作者：胡月晓

来源：FT中文网

2020年10月，深圳庆祝特区成立40周年之际，又新开展一突破性改革试验——数字货币。尽管此次数字货币以红包形式发放并仅有数天有效时间（10月12日-18日），但却开创了中国数字货币的落地。与海外一些国家只在金融机构间运用的数字货币试点不同，中国数字货币试点是直接面向普通居民的，为最具有实际应用意义的、广义流通货币层次上的市场货币。多国央行先后开展数字货币试点落地，表明数字货币的技术体系已基本成熟，然而现代货币作为制度安排的产物，现代货币和信用制度体系并未为数字货币的大规模运用做好足够的变革，传统货币进化到数字货币的道路仍很漫长。

01

数字货币是传统货币的进化，而非替代

有种观点认为，随着信息技术发展（区块链、加密技术等互联网应用技术），数字货币将替代现金，实现M0层次货币的数字化，节约货币发行、运营和管理的成本。这种认识实际上是把数字货币当作了一种技术手段，是货币形式在信息技术下的进步。实际上，货币作为一种信用载体，是一种制度安排。从货币发展历史可知，由贵金属货币到记账货币，银行票据的纸币化进程等，主要是货币制度安排演进的结果，并非货币载体技术的进步：并非铸造技术进步使得银圆和金币取代了金银条块，以及纸币防伪印刷技术进步而取代了金属货币。在互联网技术出现前，支票等票据交易制度安排就取代了纸币，记账货币就已普及开来。

可见，并非数字技术进步使得数字货币出现，并取代了传统货币（纸币以及与之等值互换的记账式电子货币）。货币历史清楚地表明，货币是一种信用安排，是人类交易安排制度的进步，起初这种信用安排要建立在贵金属之上（至于为什么会选择黄金、白银，斯密在其《国富论》中基于人性等角度，有详细说明），后来货币信用统一演进到了基于国家主权信用，直到现在。从便利性、经济相容性和稳定性等角度，这种信用安排形式是无可替代的，不论货币载体采用什么形式。

现行信用货币制度下的“传统货币”（包括现金和记账式电子货币）的一个缺点是：不可追溯性。经济行为主体并不关心货币来自何方，每一个货币单位对持有者来说都是相同的，就如历史上的每一个金币都是无区别一样（不考虑磨损）；而现代经济又是信用经济，经济和社会行为个体的诚信如何，对经济和社会的运行效率有很大影响，在经济、社会活动中，还经常需要对个体持有货币的来源做合法、合规等各种目的的求证确认。如果货币是具有可追溯性的，那么诚信社会就具备了制度上的运行基础，这无疑是人类制度安排的一大进步！建立在互联网信息技术之上的数字货币，无疑为这种人类制度安排的进步，提供了基础和创造了条件。

因此，传统货币要演进到数字货币，首先需要在现有信用货币制度安排上做改进，当前各国对数字货币的研究，仍然是基于技术的，对制度安排思考还未有综合考虑——就现有实践看，除了支付安排方面。而货币制度除了支付结算安排外，更为重要和基础的还在于货币、信用的创造和管理。只有当两种具有同样制度安排的货币相互竞争时，才会发生一种货币替代另一种货币的现象，而这通常发生在国际货币领域，如在特殊时期美元对南美危机国家货币的替代。对一国货币而言，数字货币一定是脱胎于旧有货币体系的，因而是一种货币进化现象，不会发生旧有货币的替代，根本不存在对数字货币的“投资”，比如当前深圳刚尝试的数字货币红包和传统货币，就是完全等价的。

02

数字货币和传统货币将会并存较长时间

从形式上看，数字货币不可支取现金；不过随着移动支付的普及，传统货币的现金支取也日益缩小，相信随着技术进步，现有信用货币制度安排下的现金也会逐渐消亡。不过，从实践看，技术进步变化带来的现金使用减少，抵不过经济、社会变化对现金偏好变化的影响——2008年危机后低利率甚至零利率时代来临，尤其是在负利率经济体中，社会的现金偏好又上升，美、日等国的现金在货币体系中的比重呈现了平稳中偏升的态势。这实际上是新形势下的“流动性陷阱”表现，非常规货币政策（以QE为代表）带来的超级宽松，刺激了经济行为主体的现金持有偏好。由于数字货币是天然无现金社会，因而数字货币制度安排下，“负利率”的政策效果将大大得以强化，很有可能“流动性陷阱”将不复存在，因为你无法以持有现金形式对抗负利率！

然而，即使数字货币的技术准备已经完成了，由于信用安排方面的对应安排仍无进展，数字货币也难大规模推出。各国先后推出各种数字货币试点，以及民间的比特币等代币发展，实际上表明这种技术基础已具备。就数字货币最大的技术进步——可追溯性——而言，实际上在现有的技术基础上，现有货币的银行等金融机构间支付安排可追溯性已很完备，足够满足经济和社会管理的需要，即使是现金周转，结合纸币上的冠字技术，可追溯性虽不连续，也已具备时点连续性，即任何金融机构和金融自动器具上取出的纸币，技术上都是可追溯的，每一张纸币在金融器具或金融网点柜台上交由谁，这是可以确认的。因此，现有货币体系并无发展为数字货币的迫切性。

另一方面，数字货币在信用创造方面、货币创造和回收方面，也未有一致性的认识和安排。现有货币体系安排下，央行创造基础货币、商业银行通过业务扩张创造出派生货币，经济体系中的各种流通货币实际上是商业银行创造的；信贷回收等商业银行的缩表行为，则意味着货币的回收消亡。在数字货币安排下，各种层次货币到底由谁创造，怎么回收？比特币由私人创造，并且是永生的，出生即永存；然而经济运行需要流动的货币，需要货币规模有管理的变动。

从形式和实质上看，当前基于对现金替代的数字货币，更像是央行主导的移动支付安排；数字货币为移动支付领域，天然地植入了处于中心结算地位的央行，这对支付结算领域自然是一种技术和制度的双重改进。由于移动支付和传统支付（转账等各种电子汇划系统）是并列互存的，移动支付作为新生业务，并不能取代传统支付，因而数字货币和传统货币必然将迎来长久的共存时期。

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警惕资本市场上的数字货币概念炒作

货币首先是一种人类制度安排，当代货币都是主权信用下的管理型货币。比特币等代币显然不具有法偿货币的特征，实质上是一种网络资产，它是具有价值，也有交易市场，但不是货币。

作为货币进化新阶段的数字货币，本身就是货币，因此不能成为货币的投资对象——你不能以货币投资货币——数字货币和传统货币两者都是法偿货币，且等价。

资本市场上发展出的“数字货币”概念，是认为数字货币体系发展，对数字货币发行、流通的技术支持，需要相关机具和系统的改造，因而存在着对相关设备和系统集成服务的需求，从而存在着对这些标的的投资机会。从数字货币演进的进程看，数字货币体系发展基于旧有货币体系，伴随数字技术发展和制度安排的演进，而缓慢发展。因而基于数字货币体系进展的基础设施建设需求，增长也将是缓慢和有限的，资本市场上实际上并不存在“炒作”的基础和机会，更不能当做代币来炒作，尤其是不能把数字货币本身当做投资对象。