作者：靳毅团队

来源：靳论固收

凡事，皆因果。

2016年，当债券市场的投资人，觉得长债利率已经降无可降的时候，当年6月，10年期国债利率进一步下行，最终打脸一众看空者。后来，当人们再回忆这段历史时，才明白，那一次的超预期下行，源于不受监管的同业业务（影子银行体系）的无序扩张，并最终导致债券市场流动性泛滥。

可出来混，总要还的。

2016年底，沐浴了影子银行体系红利的金融机构，开始遭遇利率上行的冲击。到了2017年3季末，大家普遍觉得本轮利率熊市即将终结，可当年4季度，利率进一步走熊，大超不少投资人的预期。后来，人们普遍把这一轮利率进一步的上行，归因为“金融体系严监管”。

有“因”才会有“果”。如果不是2016年之前，影子银行体系的无序扩张，长债利率也不会在2016年3季度再次下探；但也正是因为监管层意识到，影子银行体系存在非常大的漏洞，又最终导致在“金融去杠杆”背景下，债市在2017年4季度超预期走熊。

图1里面的一个“凹点”和一个“凸点”，其实就是一场因果的轮回。

2020年，全球被新冠疫情侵袭。各国面对非常时期出台的非常政策，一方面相对有效地对冲了疫情来袭的冲击；但另一方面，这些操作以及这些操作所产生的结果，也将给下阶段全球实体经济与资本市场的变化，埋下了伏笔，从而完成一轮“因果轮回”。

2021，放水已去，通胀归来。

届时，中美攻守将异势，政策导向将变迁，资产牛熊将转换。

1、美国经济由弱渐强

1.1  覆水难收，通胀来袭

疫情期间，全球主要央行纷纷放水，美联储资产负债表扩张近7成。配合着“直升机撒钱”式的财政刺激，带来美国通胀在3季度超预期上行。

拆解美国CPI构成，主要可分为五大部分：能源类商品、食品、核心商品、服务（不含房租）及房租。其中，能源类商品（汽油）、服务（不含房租）中占比较大的能源类服务（家用燃气费、电费）项目，主要与WTI原油价格紧密相关；食品CPI项滞后CRB食品项约5个月；核心商品CPI项滞后CRB金属、工业原料项12-18个月；房租CPI项滞后标普/CS房价指数18个月。（详情参见我们之前的文章《条分缕析，美国CPI解构》）。

展望2021年，通胀将会全面侵袭美国。一方面，第一轮两万亿美元刺激计划，已经显著推升了今年下半年美国商品消费需求，并且打破了核心商品项CPI对原材料价格12-18个月的滞后关系，是今年三季度核心商品CPI项超预期上行的主要原因。而拜登上台后，最迟明年1月份通过的第二轮“两万亿”，将对商品通胀继续形成有力支撑。另一方面，明年2季度开始，能源类商品（汽油）及能源类服务（家用燃气、电力）CPI增速，将在基数的作用下快速上行，并推升美国CPI至2%以上。

除此之外，三季度食品现货价格的大幅上涨，带来明年初美国食品项CPI上行的不确定性。而疫情后由美联储降息带来的新一轮房价上涨，将在2021年末推升美国房租CPI水平。

作为大类资产定价中最为关键的指标之一，通胀上行，所引发的美国货币政策转向预期，以及资产的再定价，都将系统性的冲击全球金融市场。

1.2 经济复苏，政策转向

（1）疫情正在过去，经济上行只是时间问题

当美国感染人数持续激增的时候，我们不能忽视，疫情的致死率在持续降低。当疫情的杀伤力开始减弱，叠加新冠疫苗的推出预期，越来越多的人将会倾向于消费和生产。

从数据上看，美国经济在需求端的复苏仍在延续。今年以来，美国以汽车为首的耐用消费品持续向好，而零售和食品服务的表现也持续景气。2021年，伴随着新一轮政府疫情救助计划的落地，需求端向好的趋势也将会持续。

在生产端，美国房地产市场在今年美联储大幅降息之后，也出现了持续的景气。相应的，同期作为工业生产中最重要的产品粗钢，其产量也保持着持续上扬。而从具有领先性的PMI订单数据来看，这一趋势在下阶段也仍将延续。

尽管，由于疫情二次蔓延和大选产生的两党摩擦，影响了本轮经济的复苏。但站在未来1年的角度看，这些扰动因素，终将会随着这一轮冬天的过去而过去。而需求端、生产端的进一步复苏，都将成为支撑美国经济持续复苏的因素。

（2）经济渐起、通胀更强，美联储宽松走向终局

选举结果，只改变幅度，不改变趋势。目前看，拜登当选第46任美国总统将是大概率事件。但无论最终谁上台，都难改美国经济复苏的大趋势。以新一轮救助计划为例，民主党与共和党提出方案，只是刺激规模不同，但救助意愿一致。因此，无论谁成为美国总统，都难改经济持续复苏的大方向。

经济逐步复苏、通胀持续上行的过程，也是加息预期不断加强的过程。充裕的流动性环境，叠加国内需求端的持续复苏，会进一步增加通胀压力。从数据上看，目前原油价格仍在盘整，但在中东国家财政压力仍大、欧美国家需求渐起的背景下，下阶段油价易上难下；同期，美国工业品价格已进入上行通道，而此后，房租也可能将接过涨价的接力棒。

尽管美联储今年调整了货币政策执行的框架，提出不以短期通胀为参考目标。但未来，持续高企的通胀，将极大地压制美联储的货币政策空间。届时，即便美联储没有加息动作，但资本市场也将大概率形成加息预期。

1.3 中美博弈，攻守异势

（1）2020，中国早防疫、早复苏，美国却深受疫情困扰

2020年，从数据上来看，中国的经济在2季度初就率先复苏，而欧美国家则一直等到夏天，才开始逐步复苏。在这个过程中，由于欧美国家防疫不利，整个需求端复苏的幅度、也阶段性弱于中国。

（2）2021，中国率先进入“防疫红利”下行期

凡事皆有周期轮回，复苏总有结束时。中国在率先复苏后，也将会在2021年率先进入本轮复苏周期的下行期。与之相反，伴随着疫情对欧美国家实际影响的减弱，美国经济向上的弹性，将会阶段性超越中国。

（3）中美攻守异势，资产价格变迁

就美国本土资本市场，美债利率在“通胀起+紧缩预期”的压力下，将易上难下。相对而言，由于经济阶段性仍处于复苏通道，权益市场在2021年上半年的表现，将明显强于债券市场。而2020年红火的房地产市场，可能要等到美联储实质加息动作出现后，才会出现回落。

对于人民币资产而言，尽管2020年下半年，人民币出现了明显的走强。但进入2021年，由于经济阶段性的“美强中弱”，叠加美联储加息预期渐强，人民币汇率也有可能出现贬值。这一因素，无疑将形成对国内风险资产的压力，对权益市场而言，外资集中持股的相关板块也会在人民币贬值的高峰期迎来压力。

2、中国经济增速见顶回落 

2.1 经济增速呈现倒“√”型，但韧劲十足

（1）投资数据见顶回落

就地产投资而言，2021年上半年尤其是2021年1季度，地产投资数据仍将保持高位。不过，进入2季度，由于数据中“土地购置费”的贡献占比将成为主力，届时大家对于地产投资数据的质地也将出现质疑。而进入2021年下半年，今年8月份出现的以“三道红线”为代表的地产严监管政策，效应将充分显现。届时，土地购置费的边际效用也将衰减，从而进一步拖累房地产投资。

就基建投资而言，两大因素将制约明年基建的整体表现。①自上而下看，财政将更加谨慎。今年上半年，由于疫情因素，很多财政资金审批相对宽松，但这却导致3、4季度，财政资金在下放之后，出现了无项目可投而再次回存银行的现象。近期，我们实地调研中则发现，财政资金审批逐步趋严，展望2021年，财政在项目资金的审核端无疑将会更加审慎。

②自下而上看，明年上半年，城投公司进入偿债高峰期。一般而言，当地方政府进入偿债高峰期之后，相比与大规模推进项目建设，政府更倾向通过土地出让回笼财政资金。并依据财政资金的回笼情况，来决定下阶段基建的推进力度。因此，2021年将很难看到各地政府超预期推进基建项目的情况。

就库存周期而言，2018年末，很多机构看多经济的一个重要逻辑，就是2019年将进入补库存周期。2020年由于疫情的原因，很多地区在上半年相继出台了一些限制生产的政策，叠加国内、国外的需求开始在刺激政策下率先恢复，从而阶段性出现了“需求大、生产少”的情况。但由于一轮库存周期大概40个月左右，2021年大概率会出现补库存周期的结束，这无疑将会对制造业投资增速形成压力。

（2）多重因素叠加，致使经济筑顶

进出口数据无疑是今年比较超市场预期的一个板块。但下一阶段，随着欧美国家在后疫情时代产能利用率的恢复，国内部分出口导向型企业也将在2021年迎来压力。当然，也有观点认为下阶段海外需求也将会进一步复苏，从而对冲海外制造业企业复苏对国内企业的冲击。但即便这一逻辑未来被证实，由于今年进出口数据的基数已较高，因此2021年进出口增速也难以大幅超出市场预期。

消费需求从中长期来看，其实是实体经济的一个映射。以房地产板块为例，由于明年地产板块将出现见顶回落，以地产、汽车、家电、建材等为代表的相关产业链，也将随之出现见顶回落。因此，在2021年经济整体出现见顶回落的大趋势下，消费板块同样难有超预期的表现。

整体而言，当前经济数据仍强。无论是国内生产情况、还是整体的融资环境，都不难看出经济仍处在上行区间。如果明年上半年，欧美经济如前文所判断的一样出现进一步复苏，国内经济也将大概率借势上扬。

2020年，中国经济走出了“√”型走势。但从中期来看（6-12个月），地产投资的高位回落、补库存周期的见顶回落，叠加基建投资的“托底思维”等因素，都有可能导致2021年的GDP增速、工业增加值增速等数据，呈现出明显的倒“√”型走势。 

（3）经济韧性不容忽视

尽管2021年经济将面临下行压力，但仍不能忽视经济的韧性。

首先，地产市场仍有空间。2020年，国内地产市场呈现出“南强北弱”的格局，尽管今年京津冀地区的地产市场表现不尽如人意，但以江苏省为代表的长三角地区为例，当地地产市场出现了持续向好的现象。这些区域，无疑将成为明年地产市场的韧性所在。

其次，财政政策仍有空间。目前，中央财政赤字整体仍低，同时，专项债可用作资本金，也增加了基建板块的弹性。如果届时自上而下的意愿较强，那么基建投资的韧性也不容易忽视。近期，在此前专项债资金运用不达预期后，基建投资增速开始出现上行，就是一个很好的例证。

此外，2020年央行货币的提前退出，也为下阶段留了政策空间。目前，存款准备金率仍处于历史的中等分位，而同期银行间的隔夜、MLF、LPR等货币政策利率水平，也都维持在合理区间。在当前中央“六保”、“六稳”的政策导向下，即便2021年下半年经济出现超预期下行，央行也将大概率提前做出对冲操作。

2.2 不确定因素增多，央行进入防守区

2021年，想赚央妈放水的钱，很难。

与2020年相似，2021年全球及国内，都将面临诸多的不确定性。在这些不确定性之下，央行大概率会保持中性的货币政策导向，并视各类不确定的变化，做相应的对冲性调整。

从海外来看，通胀是否超预期上行仍存不确定。目前确定的是，美国的通胀将会在2021年出现上行，并突破2%的区间，但通胀是否将长期、大幅上行，仍存不确定性，而这些因素又决定了美联储2021年货币政策的态度。

从国内来看，也要警惕经济的超预期下行。目前确定的是，经济增速在2021年2季度就将应声回落，但进入2021年下半年，经济是否会出现超预期回落（小概率事件），也存在一定不确定性。

除此之外，美国内部政治冲突长期化（特朗普支持者引发持续争端）、新冠疫情超预期蔓延（二次感染人数超预期激增）、国际地缘冲突超预期（尤其在亚太地区）等情况，尽管发生的可能性较小，但也将成为央行货币政策考量的参考因素。

整体看，2021年，央行的货币政策将以防守为主，并将视届时各类不确定性因素的出现，而做相应的对冲型调整。

3、疫情下的因果轮回

疫情所掀起的浪潮，终将退去。

2020年，疫情不仅带来了各国的经济下行、央行放水、资产上涨、美弱中强…并将这些现象演绎到了极致。

2021年，当疫情引发的这些现象，不能变得更加极致，它们就极有可能朝着相反的方向演绎。

3.1 资产价格，在“拐点”中变迁

短期而言，中美两大增长引擎，都将维持一段时间的强势。这个过程中，在“拜登交易”的热情下，全球风险资产都将迎来新一轮的甜蜜期。但通胀的阴霾就在不远处，渐渐的，大家就会发现“涨”的感觉越来越浓，进而引发大类资产配置逻辑的改变。

拉长时间看，2021年，美国货币政策的拐点将会出现、中国经济增速的拐点将会出现，相应的，全球风险资产的拐点将会出现、人民币汇率的拐点将会出现、国内债券市场的拐点也将会出现。

就美国资本市场而言，在未来2-3个季度的时间里，伴随着后疫情时代，欧美经济在生产与需求端的持续复苏、叠加各项刺激政策的延续，股票市场向下的概率将会很小，大宗商品市场则将迎来阶段性的强劲，而债券市场则将在通胀的隐忧下持续疲弱。

就国内资本市场而言，“外围经济复苏、国内经济仍强”，将成为2021年开年第一条投资的主逻辑，在此背景下，股票市场将率先迎来上行周期。但渐渐地“国内经济增速筑顶、美联储紧缩预期抬升”的逻辑将会占据主导因素，这时，股票最好的时间窗口期已经过去，而债券则会在“央妈不松、经济不差”的格局下，变得比较纠结。

3.2 股票市场，前强后弱

潮水终将退去，要“及时行乐”，也要警惕“裸泳者”。

就美国而言，由于拜登上台后，刺激政策更为强劲、贸易政策更为缓和，股市也会迎来蜜月期。而在海外经济上行、风险偏好上行、流动性尚未收紧的背景下，国内A股市场也将大概率受益。

但随着刺激政策的“药效”减弱，以及刺激药方“副作用”的增强，海外的加息预期也将在2021年渐浓。届时，叠加国内此前支持经济的多重因素开始触顶回落，留给股票市场的甜蜜期也将会过去。由于美国加息预期又有可能引发人民币汇率贬值，如果到时A股仍有大量科技公司准备上市的话，国内股市环境也将进一步恶化。

股票早买早受益。2021年上半年，将有可能面临：①美国刺激政策落地、②海外经济复苏持续、③美联储加息预期不强、④中国经济韧性仍存、⑤全球风险偏好仍高等，多重利好股市的因素。但如前述分析，这种格局终将在明年年中的某个时候出现转向。

2021年上半年，在国内外经济向好仍在的基调下，可重点关注以下两条主线：①“十四五”规划下，国家重点支持的主要科技产业。尤其是在十四五规划政策出台前后，当时恰好处于各项数据发布的真空期，股票市场情绪偏好容易抬升，且形成主题投资风格，可以重点关注以半导体为主的新一代信息技术、新能源产业链以及疫苗产业链等板块；

②海外需求复苏下，受益“量价齐升”的出口导向产业。像家电、汽车零部件、轻工家居等外销占比较高的行业，在2021年春季或将进一步演绎戴维斯双击行情。

而进入下半年，如果美联储加息预期如期出现，届时在风险偏好收缩的环境下，两大板块可能会受到投资青睐：①消费、医疗板块；②盈利稳健的“核心资产”。

值得注意的是，2021年由于市场难赚央妈放水的钱，而经济又出现高位回落，届时一旦前文提到的某些不确定性因素出现，那些估值虚高、没有业绩支撑的股票，将有可能出现抛售风险。

3.3 债券市场，由弱渐强

债券市场的“垃圾时间”已经过去，但“黄金时间”也尚未到来。

2021年一开年，即便剔除基数因素，包括房地产投资、制造业投资以及进出口增速等，都将大概率持续前期的偏强势头。但如前文所述，在此后的时间里，各项此前支撑经济向上的因素都将见顶回落，届时各类融资需求也将逐步见顶，进而形成利好债券市场的基础。

但工业品价格的持续上移、外围流动性环境的紧缩等因素，又形成了下一阶段对央行货币政策的压制。在通胀预期持续、经济韧性仍存、央行难见放水的格局下，债券市场难见大牛市行情。

（1）利率：机会源于调整，警惕工业品通胀

对于长端利率而言，本轮上行的高度，将决定下轮下行的幅度。

2021年，长端的机会主要来源两个：①同业存单利率下行（详见《短债进入关键投资窗口期》）。短端利率的下移，将使曲线再次陡峭化，从而给长端下行打开空间。②长债的充分调整。这一调整，至少要等到明年中期市场充分Price In工业品通胀、人民币贬值这两大因素后，胜率才会更高。

2021年，短端利率的系统性下移，会带来长债的第一波交易机会，但这并不意味着牛市的到来。在整体策略上，投资人可以逐步拉长久期，但对长债而言，先防守、再反击的策略，无疑更加稳妥。而那些能参与海外市场的投资人，做中美利差收敛的策略，胜率应该会更高。

（2）信用：寻找结构性机会

2021年，如果经济增速如期从顶部回落，那么，信用下沉的策略，逻辑上会不顺（近期违约事件频发就是例证）。目前，周期板块、地产板块，信用利差都处于历史低位，下阶段利差走阔的概率反而较大。因此，针对信用债的投资，在细分板块寻找结构性的机会将更为可取。

重视城投债的投资价值。每一轮房价的上涨，都会带来一轮城投债的投资机会。2020年，长三角、珠三角的很多三四城市，房价都出现了上涨，对这些地区的政府而言，房价涨带动的地价涨，将形成明显的政府“现金流改善”。因此，我们推荐投资人重点在这些区域，进行有久期控制的信用下沉（详见我们2020年推出的《江苏城投全景解析》等城投系列报告）。

地产债危中有机。2020年，以“三道红线”为代表的地产监管政策，给各大房企套上了紧箍咒。但地产市场的规模仍非常巨大，巨头们因监管限制而被迫收缩的过程，反而给了一些达标的颈部、腰部房企以发展空间。2021年，针对那些未触及或未全部触及“三道红线”、同时又重点布局南方地区的地产公司，非常值得深入挖掘。

2021年，央行虽然难见宽松，但在经济基本面不支持的情况下，流动性大幅收紧的可能性也很小。因此，以高评级信用债做底仓，并基于那些有α收益的信用债进行杠杆套息，将可以有效增强组合的投资收益。

（3）可转债：抓准节奏，进退有序

2021年上半年，可转债品种无疑将成为增强投资收益的重要来源。这一阶段，参与转债投资应该抓住时间窗口期，考虑适当博弹性。如前文所述，下阶段可以重点加大两方面的布局：①优质科技板块相关转债。春季躁动下，与十四五规划相关的新能源、半导体、疫苗板块股票会受到资金追捧，那么相关转债也会有所表现。②出口导向型企业相关转债，包括轻工家居、汽车零部件行业转债标的。

除此之外，也需要进一步配置一些低转股溢价率的偏债型转债。转债的收益一方面源于股市的上涨，另一方面则源于估值（转股溢价率）的抬升。考虑到下半年权益市场有回落的潜在风险，所以到时，在转债难以依靠正股上涨的情况下，配置一些低转股溢价率的偏债型转债就显得尤为重要。

2021年，全球经济无疑将迎来一场开门红。届时，在多重利好因素的带动下，大家对于风险资产的追捧也将渐入高潮。但你必须清醒的意识到，这不是新一轮繁荣的序章，而是2020年疫情因果轮回下的片尾曲。

金融市场的钟摆，在疫情出现后，发生了超预期的偏离；而在疫情过去后，钟摆也终将把这种偏离向反方向演绎，最终形成一轮全球疫情下的因果轮回！

风险提示：1）美国通胀不达预期；2）国内货币政策超预期调整。