作者：李蓓

来源：半夏投资

为什么现在应该卖出A股，买入H股？

股市的驱动，无非基本面和资金面。

先看基本面

基本面也就是企业盈利。A股在2020年之所以可以大涨，创出几年新高，并不完全靠全球央行放水，企业盈利增长强劲也是重要的原因。到2020年三季报，A股（扣银行石油）单季度的盈利已经创了过去三年新高。

实现了同比24%的大幅正增长。

强盈利增长的原因有两个方面：

1，因为宏观杠杆大幅提升，信贷刺激强，国内需求强劲。

2，因为其它国家疫情控制差，生产恢复慢，中国出口份额大幅上升，中国出口高增。

但是现在，上面2点，都在起变化。

首先看国内，2020年新增社融35万亿，宏观杠杆率上升25%，与2009年基本相当。也就是说，本轮的信贷刺激强度，与2008年金融危机那一轮是基本相当的。因此，国内很多领域的需求很快完全恢复，甚至创出新高。

随着经济的恢复甚至局部过热，2021年的中国的宏观政策取向，已经变成了稳杠杆，保持宏观杠杆率基本稳定。也就是意味着，保持宏观杠杆基本稳定。也就是意味着，社融增速，会从当前的13%以上，明显的下降到10%左右。

在当前基建地产在经济增量和绝对量占比中，都处于历史高位的背景下，社融增速的显著下降，自然意味着国内需求增速的明显下滑。

然后看出口。

最近几个月，虽然海外的疫情还没有得到很好的控制，但是海外的工业生产已经普遍的显著恢复。与中国出口竞争的主要的出口国，比如，越南，马来西亚，土耳其，韩国，他们的工业生产和出口，已经恢复了正增长。

欧美自身，工业生产也都已经接近了去年同期的水平。

这也就意味着，中国出口份额上升的逻辑已经逆转。

另外，从去年4季度起，欧美的补库存，是出口高位的另一个驱动。按当前的补库速度，大约今年2季度补库完成，库存回到正常水平。

即便欧美补库存正在进行，并还将继续几个月，由于出口份额上升的趋势逆转，合力来看，事实上，最新的12月数据，中国出口增速已经开始出现下滑。

对于A股的上市公司，总需求增速，在2021年，会出现明显的下滑。

另外，结构性的变化，使得A股盈利拐点，甚至提前于总需求拐点已经发生。

A股按市场权重，大部分上市公司分布在中游和下游，所以，中游和下游企业的盈利能力趋势，分别可以用 生产资料与原材料的价格走势差， 生活资料与生产资料 的价格走势差 来度量。

2020年前3季度，A股的高盈利增速，一定程度也是因为原材料价格大跌，中下游企业成本下降。而同样的逻辑，相反的方向，由于近几个月，上游原材料价格涨幅远大于中下游，中下游企业的盈利能力已经被挤压。

事实上，在之前的多个周期中，这两个差值的拐点跟A股的拐点，在时间上是比较一致的，早晚几个月。波动幅度有所差异，主要因为每一轮流动性差异。

综上，A股的盈利拐点已经发生，总需求拐点也将到来，到2021年下半年，企业盈利将会出现同比下滑。

再来看资金面

资金面一方面是看利率和流动性，一方面看风险偏好，现在股市跨境资本流动基本完全打开之后，还有一个重要的决定因素是跨市场的比价效应。

资金流动的波动，主要体现在四个子项上：产业资本 ，沪港通，基金发行，融资融券。

产业资本加速流出

2021年稳杠杆的背景，已经出现信贷额度相对紧张，票据利率已经显著上升。

民企企业感受到的融资条件，也在最近2个月开始环比变紧。

实体企业面临资金环境的收紧，同时部分板块股票估值很高，产业资本减持加速中。

沪港通转为净流出

当前，AH溢价位于历史高位，A股相对于H股显著高估。

最近几个月美国长端利率已经明显上升，A股高估值的平稳增长类股票对外资的吸引力开始下降。沪港通北向流入放缓。

而国内的新发基金，大多把港股加入了投资范围并放大了港股投资比例。低估值的港股成为大部分基金的理性选择，南向正在趋势性大幅上升。

合力来看，沪港通已经从前2年的净流入，转为净流出。

无论产业资本的趋势，还是沪港通趋势的变化，都是基于中期的资金环境和估值水平，是专业投资人做出的理性选择，都具有一定的持续性。这两股力量，都已经不再支持A股走强。

到目前为止，支持A股走强的，是另外两股力量：基金发行和融资融券，这两项依然在快速上升。

但是，无论基金发行，还是融资融券，基本都属于散户跟风的羊群行为，依赖于赚钱效应，总体滞后于市场自身的趋势。如果市场拐头一段时间，基金发行和融资融券都会拐头。

在2015年7月的典型案例中，我们可以看到，市场大跌的第一个月，新发基金依然位于高位，而在市场下跌二个月后，基金发行从之前的火热一下子转入冰点。

综上，因为部分板块的高估值，民企融资条件的环比收紧，产业资本减持正在加速；海外利率的上升和A股相对于H股的高估，使得沪港通资金流动从净流入转为净流出；当前只有跟随赚钱效应的趋势性资金基金发行和融资融券还在支撑A股。近几日市场赚钱效应已经变差，指数震荡上涨，个股大面积下跌，融资融券估计很快会从增量逆转为减量。届时，就只剩下基金发行一个正面力量，对抗三个负面力量，一旦合力逆转，市场将会出现调整，基金净增量也有望在一段时间后跟随逆转。

综上，无论看基本面还是资金面，后续A股都难有好的表现。

我认为，应该把A股换成H股。

为什么要买入H股？

2020年因为全球大放水，低利率，强财政刺激，全球几乎所有的资产类别都实现了上涨，无论中美股票，中美债券，黄金，数字货币，还是大宗商品。

唯一的例外，是港股！

港股2020年全年下跌，表现几乎全球主要市场最差。

H股相对于A股的折价，在过去10年最高水平附近，两地同时上市的股票，A股平均比H股高40%。

A股没有的那些中国上市公司，港股的低估更明显。比如电信三巨头（移动，联通，电信)，比如中海油，股价都处于多年最低水平附近，跟2020年3月的疫情最低点基本相当甚至更低。PE统统只有个位数，分红收益率平均大于5%。

H股，完全没有感受到海外流动性的宽松和中国经济复苏的强劲。

为什么呢？

因为美国的制裁。

四大行一直笼罩在可能被美国制裁的传言阴影之下，中海油已经被制裁，电信三巨头则是刚刚已经被从美股摘牌退市。美资大概率已经基本被迫基本卖光了这些被摘牌被制裁的股票。

在过去的许多年，有很多次，都是外资低价抄走了中国机构割在地板上的筹码。这一次，终于轮到我们，可以去抄底外资被迫割在地板上的筹码了。

真正的价值投资者，现在应该：

卖出A股，买入H股；

卖出茅台，买入中移动；

卖出酱油色拉油，买入中海油。

而且，这不仅仅是价值投资，这是中国投资人在全球资本市场上的解放战争。