文丨明明债券研究团队

投资要点

展望2020年，国内宏观经济有望触底企稳，债务周期继续处于平台期，CPI和PPI由背离重新走向收敛；而国际方面美国大选和中美关系走向则会构成关键的扰动项，这些因素都会深刻影响未来一年大类资产价格走势。我们判断，股票、债券、商品等大类资产出现单边行情的可能性较低，而资产风格轮动的节奏相比过去或更为频繁。基于对宏观经济状态的研判，我们建议2020年资产配置遵循“先债后股、先结构后总量”的思路：一季度重点配置利率债和高等级信用债，股票以防御为主；二季度5G手机换机等事件推动科技股行情，债券配置价值依旧；三季度逐步布局工业和金融板块，利率债有望迎来年内第二波机会；四季度风险资产占优，重点配置工业和金融板块，债券由纯债完成向信用债切换。

2020年宏观经济状态展望。中国经济有望触底企稳，房地产投资增速预计明年回落至5%左右，长期处于下行趋势，新一轮地产后周期有望开启，基建投资增速预计小幅回暖至5%~6%，节奏上前高后低；金融去杠杆、实体稳杠杆、政府加杠杆，2020年短债务周期料将继续处于平台期；预计CPI于明年一季度见顶，下半年快速回落，PPI大概率于今年内见底但明年上限较低，预计小幅回升后在0附近窄幅波动，一季度后CPI和PPI将重新走向收敛，打开货币政策空间；预计2020年上半年基本面疲弱和宽松政策推动利率下行，低点或触及2.8%，下半年CPI回落而经济基本面料将企稳；美国大选与中美关系将是影响明年资产价格的一个关键变量，下半年中美经济周期有望重回共振。

2020年一季度，债券具有相对优势，股票以防御为主。预计一季度经济增速继续小幅惯性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱。随着今年年底利率债市场调整后，逐步体现出较好的参与价值，叠加明年一季度基本面疲弱和边际货币宽松的预期，有望助力无风险利率转入下行轨道，从资产配置看，债券资产在年初具有相对优势，从信用利差来看，利率债和高等级信用债配置价值更高。股票则建议以防御为先，控制仓位调整结构，配置低估值板块包括银行，抗周期板块如消费、医药以及基建相关和地产后周期板块。

二季度，风险偏好有望修复，5G商用推动科技股行情，债券配置价值依旧。预计二季度经济增速边际回暖，利率下行，风险偏好有望修复。随着宏观经济边际回暖、CPI见顶回落后和PPI从背离走向收敛，阶段性滞胀氛围逐渐消退，降准、降息等宽松货币政策效果落地，市场风险偏好有望再次提升，5G手机换机等事件带动TMT和消费板块行情。债券资产配置逐步关注信用债价值。在无风险利率回落的背景下，开始关注信用债的价值：一是逆周期调控政策下，基建投资料将发力，城投债将再度迎来较好投资时机；二是梳理今年的信用风险事件，部分头部民企已经获得地方政府、国企支持，因此在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产状况好的民企或将迎来资质修复拐点。

预计下半年股债风格逐步切换，利率债先迎来第二波机会，风险资产随后渐入佳境。2020年下半年资产配置有望开启股债风格的轮动。伴随着CPI的快速回落，利率债可能首先迎来年内第二波机会。通胀回落叠加前期货币宽松政策落地，10年期国债收益率最低点有望下探至2.8%附近。但在国内外经济基本面共同向好的作用下，利率或将随后探底回升走出V字形走势。风险资产更具看点，2020年下半年上市公司盈利弱复苏有望得到确认，且为权益市场提供足够弹性，随着基本面预期持续改善叠加中美经济周期有望重回共振，风险资产有望渐入佳境，预计四季度资产配置的重心正式转向权益市场，且市场风格有望更加均衡，建议重点配置方向为工业、金融等权重板块。

风险因素。明年上半年宏观经济超预期向好，债市出现较大调整；货币宽松力度不及预期；基建和地产投资不及预期；美国经济超预期衰退引发资本市场大幅调整。

正文

展望2020年，国内宏观经济有望触底企稳，债务周期继续处于平台期，CPI和PPI由背离重新走向收敛；而国际方面美国大选和中美关系走向则会构成关键的扰动项，这些因素都会深刻影响未来一年大类资产价格走势。我们判断，股票、债券、商品等大类资产出现单边行情的可能性较低，而资产风格轮动的节奏相比过去或更为频繁。本篇报告，我们基于2020年宏观经济展望，剖析债务周期、通货膨胀、美国大选和中美关系三个影响以股债为核心的资产价格轮动的关键变量，试图给出明年大类资产配置的节奏与建议。

2020年宏观经济状态展望

国内宏观经济有望触底企稳

2020年中国经济将经历探底回升过程，预计全年增速落在6%。根据中信证券研究部宏观组预测，明年GDP增速在6%左右，四个季度增速分别为5.9%、6%、6%、6%。受下行趋势和高基数影响，2020年一季度经济增长压力体现地更为明显。

债务周期将继续处于平台期

由于经济增速总体处于波动较小的状态，被熨平的经济周期难以体现中短期实体经济内生的结构性变化。同时，资产价格的波动性依然很高，这意味着GDP、工业增加值等传统的宏观经济指标与资产价格之间的关系被打破，我们认为债务周期是更好的代理指标。

2008年底以来中国经历了3轮完整的短债务周期，2019年初进入第4轮短债务周期。我们以非金融全社会杠杆率的月度同比变化作为衡量债务周期的指标，图2显示，2008年底以来中国经历了3轮完整的短债务周期，每一轮持续时间3~4年：2008年底的“4万亿”经济刺激政策，开启了十年来的第一轮短周期；2012年初非标融资和影子银行兴起，开启第二轮短周期；2015年房地产价格上涨，居民杠杆率快速上升开启第三轮短周期。

2019年初开启第四轮短周期，一季度随着社融放量，短债务周期开启反弹直至6月触及年内高点，三季度则迅速走平转入平台期。受宏观稳杠杆政策的桎梏，无论持续时间还是幅度，本轮短债务周期的反弹力度均明显弱于过往几轮短周期，实际上这一特征较为符合从2008年底开始的持续约20年的长债务周期下半场的特点。

金融去杠杆、实体稳杠杆、政府加杠杆，2020年短债务周期将继续处于平台期。从政府、居民、非金融企业分部门的短债务周期来看，非金融企业杠杆率仍处于负增长去杠杆的状态，但同比降幅已经显著收窄，三季度后由于地方债发行前移和地产融资政策的收紧，政府和居民杠杆率持续走低，两者相对冲使得短债务周期自下半年迅速进入平台期。从趋势而言，受制于宏观经济环境与房地产政策，居民端杠杆增速难以大幅回升，未来中央政府有望成为主要加杠杆的部门，通过降低收入——减税降费，增加支出——基建发力与扩大专项债的投资来提升杠杆率，非金融企业杠杆率则有望随着经济触底反弹同比回正。

2020年是金融供给侧改革的攻坚之年，防风险、降低实体经济融资成本的任务依然艰巨，“社融增速与GDP增速相匹配”的目标将使短债务周期总体处于平台期，但分部门短债务周期的不同步，预示着经济结构性特征在明年会更为突出。债务周期之下，最受关注的是房地产和基建投资。

房地产和基建投资增速预计在5%左右

房地产投资增速预计明年回落至5%左右，长期处于下行趋势。从长周期来看，我国正在经历人口增速、城镇化进程放缓的过程，房地产长期增长动能趋弱，购房刚性需求下降，改善型需求占比将会上升。“房住不炒”政策定力强，棚改退潮，房价上涨预期趋弱，市场投机性需求减少。土地购置费料将会对明年房地产投资形成拖累，但随着房地产施工面积同比回升并将在未来两年内维持一定增速，预计建安投资将会保持韧性，综合判断明年房地产投资增速前低后高，预计全年回落到5%左右。

新一轮地产后周期有望开启。2017年以来房屋新开工与竣工面积累计同比增速出现长期背离，源自去杠杆压力推动房地产开发企业加快销售和资金周转，在加速预售回款的同时也在拖长施工进程以延缓工程款支付。但是推迟交房难以长期持续，2019年下半年房屋竣工面积累计同比增速已经出现触底反弹迹象，从单月数据观察，8月以后竣工面积同比已经转正。由于房屋竣工面积同比负增长已持续两年以上，所以本轮竣工面积同比增速的反弹可能也将持续较长时间，表明一轮新的地产后周期有望开启。

基建投资增速预计小幅回暖至5%~6%，节奏上前高后低。近两年基建表现乏力的主因在于非标融资的大幅收缩，而地方政府专项债在量上起到的对冲效果尚不明显。在我国经济逐步去房地产化的阶段，需要财政和货币政策共同发力托底经济。今年前10个月，基础设施建设投资累计同比增长3.26%，较上年末的1.79%小幅回升。

预计明年专项债发行额度将继续提升至3万亿元，但受制于非标融资收紧和隐性债务去化压力，专项债对基建的提振作用预计较为有限，估算全年增速5%~6%。从节奏上看，GDP增速压力在今年四季度和明年一季度相对较大，考虑到基数效应以及基建投资的逆周期特性，专项债发行节奏可能继续前移，预计基建投资累计同比增速前高后低。为避免出现类似今年年初用力过猛的情况，我们认为逆周期调节政策可能在二季度开始发力。基建投资的节奏将会较为明显地左右黑色类商品的走势，黑色系商品价格有望与基建投资增速相同步。

CPI和PPI将重新走向收敛打开货币政策空间

2019年的超级猪周期形成CPI通胀、PPI通缩的格局，市场担忧限制货币宽松。CPI、PPI走势的背离是2019年下半年宏观经济的一大特点：非洲猪瘟推动猪肉价格大涨形成本轮成本推动型通货膨胀，而PPI处于下行和负数区间显示实体经济总需求仍弱。9月、10月CPI同比连续破3%，市场一度担心滞胀限制货币宽松，但11月MLF和OMO利率接连调降5 个BP，在一定程度上缓解了市场担忧。我们认为，滞胀是否限制货币宽松不是“0或1”的问题，而是程度问题。从MLF和OMO利率调降幅度有限来看，CPI并未改变趋势但是延缓了货币政策的节奏。

猪肉价格高点预计不会出现在明年上半年，但基数效应可能使CPI同比于一季度见顶回落。当前生猪存栏和能繁母猪存栏仍处于下降阶段，但已初现触底迹象。11月7日，商务部市场运行和消费促进司副司长王斌表示，在国家稳定生猪生产保障市场供应一系列政策措施作用下，近期生猪补栏积极性明显提高，生产逐步回升，如非洲猪瘟疫情不出现反复，预计2020年下半年受非洲猪瘟影响恢复生产的生猪将开始增加市场供给。11月22日，农业农村部表示，全国生猪产能下滑基本见底。

从补栏仔猪到育肥出栏一般需要4~6个月，因此从生猪存栏触底到出栏触底约需半年时间。预计本轮猪周期价格上涨最快的阶段大概率持续到明年春节前后，明年1月CPI同比可能攀升至年内高点4.5%，此后逐渐回落，明年下半年CPI同比会明显受到高基数影响将以更快速度回落（详见图15）。

PPI大概率于今年内见底，但明年上限较低。基于前述的债务周期视角，历史上短债务周期底部领先于PPI底部2~4个季度，背后是信用扩张对经济总需求的传导时滞。本轮短债务周期于2019年一季度开始启动，从时滞的角度来看，PPI于今年内见底的可能性很大。从去年基数观察，10月PPI可能达到最低点后有望小幅回升。

但需求不足与供给过剩显示PPI反弹力度有限。首先本轮短债务周期上升阶段，实体经济部门杠杆率上升幅度有限很快步入平台期，显示总需求回暖力度不足。其次，前期供给侧改革、环保安监整治等推升了上游工业品价格，主要上游工业品价格仍然处于历史较高分位数水平；工业产能利用率从高位有所下行表明供给端较为充足；同时，PPI分项煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物业等五大行业固定资产投资累计同比增速均在回升，这意味着未来各行业的产能依旧存有增长潜力，综合来看在当前的价格水平和供需格局下，工业品价格短期不具备大幅上涨的基础。

2020年CPI、PPI的重新收敛将为货币宽松打开空间。我们预计明年CPI的高点将出现在一季度，二季度后开始回落，而PPI在2019年全年同比增速波动下行的基数效应下，预计2020年PPI同比小幅回升但仍处于0以下窄幅波动。全年CPI、PPI趋向收敛料将是明年宏观经济的一个重要特点。总需求不足显示货币宽松的必要性，CPI高位回落则为货币宽松打开空间，流动性因素随着通胀回落而趋于利好股债。

美国大选与中美关系将是影响明年资产价格的一个关键变量

美国大选，经济为重。美国大选将是影响明年市场的一个关键变量，从历史来看，连任大选结果与经济表现高度相关，未成功连任的总统在经济方面表现均不如人意，且在争取连任的大选年关键时间点经历过明显的经济衰退。二战以来至少在职一个完整任期的美国总统有两位连任失败，在吉米·卡特和老布什争取连任的大选年度，GDP增速都曾经历过剧烈下跌。第一个任期和大选年度的经济情况虽不是影响连任的唯一因素，但也是重要影响因素，特朗普为了争取连任很可能会进一步向美联储施压，由于降息对经济刺激的效果有滞后性，所以这种压力可能在明年上半年更为显著。

中美关系面临复杂考验，年底到明年初不确定性尤大。今年10月以来，中美贸易谈判取得良好进展，十分接近达成协议，但未来美国对华政策变数仍多。年底第一阶段贸易协议能否如预期签署依旧存在较大的不确定性，将会成为短期市场不可忽视的扰动因素。

中期看中美经济周期可能重回同步。中美关系合则两利，斗则俱损。中美经济周期在过去40年的历史上出现多次同步（图17中的灰色区域），同步时也是两国经济较好的时候。非灰色区域是中美经济周期的分歧时期，通常对应着两国国内各自的特殊情况，往往经济都较疲弱或者潜藏危机随后爆发。例如1990年代中后期，首先中国受到亚洲金融危机冲击外需下降，经济硬着陆，随后美国互联网泡沫破灭；最近一次分歧则始于2016年，中国实施“去杠杆”防范金融风险的政策同时叠加经济下行压力，而特朗普当选后推行税改推动美国经济上行，中美经济周期开始背离。

本轮中美经济周期背离已持续8年，已经追平1993年至2001年背离时间长度，而2020年中美经济周期可能重回同步。2020年是我国全面建成小康社会的决胜之年，也是美国总统大选之年，两国均面临稳经济的压力与诉求。中美货币、财政政策有望同时发力，带动全球经济周期共振向上，是明年下半年资本市场值得期待的重要外部因素。

2020年股债轮动怎么看？

以CPI与PPI重新走向收敛为主线推演，结合债务周期对企业盈利的领先性以及外部因素影响，我们认为2020年市场轮动节奏可能分为两大阶段：第一阶段为2020年一季度，关键词是滞胀担忧与政策节奏——滞胀担忧将会压制风险资产价格，货币政策不会缺席但节奏偏缓，政策逆周期调节用于对冲经济下行压力，债券资产短期性价比高过股票资产，基建相关的周期类资产可能成为一抹亮色。

第二阶段为2020年二季度以后。随着CPI与PPI从背离走向收敛，货币政策施展空间打开，边际放松的效应逐步体现，风险资产有望逐步占优，风格上则有望更加均衡，结构上重点配置TMT与消费板块。进入下半年，随着CPI加速回落，利率债市场有望迎来第二波机会。随着经济企稳、企业盈利回升趋势得到确认，叠加外部中美经济周期共振，股票资产逐步全面占优。

1）一季度求稳，债券资产具有相对优势，股票以防御为先

2020年一季度，预计宏观经济处于探底阶段，PPI、库存周期和企业盈利同比增速见底回升但仍有待确认，CPI年内高位可能同步出现。中美关系在2020年初不确定性较大，是潜在风险源。

随着今年年底利率债市场调整后，利率债逐步体现出较好的参与价值，叠加明年一季度基本面疲弱和边际货币宽松有望助力无风险利率转入下行轨道，从资产配置看，债券资产在年初具有相对优势，从信用利差来看，利率债和高等级信用债配置价值更高。股票建议以防御为先，建议控制仓位调整结构，配置低估值板块包括银行，抗周期板块如消费、医药，以及基建相关和地产后周期板块。

低等级信用债信用利差当前处于历史较低水平，利率债和高等级信用债配置价值更高。从估值水平来看，当前10年期国债、国开债和AAA级企业债的到期收益率处于历史分位数的1/4左右，而AAA-级和AA+级企业债处于14%分位数水平，低等级信用债的信用利差较低，利率债和高等级信用债配置价值更高。

2017年开始至今的房地产新开工与竣工面积的背离，很可能已经结束。中信证券研究部地产组测算后估计，2019/2020/2021年，我国房屋竣工面积同比增速分别为-2.4%、7.0%和12.1%，家电、建材家居板块将比较确定性地受益于后地产周期。

2）二季度风险偏好有望修复，

5G商用推动科技股行情

经济增速边际回暖，利率下行，风险偏好有望修复。预计二季度稳增长政策发力帮助经济企稳。如果CPI在一季度如预期见顶后，阶段性滞胀氛围逐渐消退，货币政策将成为市场关注焦点。预计2020年年初货币政策依旧以传统的降准加TMLF降息为主，而随着CPI回落MLF利率将会随之继续下调且有望加大幅度，基准利率下行打开估值提升空间，A股风险偏好有望修复，叠加5G手机换机、特斯拉国产化带动新能源汽车产业链复苏等，科技和消费板块会渐入佳境，市场风格有望更加均衡。

债券资产配置逐步关注信用债价值。在无风险利率回落的背景下，开始关注信用债的价值：一是逆周期调控政策下，基建投资料加发力，城投债将再度迎来较好投资时机；二是梳理今年的信用风险事件，部分头部民企已经获得地方政府、国企支持，因此在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产状况好的民企或将迎来资质修复拐点。资金方面，2020年底《资管新规》过渡期结束，预计非标投资资金将转投债券，这会为债券市场带来增量资金。

3）下半年股债风格逐步切换，利率债先迎来第二波机会，风险资产随后渐入佳境

三季度开始海外主要经济体在经历了一年多的货币宽松后，大概率都将出现经济基本面的企稳。美国大选选战会进入白热化阶段，外围因素重要性开始提升，中美经济周期有望重回共振。资产配置有望下半年开启股债风格的轮动。

伴随着CPI的快速回落，利率债可能首先迎来年内第二波机会。2020年下半年通胀回落叠加前期货币宽松政策落地，10年期国债收益率最低点有望下探至2.8%附近。但随着在国内外经济基本面共同向好的作用下，利率或将随后探底回升走出V字形走势。

风险资产更具看点，上市公司盈利弱复苏有望得到确认构成中长期支撑。基于前述的债务周期框架，我们判断2019年底有望成为上市公司盈利周期底部，但从斜率来看，预计企业盈利也将呈现弱复苏的特征。从传统3年左右的库存周期而言，本轮周期自2016年7月起，迄今恰好历经3年。今年1-10月工业企业产成品库存累计同比增速降至0.4%，与2009年8月、2016年6月的周期底部接近。从库存周期的角度交叉验证，工业企业盈利增长也可能正在见底企稳。2020年下半年上市公司盈利弱复苏有望得到确认，且为权益市场提供足够弹性，随着基本面预期持续改善叠加中美经济周期有望重回共振，风险资产有望渐入佳境，预计四季度资产配置的重心正式转向权益市场，且市场风格有望更加均衡，建议重点配置方向包括工业、金融等权重板块。

股债轮动配置建议——先债后股蓄势而发

基于前述分析，2020年股债轮动节奏和配置建议总结如下：

2020年一季度，经济增速继续小幅惯性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱，债券可能表现占优，利率债和高等级信用债更具配置价值。A股以防御为主，市场呈现结构性行情，可关注低估值板块如银行、抗周期板块如消费医药、后地产周期等确定性较高的板块，以及受益于基建发力的相关产业链，周期类资产可能成为一抹亮色。

二季度，随着宏观经济边际回暖、CPI见顶回落后和PPI从背离走向收敛，阶段性滞胀氛围逐渐消退，降准、降息等宽松货币政策效果落地，市场风险偏好有望再次提升，5G手机换机等事件带动TMT和消费板块行情。债券市场开始关注信用债价值。

三季度，伴随CPI的快速回落，利率债有望开启年内第二波机会。A股方面，TMT和消费板块行情分化，建议关注季末风格切换，逐步布局工业、金融等权重板块。

四季度，企业盈利见底回升趋势得到确认，中美经济周期可能重新走向同步，风险资产蓄势而发，重点配置方向包括工业和金融等权重板块，市场风格有望更加均衡。对债券的关注方向完成从纯债向信用债切换，重点配置城投债和部分头部民企债。

风险因素

上半年宏观经济超预期向好，债市出现较大调整；货币宽松力度不及预期；基建和地产投资不及预期；美国经济超预期衰退引发资本市场大幅调整。