機構：中信證券

評級：買入

目標價：650港幣

核心觀點

受益於海外市場擾動的趨穩以及遊戲產品的上市，十月份以來騰訊股價上漲超過15%，創下歷史新高。我們認為，過去數月騰訊在基本面穩定的情況下，股價上升的壓制因素主要來自美國市場監管以及相關遊戲產品進度等外部的不確定性。隨着上述壓力得到釋放，疊加比價效應和對騰訊金融業務認知的加深，公司在二級市場表現突出。考慮到公司互聯網業務在英雄聯盟、天涯明月刀等手遊驅動下較高的業績能見度以及金融科技、企業業務在中長期的成長性，我們看好騰訊在中長期的投資價值，繼續維持 650港幣的目標價及“買入”的評級。

市場表現：十月以來累計上漲超過 15%。受益於疫情期間在線流量的爆發增長與超預期的業績表現，疊加市場較為寬鬆的流動性環境，騰訊 2020 年 1-7 月股價上漲超過 40%。隨後，由於全球疫情導致的外部環境變化，騰訊遭到美國政府制裁，疊加 DNF、英雄聯盟手遊等部分遊戲產品上線進程的延後，騰訊股價持續整理。進入十月，隨着美國市場對騰訊制裁的可能性逐步降低以及英雄聯盟等核心手遊進入公測，疊加部分金融科技公司上市帶來的比價效應，騰訊股價上行的制約因素逐漸消除，截至目前股價上行超過 15%，首次超過 600 港幣，創下歷史新高。

海外擾動：邊際減弱。2020 年 8 月 6日，美國政府以以國家安全為由，從 9 月20日起禁止通過美國的在線移動應用程序商店進行發佈或維護WeChat應用程序以及提供若干技術服務用以在美國運行或優化 WeChat 應用程序，不允許美國個人和企業與WeChat 進行交易（transaction）。雖然公司管理層在 Q2 公開電話會議稱，制裁針對 WeChat 應用程序，不針對其他業務，且來自美國的營收佔總營收的比重低於 2%，其中美國廣告收入佔總廣告收入的比重低於 1%。但是市場仍對禁令的中長期影響產生擔憂。但隨着時間延續，相關禁令並未造成實質性影響，美法院三次駁回禁令要求，疊加大選臨近，極大緩解市場對禁令的擔憂，禁令對公司股價的擾動大幅削弱。

網絡遊戲：新上線產品表現超預期。自《DNF手遊》延期上線後，市場普遍擔憂公司核心遊戲產品的上線進程。在 iPhone12 發佈會上，蘋果公司宣佈《英雄聯盟手遊》將登錄 iOS平台，極大緩解市場擔憂。10 月 27 日《英雄聯盟手遊》開啟全球公測，《使命召喚手遊》10 月 20 日亦開啟終測，核心產品上線進度超出市場預期。而《天涯明月刀手遊》在 10 月 16日全面上線後，位居國內暢銷榜首位，再次驗證騰訊遊戲研發實力，遊戲業務的能見度進一步提升，亦帶動市場對騰訊遊戲業務的認可。

平台業務：核心平台流量持續提升，直播整合進入尾聲。公司互聯網平台的流量持續鞏固，小程序、視頻號帶動微信流量持續回升，通過對 PCG、廣告業務架構的梳理，騰訊平台及廣告業務將進入到收穫期。而虎牙、鬥魚在騰訊的主導下，10 月 12 日聯合宣佈雙方已簽訂“合併協議與計劃”，正式接受大股東騰訊提出的合併要約，進行戰略合併。我們認為，騰訊通過社交平台的基礎能力外延、鞏固核心社交流量的同時，業務整合進度亦有望超出預期，而在音視頻、直播等領域的佈局，亦將有助於騰訊在中長期應對抖音等短視頻廠商的挑戰，通過騰訊生態，公司平台業務料將進入收穫期。

金融及企業業務：價值重估的拐點已至。我們測算金融業務到 2022 年將為公司貢獻超過 20%的收入與營業利潤，中期料將成為公司成長的核心驅動力。隨着部分金融科技公司的上市及定價完成，騰訊金融科技業務的價值有望迎來重估機會。經歷數年發展，公司 2B 業務正逐步進入正軌，2019 年公司雲業務收入 170億元，佔公司整體收入比重5%，佔當期國內雲市場份額 15%以上，疊加企業微信、騰訊會議等上層 SaaS應用持續超預期表現，無論是從市場地位還是業務規模，2B業務有望成為未來 3-5 年驅動公司增長的核心動力。當前金融業務的價值重估拐點已至，市場認知的加深料將進一步拉動公司估值的上行。

風險因素：海外監管變化的風險；遊戲、在線視頻政策監管風險；宏觀經濟增速下行導致在線廣告市場萎縮風險；新互聯網產品&服務用户分流風險；市場競爭持續加劇風險等。

投資策略：展望未來，公司各項業務有望維持穩健表現，而外部環境對公司估值的壓制將邊際減弱，公司股價有望獲得進一步上行動力。考慮到公司較高的業績能見度以及未來 2B 業務的發展前景，我們繼續維持對公司的盈利預測及 650 港幣目標價。