作者：梁中华

来源：梁中华宏观研究

今年主导大类资产价格走势的核心因素仍是疫情，上周风险资产的大跌，金银的回调，美元的大涨，都和疫情的二次爆发、以及疫情的错位和收敛高度相关。往前看，风险资产仍有压力，美元指数在未来几个月不排除回升到97以上，但黄金类资产仍可以逐步左侧配置。

摘要

1、主要经济体均现二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，8月以来逐渐得到控制；7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发，最严重的是法国和西班牙。亚洲国家中，日本在6月下旬、韩国在8月，也出现二次爆发，之后新增病例数逐渐下降。

2、外部资产仍有风险。3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，大类资产全面反弹，而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。往前看，海外疫情控制情况，仍是主导因素。

3、美元不排除回到97以上。6月以来的美元指数大跌，主因是美欧之间的疫情错位，美国疫情二次爆发，而当时欧洲疫情防控较好。而随着欧洲疫情的不断发酵，相比美国的优势逐渐收敛，美元指数开始上涨。往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。同样的道理，人民币对美元或重新回到贬值通道。

4、黄金受制于通胀：考虑逐步布局。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。

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主要经济体均现二次爆发

近几个月，海外新冠病毒疫情大都出现了二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，美国每天新增新冠病例数开始由降转升。而且二次爆发比一次爆发更凶猛，最高时每天新增病例将近8万，是一次爆发时高点的两倍还多。随着防控措施的不断收紧，进入8月以来，美国疫情逐渐得到控制，但现在每天新增仍然在4-5万之间。

7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙，当前每天新增病例数都在1万以上，远远高于一次疫情爆发时的水平。9月以来，英国每日确诊直线飙升，当前已在6000以上。

亚洲国家中，最严重的是印度，每日新增病例数不断攀升，当前仍在8万以上。日本在6月下旬出现二次爆发，但8月份以后逐渐得到控制。韩国在8月出现二次爆发，9月以来新增病例数逐渐下降。

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外部资产仍有风险

回顾今年以来的表现，在疫情一次爆发后，风险资产全面大跌，甚至引发了全球性的流动性危机。但在3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，流动性危机被根本性的解除，国债、黄金等无风险资产，以及股票、商品等风险资产均出现了全面反弹。而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，也就是说在疫情还未得到控制、经济还在受到较大冲击的情况下，资产价格就率先反弹了。可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。

大多数经济体的股市甚至回到或超过了疫情爆发前的水平。截至8月末，美国纳斯达克指数比去年底还要高出30%，标普500高出9%，中国上证综指比去年底高12%。大宗商品价格也明显回升，像铜、铝、锌等工业金属的价格比疫情之前还要高。

而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。9月初以来，美股就已经上行乏力，开始回落，标普500已经下跌6%，纳斯达克指数下跌7%。近期欧洲防控疫情的措施开始收紧，是导致上周全球风险资产大跌的重要导火索。

所以主导行情的核心因素仍是疫情：疫情一次爆发后，全球资产暴跌，导致货币宽松加码，而市场热情高涨到一定程度，疫情又二次爆发，影响经济复苏预期。后续市场风险的化解，还是要看欧洲、美国等疫情防控的情况如何。

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美元不排除回到97以上

上周同样波动较大的是美元指数，开始大幅上涨，其实背后主要影响因素也是疫情。因为美元指数是美元相对其它几种主要货币的相对币值变化，币值相对变化的影响因素是经济的相对强弱程度，而疫情的相对严重程度，会影响经济的相对强弱。最近三个月，主导美元走势的核心变量就是欧美之间的相对疫情变化。

6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，而同时期的欧洲各国防控较好，所以6月底以来，美元指数大跌了将近5%，欧元、英镑对美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要来自欧洲货币的升值。相比之下，6月以来日本疫情也出现了二次爆发，所以当时日元对美元的升值幅度只有1.2%。

而8月以来美国疫情逐渐得到控制，欧洲疫情又二次爆发，所以欧洲相比美国的相对优势逐渐收敛，美元指数进入八月以后就转为震荡。而随着欧洲疫情的不断发酵，美元指数开始上涨。（详见我们8月29日专题：人民币会持续升值吗——疫情错位下的美元大跌）

往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。

同样的道理，7月份以来的人民币大幅升值，主要原因在于我国和海外疫情的错位，美国疫情二次爆发，经济复苏受阻，而我国经济在全球一枝独秀。但往前看，如果中美之间疫情逐步收敛，再加上我国经济率先恢复、边际放缓，人民币对美元或重新回到贬值通道。

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黄金受制于通胀：考虑逐步布局

上周同样大跌的是黄金、白银的价格。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。再比如，2018-2019年，美元维持强势，但依然没有阻挡住黄金的大涨。

从理论上来说，黄金和美元的相关性，来自于它们都和美国经济相关。但美元指数反映的是美国经济与其他经济相对水平的强弱，而黄金价格的走势更多是看美国经济绝对水平的强弱，所以黄金价格走势和美债的实际收益率高度相关。

而导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。欧洲疫情防控收紧、风险资产大跌，全球经济复苏的前景转弱，所以美国TIPS反映的通胀预期在上周下降了9个BP。而名义利率却早已在低位徘徊，上周只下行了4个BP，导致美国实际利率上行了5个BP，对黄金价格构成打压。

所以其实上周黄金价格大跌和3月份的情况有点类似，主要是通胀预期下降导致的。但不同的是，上次爆发了流动性危机。而这次在美联储无限量宽松的政策下，爆发流动性危机的可能性几乎为零。

而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。

风险提示：经济下行，政策变动。