作者 | 晨光

數據支持 | 勾股大數據

01

單一產品撐起營收的風險

招股書顯示，甘李藥業核心產品有三類，分別為重組甘精胰島素注射液（商品名"長秀霖"）、重組賴脯胰島素注射液（商品名"速秀霖"）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。

按功能劃分，胰島素市場包括長效、速效、中效三個領域。據招股書介紹，"長秀霖"屬於長效；"速秀霖"屬於超速效；精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）則為中效產品，覆蓋了上述三大類。

不過，長效領域產品重組甘精胰島素注射液"長秀霖"是甘李藥業的唯一營收主力。以2019年數據為例，"長秀霖"單產品收入達25.45億元，佔主營業務收入的87.91%。梳理同重組甘精胰島素注射液相關的經營指標可見，重組甘精胰島素注射液的銷售單價變化不大，其毛利率超過93%。近乎追平了茅台酒在2019年93.78%的毛利率水平。

相較之下，雖然"速秀霖"、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）等產品的毛利率同樣不低，但其在收入構成中的佔比與"長秀霖"相差甚遠。換言之，"長秀霖"一個產品撐起了甘李藥業絕大部分收入。對此，甘李藥業也表示，公司為改善產品結構，降低產品單一的風險，確保未來盈利能力的持續性和穩定性，需不斷研發新的重組胰島素類似物產品。

公司營業收入主要來自胰島素製劑及胰島素乾粉的銷售收入。一旦由於替代產品的出現導致市場對胰島素製劑的需求大幅減少，或者由於競爭對手類似產品或新一代產品的推出導致公司現有主要產品競爭優勢喪失，或者由於發生醫療責任事故，導致發行人主要產品銷售受限，都將對發行人的經營業績產生重大不利影響。

發行人名下"含有分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產中的應用"專利（專利號：ZL98813941.3）已於2018年3月31日失效，在產品高毛利的引誘下，存在其他競爭對手使用該專利所保護技術與發行人進行市場競爭的風險。

02

"逃不開"的銷售費用

談及生物製藥公司，銷售費用和銷售費用率（銷售費用/營業收入）是不得不提的兩項。由於需要向醫院、醫生推銷產品，製藥公司的銷售費用普遍較高，銷售費用率也成為核心指標。

招股説明書顯示，2017年-2019年，甘李藥業的銷售費用分別為5.93億元、7.2億元和7.96億元，佔營業收入的比例為25%、30.16%和27.51%。銷售費用主要包括銷售人員的職工薪酬、差旅費、業務宣傳費、會務費及物料消耗等相關費用，2017年度、2018年度及2019年度上述費用合計佔銷售費用的比例分別為90.34%、89.50%及85.25%。雖然甘李藥業會務費支出呈下降趨勢，2019年會務費佔銷售費用的比重降為29.44%；但公司業務宣傳費正逐年增高。

2017-2019年，甘李藥業業務宣傳費分別為1.76億元、9226.44萬元、8546.29萬元，佔銷售費用的比重由2017年末的14.42%上升至2019年的22.11%。對此，甘李藥業解釋稱，主要系公司針對市場及競爭環境的變化，增加了患者宣傳教育活動的開展頻次，引致相關支出增長。

甘李藥業稱，採用學術推廣模式是重要的營銷模式。招股説明書中還特意強調，公司個別銷售人員與個別會議供應商或其員工存在資金往來行為，相關資金往來未涉及商業賄賂等非法用途。員工與供應商等之間資金往來，應規定較為嚴格的制度進行限制，否則容易滋生賄賂事件。

近年來，藥企賄賂腐敗案高發，藥企的帶金銷售再次受到社會關注，對醫生賄賂等已成為醫藥公司學術會議的潛規則。經濟學家仁澤平發佈的研報《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中表示，賄賂支出大多數隱藏在差旅費以及學術推廣費等銷售費用的明細科目。

提高銷售人員薪酬水平能幫助甘李藥業提高銷售效率嗎？甘李藥業在招股書中着重強調了公司銷售人員人均薪酬的情況，這在上市公司招股書中並不常見。招股書顯示，甘李藥業2019年銷售人員人均年工資為17.68萬元，較前一年的10.67萬元高出65.70%；而2019年收入增長僅為21.26%。

03

財務數據並不"完美"

實際上，2017-2019年，甘李藥業營收、淨利增速並不穩定。雖然2019年淨利潤重回10億級別，但其2018年營收增速僅為0.7%。

而在過去的2020年一季度，甘李藥業交出了一份能體現成長性的成績單。2020年一季度內，公司實現營業收入4.70億元，較上年同期增長9.73%；實現歸屬於母公司所有者淨利潤1.23億元，較上年同期增長26.05%；實現扣除非經常損益後歸屬於母公司所有者淨利潤1.01億元，較上年同期增長41.04%。

不過，不是每個財務科目數據都"完美"。甘李藥業與採購相關的科目數據間的勾稽關係或存在異常情況。

根據招股書中披露的"主要原材料供應情況"部分，2019年甘李藥業採購胰島素產品原輔料、包裝材料及化學藥品金額為2.00億元，"公司向前十名供應商採購情況"表格亦可驗證這一採購總額數據。

依照會計核算邏輯，採購總額會有應付賬款、預付賬款和現金支付數據與之對應。2019年，甘李藥業當年的採購總額為2.00億元，現金流量表中的"購買商品、接受勞務支付的現金"科目的發生額為3.22億元，較同期的採購總額多出約1.22億元，這應導致甘李藥業應付賬款科目餘額出現1億餘元的淨減少。

不過，財務數據顯示，2019年度甘李藥業的應付賬款餘額為3065.03萬元，相比2018年末餘額3933.27萬元減少了868.24萬元；預付款項餘額為3690.97萬元，相比2018年末餘額增加了663.23萬元，兩者合併後的經營負債減少了1531.47萬元，與前述甘李藥業同期採購總額與採購實際支付款項金額之間形成的1.22億元差額相比,仍相差1.07億元。

04

上市不到一個月，甘李藥業創下了國內A股市場的兩項記錄

第一是上市不到一個月，拋出10股送4股、派發5元紅利的"高轉送"分配方案。A股上市公司在中報分紅的公司本來就不多，有些連續多年不分紅。甘李藥業優秀，不但分紅還是高比例分紅，而且上市僅僅剛過數個交易日，就送出這麼大塊"蛋糕"。

送股和分紅實際上無關乎股民利益，只是把股價拉低，方便炒作。高轉送股票，

一般都為市場炒作的對象。甘李藥業這麼着急高轉送，目的不言自明。

第二是公司高管的離職速度。上市不到一個月，甘李藥業三位高管同時離職，也是A股罕見。

從公開信息來源看，財務負責人寧軍軍背後的故事則很有意思。甘李藥業原本負責財務工作的副總劉暢在2019年8月離職，新任的財務總監孫程是在2019年7月與甘李藥業簽訂的勞動合同。但籤合同的時候，孫程還在別的公司工作，直到今年才正式離職。寧軍軍應當是這段空窗期臨時補缺的"財務負責人"。

上市不到一個月核心管理層就做了這麼大的調整，這在A股市場是比較少見的。特別是還涉及到財務負責人的更換，這就難免讓人產生公司財務或有瑕疵的疑慮。

從2013年第一次闖關IPO開始到本次闖關成功。從公開信息中發現，甘李藥業管理層並不穩定。聯想到2013年甘李藥業曾遭遇的商業賄賂醜聞，IPO期間兩年換了兩次財務負責人。甘李藥業或許還有許多沒被外界發現的祕密。