泡泡玛特(09992.HK)深度报告：盲盒巨头出圈，轻量级IP治愈Z时代用户心灵，给予“推荐”评级

格隆汇 12-18 09:49

机构：长城证券

评级：推荐

核心观点

公司概况：打通全产业链的潮玩龙头。泡泡玛特从潮流百货渠道商起步，2016 年起向潮玩产业链平台型企业转型，率先建成了覆盖潮玩产业链艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达及潮玩文化推广的全产业链一体化平台，超越乐高成为潮玩行业龙头。公司处于爆发增长阶段，两年间营业收入增长十倍，2019 年实现营业收入 16.8 亿元，同比+228%，实现净利润 4.51亿元，同比+353%。通过把握 IP 运营这一潮玩行业的核心环节，公司获得较高盈利能力，2019 年净利率高达 26.6%。

潮玩行业：正从小众走向主流，低门槛、减压属性契合当下社会环境，行业仍处发展初期。我们认为盲盒的消费价值主要在几个方面：1) 盲盒是时间及价值门槛更低的潮玩艺术品，在用户时间碎片化的趋势下，更适合消费者以较低的时间门槛去消费。2）抽盒是一种带有不确定性的游戏，热门款和限定款稀缺性驱动下，用户有一定成瘾性。消费者复购频次较高（泡泡玛特会员复购率达 58%）。3）交换交易需求令盲盒具有社交功能。潮玩行业仍处于发展早期，2019 年潮玩行业市场规模为 207 亿元，正处于从小众走向主流的过程中，预计 2024 年潮玩行业市场规模可达 763 亿元（CAGR=29.8%），叠加海外规划，后续空间大增速快。我们认为，快节奏社会下，“治愈系文化”得到发展，年轻人对陪伴、减压、治愈的心理需求是潮玩行业增长的底层逻辑，潮玩行业具有持续增长的社会环境基础。

泡泡玛特的核心竞争力包括：1）全产业链布局。泡泡玛特率先完成国内潮玩行业产业链的打通，形成 IP 创作、玩偶形象设计、产品影响及渠道、潮流展会的全产业链闭环。其他参与者难以撼动泡泡玛特龙头地位。2）已经被验证的持续打造爆款的能力。继续 Molly 走红之后，公司在 18-19 年打造了 Pucky、TheMonsters、Dimoo 三个销量过亿的 IP。标志着公司从单一爆品走向“多 IP+多系列”深度运营。3）线上、零售端、机器人商店三位一体，线下渠道扩张空间巨大（目前零售端仅 136 家、机器人商店1001 个），盈利能力强（坪效 6.2 万，3-6 个月可收回投入）。而线上渠道表现出很强的私域流量能力（微信小程序占线上销售的一半）。

投资建议：潮玩行业处于从小众走向主流的阶段，发展空间充足；公司作为率先打通潮玩产业链的潮玩龙头，公司有望引领行业发展。短期看，公司仍处于高增阶段，线下渠道扩张空间充足。长期看，随着 IP 运营能力的不断成熟，公司 IP 变现途径将不断丰富，同时开启海外扩张战略，成长空间进一步打开。我们预计公司 20-21 年收入增速分别为 55.2%、73.4%、 42.3%，利润端增速分别为 31.2%、93.1%、46.4%，EPS 分别为 0.43、0.82、1.21 元，对应 PE 分别为 171、88、60X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：IP 合作协议到期后或面临合作终止或授权费用增加的风险；消费者偏好变化或对公司销售带来不确定性；渠道拓展速度不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。

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