机构：中信证券

评级：买入

目标价：25.67港元

公司2019Q1-3业绩符合预期，恩必普增长较快，肿瘤药继续维持爆发式增长，普药业务增速有望逐步恢复，原料药占比有望逐步下降。公司在研产品储备丰富，重磅产品即将陆续上市。

▍公司2019Q1-3业绩符合预期。公司2019Q1-3实现收入、归母净利润167.61亿、28.11亿元，同比+27.5%、+24.0%，业绩符合市场预期。

▍恩必普增长较快，肿瘤药继续维持爆发式增长。2019Q1-3公司创新药实现收入95.25亿元，同比+51.9%，维持强劲增长，占收入比重达57%。其中恩必普实现收入40亿元，接近去年全年水平（41亿元），其销售团队已经从2018年底的1500人提升到2019年9月底的2200人，随着基层等空白市场的进一步开拓，叠加全国医保目录调整对恩必普竞争格局有了一定改善，预计恩必普今年将实现30%以上的高增长。2019Q1-3玄宁实现收入7.7亿元，增长较去年有所放缓，预计与氨氯地平的带量采购有关，但2020年玄宁有望在美国获批上市，一方面将贡献一定销售额，另一方面将对国内市场推广有一定推动，预计2020年有望实现20%-30%的增长。肿瘤药板块维持爆发式增长，2019Q1-3实现收入34.83亿元（2018年19.61亿元），其中克艾力、多美素、津优力均突破10亿大关（11.13亿、12.07亿、10.67亿元），随着肿瘤销售团队的进一步扩张（3季度末2700人，明年有望超过4000人），明年肿瘤药业务收入增速有望超过50%。

▍普药业务增速有望逐步恢复，原料药占比有望逐步下降。2019Q1-3公司普药业务实现收入38.62亿元，同比+6.0%，目前仿制药销售团队分成八大领域，预计随着销售结构调整完毕，明年起仿制药板块增长将逐步恢复。且公司氯吡格雷在集采扩围中成功中标，明年有望实现4亿元以上销售额。公司目前已有16个品种通过一致性评价，其中10个为首/独家通过，有望通过集采中标实现迅速放量。2019Q1-3公司Vc和抗生素板块收入同比+15.3%、-17.2%，但经营溢利合计占比已下滑至10%左右，对业绩的影响逐步减小。

▍在研产品储备丰富，重磅产品即将陆续上市。公司2019Q1-3研发费用15.02亿元，同比+64.0%，全年有望达到20亿元左右，未来研发费用率预计维持在10%-15%。公司大分子、小分子、新型制剂等领域多点开花，两性霉素b有望明年上半年上市，上市后三年的销售额有望突破10亿；抗CD20单抗有望明年上市；米托蒽醌脂质体有望2020H1报产，2021年上市，销售峰值有望达到30亿元；抗RANKL单抗正在进行关键性临床，有望2021年上市。公司2019-2022年有望实现5个大分子创新药、3个小分子创新药、4个新型制剂和66个仿制药上市，为公司业绩增长提供强劲的增长点。

▍风险因素：研发进度低于预期，药品招标降价，欧来宁销售额下滑。

▍维持“买入”评级。公司核心品种增长稳健，肿瘤药引领业绩高增长，结合三季报业绩，上调公司2019-21年EPS预测为0.61/0.77/0.94元（原预测：0.59/0.72/0.87元），参考可比公司估值给予公司2020年30XPE，对应目标价25.67港元（汇率0.90），维持“买入”评级。