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機構：東方證券

評級：買入

目標價：4.1港元

結合 2020 財年中報以及近期的調研跟蹤，我們認為公司在 2018 年推行的“聚 焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的整體戰略仍然在紅利釋放階段，隨着品 牌勢能的不斷提升以及渠道的優化擴張，公司全年有望維持高增速。 

核心觀點 

 波司登上週公佈 2020 財年中報，超市場預期，主要有三大亮點：1）羽絨服收入大 超公司指引，線下網點擴張較快。羽絨服業務同比增長 42.9%，大超指引 20%-30%， 其中主品牌波司登同比增長 46.2%，副品牌雪中飛和冰潔同比增長 19.5%和 17.6%。 此外，公司羽絨服業務零售網點數達 5,161 家（淨開 533 家），其中自營網點 1,922 家（淨開 294 家），經銷網點 3,239 家（淨開 239 家），從城市劃分來看，25.5%的 網點位於一、二線城市，74.5%位於三線及以下城市。2）線上增長提速，購買人羣 年齡結構優化。羽絨服業務線上收入為 2.63 億元，同比增長 91.1%。本年度公司繼 續聚焦對主力時尚、品質使用、潮流及奢華人羣的對標，使得購買人羣結構大幅優化。 3）羽絨服毛利率提升超預期。羽絨服毛利率達 52.9%，同比增長 2.3 pct，超出預期， 這表明隨着品牌勢能的提升，消費者對於公司中高端產品線的接受程度也不斷提高。

 在近期的跟蹤調研中，我們認為伴隨公司產品和渠道的改善，總部供應鏈體系的自動 化、智能化程度均在持續提升，起到了積極的支撐作用。常熟工廠採用自主研發的生 產系統，能實時掌握各個環節的生產數據，未來將推廣至所有工廠；華東倉庫自動化 程度高達 90%，採取產、銷、補拉式動態管理，能有效配置商品資源，降低庫存風 險，提升效率。 

 營銷的時尚化和國際化日益嫻熟，米蘭時裝週亮相進一步深化品牌形象。2019 年 9 月 19 日，波司登作為唯一登陸米蘭時裝週官方日程的中國羽絨服品牌，推出“星空、 極寒、地袤”三大系列羽絨服，吸引了國內外的廣泛關注。同時公司在全國六個核心 城市進行了米蘭時裝週地推活動，通過異業聯盟、VIP 秀、靜態展、快閃店等創新的 方式，引發了更多主流消費者的關注與體驗。 

財務預測與投資建議 

 參考公司 2020 財報中報，我們上調公司未來三年羽絨服收入預測，預計 FY20202022 年的每股收益分別為 0.13、0.16 和 0.19 元（原預測 FY20-22 的每股收益為 0.12、0.15 和 0.17 元）, 參考可比公司平均估值，給予公司 FY2020 財年（實際運 營為 2019 年 4 月至 2020 年 3 月）29 倍 PE，對應目標價為 4.1 港幣（3.7 元人民 幣），維持公司“買入”評級。 

風險提示：經濟減速、天氣波動、人口代際切換帶來時尚變遷風險、創始人團隊在 戰略和管理等方面的可能波動。