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機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

公司於2019年11月12日，公佈了本財年“雙十一”的銷售情況，其中旗下羽絨服業務（波司登、雪中飛以及冰潔品牌），天貓旗艦店銷售額同比增長約為58%，線上全網銷售額同比增長約49%。主品牌波司登在天貓旗艦店的零售銷售額為6.5億元，較去年增長58%，線上全網銷售額同比增長約43%。?產品線戰略亮點：在登山滑雪運動場景下的產品線擴張，目前可以看到公司具備中高端兩條產品線，主要包括前期推出的中端極寒系列（價格區間為1000-1800元人民幣），以及新進推出的高端登峯系列（5800-11800元人民幣）。後續預期將會持續豐富不同價格區間的產品線，以滿足不同年齡層次、收入羣體下的消費需求，並且進一步穩定整體產品線的價格中樞。

雙十一數據亮點：回顧公司雙十一全天的銷售情況，雙十一當天第7分鐘破億元，相較去年提前4分鐘，第78分鐘超過2018年，全天進店人次超過570萬，其中客單價相較2018年同比增長20%。同時客户的年齡層次出現明顯的年輕化，18-34歲購買人數同比提升超過50%。雙十一期間線上會員增長超過50萬人次，同比增長超過100%。對於產品銷售的價格中樞，雙十一期間，天貓旗艦店中高端產品（售價1800元人民幣以上）銷售額同比提升超過140%。

雙十一市場反饋：公司在公告中聲明瞭，於2019年10月底發佈的高端羽絨服登峯系列，並未參加天貓雙十一打折活動，因此於雙十一之前臨時下架，並於2019年11月12日0時恢復在天貓平台的銷售。該銷售策略導致部分市場參與者對新品銷售產生誤解，認為雙十一銷售低於預期。同時參考2018年公司銷售佔比中最大的銷售區間為1000-1800元人民幣，所以高端產品序列的推出在短期內更多的體現在品牌力的邊際提升。

投資建議：作為戰略聚焦羽絨服業務的第一個財年，高溢價產品線的增量推動，以及供應鏈管理的持續優化，將為公司未來的盈利持續增長提供核心驅動。我們維持前期觀點不變，公司品牌化戰略落地穩定可期，預計2020-2021財年淨利潤9.97億元、12.24億元，對應EPS為0.09、0.11元，維持“買入”評級。

?風險提示事件：1、由於消費分化加劇，新產品線擴張不達預期；2、成裝等服裝細分品類競爭加劇，品牌化不達預期。3、對外貿易的強政策不確定性。