素，对交易性货币的需求增长较慢，导致货币过量供给，推升资产价格不断膨胀；第二，低利率抬升风险溢价，继而推高风险资产的估值水平；第三，低利率和资金充裕的金融体系有利于降低负债成本，促进信贷拉动投资，并与消费一起提振企业盈利。

科技的快速发展带来内在价值的提升，拉动相关资产价格。近年来，贴近大众生活的互联网科技取得跨越式发展，数字经济与传统产业进一步深度融合，新能源、高端制造、5G网络等技术日新月异，科技进步在推动人们生活方式变迁。2008年年底至今，科技股是各类传统资产中的最大赢家，以科技股为代表的纳斯达克指数涨幅超过7倍，个股如特斯拉、奈飞等，更是涨幅超数百倍。

管清友：全球货币宽松催生的流动性过剩，是全球资产价格膨胀的主要原因。经过十多年货币大宽松后，全球都陷入了货币宽松依赖症，各国货币宽松退出十分困难：虽然2017年货币政策出现短暂收紧，但2018年又因为经济增长乏力重新转向，“宽松”根本停不下来。特别是2020年，为应对突如其来的疫情冲击，以便将全球经济从严重衰退的泥淖中拖出来，全球央行开启了史无前例的货币大宽松，资产负债表快速膨胀。特别是欧美日等发达国家，践行现代货币理论（MMT），通胀风险和资产泡沫随之而来。

这次宽松之后，全球资产出现了鲜明的分化格局。由于货币宽松和可投资产匮乏，再加上疫情影响，整体风险偏好较低，所以资产并非全面走牛：以核心城市房产、头部股票等为代表的核心资产表现不错，而非核心城市房产、中小盘股票则表现不佳，整体分化十分明显，而且风险资产波动加剧。

钟伟：中国A股市场近年表现不俗，对中国股市的不断走强的起点，有划分在2016年股市熔断之后的，有划分在2018年中美贸易争端之后的，也有划分在2019年二季度之后的。但是无论起点划在何处，A股牛市已至少持续了两年。尤其是2020年，A股牛冠全球。这些是反映了中国经济高质量增长的确定性，还是反映了中国在全球率先控制住疫情和率先经济复苏，抑或是反映了股市机制性改革以及投资者风险偏好的变化？

沈建光：过去两年，中美贸易摩擦引发的高关税与不确定性，曾对中国产业链外迁形成压力；特朗普在对华贸易以及技术和金融方面的打压层层加码。疫情冲击下中国2020年一季度出现大幅负增长。但在种种挑战下，中国经济保持了高质量平稳增长，去年在主要国家中成为唯一正增长的国家，数字经济引领全球，众多高端制造、科技企业迎头赶上甚至超越世界领先水平。中国呈现出很强的经济活力和韧性，稳定了世界对中国投资的信心。去年中国外商直接投资1630亿美元，超过美国成为世界上最被看好的投资地。

疫情下，中西方在疫情控制和生产恢复上呈现出巨大反差。中国具有超大的内需市场，近年来中国零售市场增长迅速，已经十分接近第一大零售国美国，使大消费板块股票在近年来持续受到追捧。此外，中国政府逆势开放的政策也赢得全球信心，RCEP的签署和中欧投资协定谈判的完成，让中国与欧洲、日本、韩国的自由化之路更进一步，外资布局更加坚定，陆股通开通以来北向资金累计流入超1.2万亿元，而去年流入是2100亿元。

中国大力推动资本市场的市场化改革，促使投资结构和市场表现都更趋成熟。2019年科创板开板并实施注册制，2020年8月，创业板实施注册制。在党的十九届五中全会继续强调实施全面注册制、建立常态化退市机制的推动下，2020年年底又出台了退市新规。中国资本市场的市场化改革坚定而快速，倒逼金融市场向价值投资转变；而以往的概念炒作、壳炒作等现象则在逐步退出历史舞台。

管清友：其实2014年破刚兑、2017年房住不炒之后，A股就已经结束了牛短熊长的二十年，开启了未来二十年的牛长熊短。过去七年A股整体表现不错，除了2018年外，其他全部是牛市。其中，2014、2015、2019、2020年是估值牛，2016—2017年是业绩牛。特别是2020年以来，主要核心指数都创下阶段性新高，沪深300更是在牛年第一个交易日刷新了13年的历史高位。

A股走强是多方面因素的共同作用：一是资金集中入市。除了上述分析中的货币宽松外，还有增量资金入市，为A股引入了新的活水。养老金、社保基金、明晟（MSCI）和富时等全球指数基金、境外机构资金、境外个人资金等机构资金加速进场，家庭储蓄资金也由于房地产调控升级而跑步入市。二是利率下行利好股市。货币宽松叠加打破刚兑，无风险利率不断下降，有利于提升股票的估值中枢，提升A股的吸引力。三是A股基础制度改革释放红利，这在沈博士刚才的论述中已经谈到。

钟伟：美股的持续攀升引发了诸多争议。有观点指出，这折射出过于宽松的货币政策未必对经济复苏和创新成长有太多裨益；也有观点指出，资产价格膨胀很可能会加剧贫富分化和阶层矛盾；还有的观点则担心，反复的资产泡沫化和大规模的危机救助会互为因果。两位如何评价美股表现对美就业、通胀、经济增长等的实际影响？

沈建光：资产价格膨胀对促进经济未必有多大作用。资产价格膨胀更可能是一种再分配。居民部门除传统可支配收入外，还会得到资产价格变化带来的名义收入，这对持有更多净资产的富人更为有利。这会扩大贫富分化，进而因富人消费倾向较低而降低整体消费意愿，压制需求、影响就业；还会加剧人们与周围人横向比较的波动，加重生活负担的感知，引发类似美国的分裂格局。而传统方法测度下的低通胀，对此无法做出反应。长期而言，超发货币在扩大资产膨胀的同时，也会加剧这种再分配，这对稳定人们生活和经济发展的预期，并不有利。

支撑资产价格、悄然实践的新货币理论，可能带来长远的挑战。疫情大流行后，美国向中低阶层进行大规模均等的现金救助，避开了货币传导的扩散过程，在刺激总需求的同时，注重对贫富分化的控制。不过这是建立在美元体系特权和主要发达国家在新货币理论上的合作性实践基础上的，将对其他国家产生巨大挑战。历史上财政货币化的数轮实践教训深刻，倘若越走越远，则大多以恶性通胀、经济深度衰退为代价。

管清友：货币宽松的本意是释放流动性应对经济下行，但由于经济缺乏内生增长动力，连续宽松刺激后，效果越来越弱，持续时间也越来越短。特别是这次史无前例的大宽松后，由于疫情冲击实体经济恢复相对滞后，不少资金外溢流向股市，就出现了美股的持续攀升。其结果是不但未能有效刺激实体经济，反而带来了货币幻觉和价格幻象。

连续猛药之下，资产泡沫再起，导致金融的过度繁荣，并不是好事。第一，宽松是天然有利于富人的，会加剧贫富分化，影响社会稳定。第二，货币宽松会催生资产泡沫，让实体企业无心恋战，导致经济脱实向虚。第三，流动性泛滥会带来物价上涨、通胀预期升温，进而提高普通民众的生活居住成本，提升企业生产成本，挤压盈利空间。

钟伟：A股的强劲上升也有其结构性特点。例如，板块和个股的高度分化，北上资金和南下资金的双向流动，银行股与地产股等表现平平，机构投资者在市场中的重要性上升，等等。两位如何评价以中小创受热捧为特征的A股市场？

沈建光：中小创受热捧，主要集中于业绩增长快、确定性高、前景广阔的部分电子、医药、新能源等被市场认可的龙头企业，而非全面的普涨。事实上，A股市场对于确定性和真正成长股给予更高估值，是其成熟化的表现。A股市场连续两年上涨，分化十分明显。2020年A股领涨全球，全部A股中有7%的个股涨幅超100%，15%的个股涨幅超50%，但同时也有52%的个股下跌。业绩确定性强、保持较快增速的食品饮料、新能源、医药、家电、电子板块都有大幅上涨，与空壳、僵尸、业绩差的公司区分明显，这是走向成熟化的开始。不过，趋势上行中也有周期回归，应适当注意估值过高的风险。当前部分行业和个股估值已经触及甚至超越历史峰值，而随着经济复苏和通胀回暖，利率较最低时回升了许多，这将对股市持续上行构成压力。

管清友：2020年是典型的投资分化行情，三大指数涨幅均超过13%，最高的创业板更是接近65%；但同时也要看到，全部A股涨跌幅中位数不到3%，近半股票不涨反跌，结构性行情十分明显。随着注册制的推进和家庭资产的腾挪，预计未来这种分化的趋势还会延续。

短期来看，连续上涨后，核心股票估值已处于相对高位，业绩也并不足以支撑其高估值，需要时间来消化。这些高估值股票泡沫化越来越严重后，很容易在某些触发事件之下崩塌或者波动加剧，因此流动性变化是当前最需要关注的影响因素。虽然短期还有结构性机会，但对普通投资者可能没有机会了。长期来看，有业绩支撑的核心资产和龙头绩优股会走得更高更远：既有优秀业绩的驱动，还可充分享受估值的溢价。

钟伟：2021开局以来，A股依然出色，但对美股的忧虑情绪似乎在上升。不少人在热议，十四五期间，中国股市具有长期走牛的基础。两位如何看待A股的中长期趋势？我们还应在制度建设方面付出怎样的努力，以使资本市场更平稳致远，更好地服务于高质量发展和创新成长？

沈建光：长期来看，高质量平稳发展、扩大开放和市场化改革，共同构成了中国股市能走出长期牛市的基础。首先，中国高质量发展和健康平稳增长是中国股市长期成长的土壤；其次，中国政府的开放政策正在赢得全球信心，对金融业的限制也基本解除，RCEP的签署和中欧投资协定谈判的完成，吸引外资逆势流入；再次，中国加速推动资本市场的市场化改革，使市场内部涨跌结构日趋合理，股市长期走牛的基础在逐步夯实。

当然也应做好迎接挑战的政策和制度准备。首先，疫情过后中美关系绝无可能回到过去，而是遏制与合作并存，为应对海外变局，需要持续开放，巩固中欧投资协定和RCEP成果，加大与欧盟、日韩的经贸和投资合作。其次，在当前新货币理论已在悄然实践的背景下，中国政策再度面临两难，坚定推进人民币国际化越来越紧迫。鉴此，建议加速形成更为平衡的资本项目开放，在鼓励资金流入的同时，放宽资金流出，通过双向流动和更加开放的金融市场政策，助推人民币早日成为国际储备货币。最后，就资本市场而言，其扎根实体经济、服务实体经济的定位不可动摇。

管清友：A股中长期慢牛格局正在逐渐形成。中国作为全球资产高地，A股有最好的投资机会。主要是由两股力量驱动：一个是推力，全球的零利率和负利率持续，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，以注册制改革为代表的深化资本市场改革红利还在持续释放，多层次资本市场不断得到完善。

改革在不断深化，未来资本市场制度建设有两个方向需要发力：一是推动资本市场法制化和市场化建设，全面推行注册制，完善常态化退出机制，配合交易层面、发行层面的改革稳妥实施T+0和取消涨跌幅限制等，营造健康的股市环境。二是加强对投资者的教育，在去散户和保护投资者的过程中，也应引导投资者学习金融知识，以此提升投资者的素质。

钟伟：谢谢两位的精彩观点。两位都指出了主要国家持续超宽松的货币政策对资产价格膨胀有明显的刺激作用。人们基于确定性而对核心资产的追求，以及基于成长性而对科技创新企业的热捧，构成了股市的结构性行情。两位都对股市的收入再分配效应有所忧虑，担心贫富分化由此拉大；同时，沈博士强调了股市必须服务于高质量发展和实体经济，管博士则指出了资本市场的制度建设仍在进行时。当前，全球疫情拐点已现，利率拐点似也在呈现，将对2021年的股市走势形成新变数。