作者 | 云中客

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北京时间2月22日晚21:00（美东时间2月22日早间8:00），巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司（以下简称“伯克希尔”）在其官网发布了2019年全年的财务报告；备受投资者关注的《致股东信》（To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.）一并发布。

在《致股东信》的第一页，仍然是与美国大盘（标普500指数）的收益率比较。自1965年起，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司有37年收益率跑赢标普500指数，其中有18年大幅跑赢（收益率超出20个点以上）。

然而不幸的是，2019年伯克希尔哈撒韦公司跑输S&P500，而且是大幅跑输。去年，美国S&P500指数年度收益率为31.5%，然而巴菲特的收益率只有区区11%。

为何跑输？段子手讲，因为巴菲特没有买特斯拉^^

这虽然是一个joke，但却反映了一定的现实，也就是说，巴菲特对于科技股是冷感的。

虽然目前巴菲特的第一大持仓已经是苹果（APPL.US）了，但他对苹果的仓位是在2016年苹果股价已经很高的时候才逐步建立了。并且，在他的重仓股中，苹果仍然是唯一的一家科技公司。

事实上，科技创业从上世纪90年代中后期兴起，到现在已经过去20多年了，作为“股神”、“价值投资大师”、全球最牛逼的老股民，巴菲特对此不可能是充目不见、充耳不闻。此外，巴菲特的收益率大幅跑赢S&P500的时期，主要集中在70和80年代，进入千禧年之后，巴菲特的收益率与S&P500的差距开始明显缩小。

这是不是说明巴菲特“不碰科技股”的投资教条已经过时了呢？

对这个问题，我想每个人都有一个答案。而在我看来，巴菲特也许并不是对科技股完全不碰，他也许正在以某种间接的方式接触和参与到科技股的这一场盛宴。

我们先看看巴菲特2019年的重仓股，再来分析这份重仓股名单呈现给我们的策略意义。

1

巴菲特2019重仓股与投资理念

从市值来看，巴菲特第一大重仓股已经是苹果公司（737亿美元），占Berkshire Hathaway公司市值的接近1/3。而美国银行和可口可乐公司则分为位列第二和第三大重仓股。

而除此之外，剩下的前十大持仓多数为金融股（银行股）了，包括美国运通（American Express）、富国银行（Wells Fargo）、纽约银行梅隆（Bank of New York Mellon）、高盛（Goldman Sachs）、大摩（JP Morgan）、穆迪（Moody’s）、维萨（Visa）等等。据粗略计算，前十大持仓中金融股的全部持仓加在一起为939亿美元。

此外，德尔塔航空（Delta Air Lines）、西南航空（Southwest Airlines Co.）等公司也有一定的仓位。而亨氏卡夫由于是母公司资产，并不计入Berkshire Hathaway的资产负债表中。

伯克希尔哈撒韦的现金储备一直令人关注。

自2017/18年美联储加息以来，巴菲特持有大量现金与短期政府债券在手，现金为王。2019年第四季度公司现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元。

对于巨额的现金，巴菲特说“在伯克希尔，芒格和我长期以来一直专注于利用留存收益。这项工作有时很容易，有时却很困难。”

在配置保留资金时，伯克希尔首先投资于已有的各种业务。此外，伯克希尔还不断寻求收购。而对于收购企业的标准，巴菲特提出了三条：第一，必须从运营所需的净有形资本中获得良好回报。第二，必须由能干而诚实的管理者管理。第三，必须以合理的价格出售。

但随后，巴菲特说“符合这三个标准的大型收购机会非常少”。股市的波动有时会提供购买的绝佳机会，但却并不能100%买下一家公司，只能成为非控股的股东。

2019年年中的时候，伯克希尔哈撒韦公司动用现金50亿美元，回购了公司1%的股份。巴菲特认为，此次回购符合公司订立的两条标准：（1）公司的股价低于其实际价值；（2）回购后公司仍然有充足的现金。

对于股票市场的预期，巴菲特在信中说：“如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。”

看好股市、手持巨额现金、回购自家公司股票……通过这些蛛丝马迹，其实我们已经可以拼凑出巴菲特对于当前资本市场的态度。实际上这也是许多人普遍认可的一种判断：

有好的资产，但都不便宜。

事实上这个局面从2009年美联储QE之后就逐渐形成，而如果你没有提前买票的话，那就只能先上车后补票。任何一个位置都是上车时机。

我们看到2016年巴菲特介入苹果公司（APPL.US）的时候，的确是一个不错的时机，到今天至少翻了3倍。可以说是非常成功的投资。然而在介入苹果公司之后，巴菲特就没有再出手其它的科技公司。

2

金融股到底值不值得买？

有人说，如果没有苹果今年的涨幅，也许巴菲特的收益率会更难看。这相当与变相质疑，巴菲特持有大量金融股，到底是不是正确的选择？

而事实上，站在巴菲特的选股标准，科技公司的确从来都不是好的投资标的。

科技公司的管理层往往变动较大，创始人的权力过于集中，高度依赖融资，以及营收利润波动性都非常大。这些都是巴菲特极度厌恶的属性。

特别是财务数据的波动性，这几乎是巴菲特所不能容忍的。为此，他曾经激烈反对GAAP会计准则新规，因为这会导致剧烈波动；而伯克希尔哈撒韦也深受其害。

在股市下跌的2018年，伯克希尔的未实现收益净额减少了206亿美元，因此报告的GAAP收益只有40亿美元。到了2019年，不断上涨的股价使未实现收益净额增加了537亿美元，使按公认会计准则计算的收益增至814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900%（19倍）！

回到科技股。科技股巨大的潜在涨幅是诱人的，但它们的波动以及不确定性令巴菲特厌恶。因此如何参与其中的投资，是伯克希尔哈撒韦公司必须面对的课题。对此，巴菲特的选择是：

买金融股。

金融股如何能够代表科技公司的增长？须知低息环境下，靠利差存在的金融业，存亡去留面临重大挑战！出门左转看看汇丰的悲惨处境就知道了。（参见往期文章）

事实上，逻辑并不是这么单线条的。在未来金融行业很有可能成为科技增长的影子行业，买金融股从某种意义上就等于买科技股的影子股。为什么这样讲？

首先，科技公司的发展与增长高度依赖融资，融资的提供方一定在金融机构，银行、投行、风投。事实上，投哪些公司，以及风险的分散规避等等，这些脏活累活都是金融机构需要做的。而巴菲特通过持有金融公司，则间接参与了对科技公司的投资。

其次，未来金融机构的竞争已经不再是找资产、选资产，而是创造资产，创造公司。这是一个极大的趋势，许多人对此并没有认知。由“央行-商业银行-企业”的当代经济体货币创造体系，决定了金融机构对融资的分配具有决定权。你无法把钱投到有潜力的公司，无法创造优质资产，甚至是创造优质管控力团队，则自身就会没落。这是科技公司的竞争之外的另一个战场。

再次，金融机构自身也在孵化科技，而且是金融科技，未来存在大量的创新空间。支付手段、交易环节、信任模式……等等。科技与金融是结合的，而非对立的。君不见，中国当前最大的几家科技公司，试问哪个没有最终走上金融化的道路？

国际上呢？一样的。央行在搞区块链，科技公司在发行货币……近期美国几家大投行甚至要联合建立一家交易所。可见金融和科技处处都是在结合，而不是在对立。

所以，从这些意义上，巴老的守拙和守愚，坚持投资金融股，站在长期来看，未必不是一个智慧的选择。

3

活学活用巴菲特

巴菲特堪称中国投资界的第一IP。巴菲特每说一句话，中国股民都把它当做投资学中的“论语”，奉为圭臬，交口传颂。

但是除开一些亘古不变的投资哲学之外，巴菲特的方法我们看到以并不是一成不变的。

当然很重要的一点就是他的策略，我们很明显地见到从上世纪七八十年代他资本积累时期的主动进取，到现在做资产保值时期的保守与审慎。

我们为什么痴迷于十倍股、百倍股？因为我们需要靠股票交易来迅速积累资产。然而这却在长期来看形成了一种自反性，那就是当下跌预期出现的时候，容易发生集体出逃进而踩踏暴跌。

因此，站在财富自身发展阶段的角度，你的收益率、你的策略，都需要一个总的策略。

让我们用巴菲特股东信里面的一句话做结：

“……（我的）乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。偶尔，市场会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。但是，我去年曾写过一篇关于美国经济的文章，再加上史密斯所描述的奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。”

“其他人呢？小心！”