作者：中信建投社服 

来源：燕首席

燕首席：海底捞市值突破2000亿港元，站在当前时点，我们认为未来公司仍将凭借三大看点和自身的护城河优势稳健发展，最近几年为发展黄金周期。

火锅行业及海底捞发展

火锅为餐饮行业的最优赛道。火锅餐厅目前的市场规模约5500亿元左右，在餐饮行业的渗透率约为13%，在所有餐饮细分菜品中市占率最高。且火锅在全国范围内渗透区域广泛，根据2018年餐饮报告，火锅营业面积、餐位数量、员工总数、门店数量的增速均超过20%，大幅领先其他餐饮赛道。火锅行业整体的竞争格局较分散，龙头海底捞的市占率仅超3%，CR5仅超5%，但近年来随着龙头火锅餐厅的快速扩张和渠道下沉，龙头集中度有继续提升的趋势；从消费属性看，中端火锅呈现快速增长的态势。火锅具有较强的社交属性，逐渐呈现年轻化、高端化等趋势；从经营能力看，根据饭店业协会2018年年度餐饮报告，火锅餐厅每平米营收2.63万元，净利率11.8%，营业额增速超20%，均大幅领先于其他餐饮赛道，盈利能力相对较强；目前布局场景也更加多样化，更多进驻商业中心也提升了标准化程度。

从火锅产业链看，上游主要为食材的采购、仓储和运输等。中游为火锅底料、蘸料和调味料生产。下游主要为火锅餐厅和其他配套的多元服务，而整个火锅产业链对于上下游的协同能力要求不断提升，产业链协同能力有望成为重要的竞争优势。从火锅行业整体空间看，当前全国火锅餐厅超40万家，我们预计当前一二线的火锅餐厅数量约10万家，预计2022年达10.6万家，2022年一二线城市整体火锅餐厅空间约3200亿元。预计三线及以下火锅餐厅增速较快，至2022年，三线及以下整体餐厅数量达29-30万家，对应的市场空间约为5000亿元。预计未来三年，我国火锅餐厅市场的总空间达8000亿元，火锅全产业链市场空间突破万亿。

海底捞1994年诞生于四川简阳，1999年开始在全国范围内进行扩张，初期的扩张主要集中在一线及二线城市，2010年之后，海底捞逐渐开始海外扩张，2018年在港交所上市。公司2018年来进入快速扩张期，2018年开店约200家，2019年根据公司计划，我们预计开店数将超过300家，2019年末总门店数接近800家，明年年末大概率突破1000家门店。根据公司2018年年报和2019年中报情况，在开店提速的情况下，整体翻台率仍维持在4.9-5.0的水平，整体保持稳定，新开店翻台率约4.5次，也保持较高水平。2019年上半年，公司营收增速接近60%，剔除新会计准则影响后，利润端增速约51%，与营收增速的匹配度较高。一方面反映海底捞在快速扩张的同时仍能较好维持经营效率，另外其新门店平均开张一年之内就能收回全部成本，这使得公司开店能快速实现盈利，也保障了开店速度。

海底捞的护城河

海底捞主要的竞争优势和护城河来自高效的运营管理机制、完善的供应链管控能力以及强大的品牌效应。高效的管理机制体现在海底捞具有特色的门店管理制度和员工激励制度上，主要通过特色制度实现了扁平化门店管理和利益绑定，海底捞的特色制度包括：（1）师徒制。每个员工在进入海底捞时都会分配到师傅，店长在优秀的员工中进行挑选、培养和晋升，且店长薪酬及利益与其徒弟店长、徒孙店长所管理的门店绑定。店长具有聘用、解约和激励员工等权利；（2）抱团小组制。公司会将一个区域内一般为师徒关系的5-18家门店形成抱团小组，让有能力的店长担任“组长”，从而更好实现扁平化管理；（3）A级门店评选制。海底捞的门店会定期进行考核，并打分评级，达到一定等级，储备店长才具备开拓新店的资格，而若连续评级不达标，则可能会有教练团介入或回到海底捞大学重新学习。顾客的评价是最重要的考核标准。推崇“用双手改变命运”这一核心价值观的海底捞，通过一系列优良制度的保障，形成较强的竞争优势、扁平化的管理体系和较强的员工积极性，并且员工流失率也非常低，目前拥有较充足的储备店长和人才，能保障后续继续拓店。

完善的供应链体现在海底捞通过关联公司对火锅产业链的各个环节控制力较强，海底捞在火锅产业链的各个环节都拥有对应的关联公司。上游有扎鲁特旗海底捞负责部分食材的供应，蜀海供应链负责食材的采购、仓储和物流配送等。中游有颐海国际，负责底料和调味料的供应。下游有蜀韵东方，负责海底捞门店的装修，微海咨询负责相关的人力资源和服务等，微海咨询旗下十几个公司，均负责不同的方向。

海底捞凭借自身的优质管理和对供应链的控制力，快速扩张提升规模优势，同时结合海底捞优质的服务和口碑，为海底捞带来强大的品牌优势。品牌优势也使得海底捞具有较强的租金优势和议价能力，海底捞的租金占比仅4%左右，相较其他餐饮企业10%以上的租金占比，优势较大。同时，海底捞强大的品牌也使得其在进驻同一场景时较其他餐饮品牌在租金上享有优惠。强大的品牌也使得海底捞在进行渠道下沉和海外扩张时能实现更好的过渡。

未来看点

在扩张战略上，预计未来海底捞主要的扩张有两个方向，国内扩张和国际扩张。国内扩张主要依托渠道下沉，主要在二三线及三线以下城市。同时原有城市的加密空间仍然较充足。根据统计，海底捞单店覆盖50万人以上的门店大约占总门店数量的70%，单店覆盖100万人的门店约占总数的30%，对比一线城市较成熟门店单店覆盖人数约25-30万人，未来门店进行加密的空间仍然非常大。海外餐厅目前大概40多家，主要集中在亚洲华人占比较大的地区，如新加坡、中国台湾等地区或国家。整个海外餐厅的数量占比目前仍不到10%，且在海外扩张中，内地餐厅的护城河可能面临挑战，未来几年海外扩张整体占比或有限。

未来公司三大看点值得关注，包括智能化、餐饮多业态布局和激励机制升级。智能化主要体现在去年底海底捞在北京开出智慧餐厅旗舰店，整体后厨操作实现智能化、设备全部智能化，在一定程度上减少员工数量和成本。目前智能化仍处起步阶段，在全国其他地方也会更多应用智能化技术到各个门店。按照海底捞的计划，智慧餐厅北京2号店、3号店已确定将开在北京王府井乐天银泰和首开福茂两地。海外市场，计划将海底捞智慧餐厅的首店开在新加坡。

激励机制升级体现在公司公告采纳股份奖励计划，以认可合资格人士的贡献。董事会主要根据相关人员对集团的贡献，可不时选择任何符合资格的人士为选定参与者，并根据计划规则在奖励期间向其授出奖励。所有激励股份总数不超过采纳日期已发行股份的5%，即2.65亿股。公司采取向受托人发行或配发股份，或向信托划拨所需资金并指示受托人按当时市价通过场内交易收购股份以落实奖励；此举通过让对公司有较大贡献的人员享受公司发展带来的股份红利，计划奖励的股份上限占比较大，激励方式较灵活，利于进一步绑定员工利益，激发工作热情。公司原先的激励制度主要来自较高的待遇和福利，此次股份奖励计划使激励制度更加灵活和丰富，对于公司在快速扩张期保留核心人才具有重要意义。

餐饮多业态布局体现在除了火锅店之外，公司也会拓展其他的餐饮品类。包括前期拓展的啤酒和乳制饮品等，主要用于提升坪效。另外，公司于上半年斥资2亿元收购冒菜品牌优鼎优。中期报告时公司称后续将拓展面馆业务，今年或有新店落地。11月5日，公司公告有意收购“汉舍中国菜”及“Hao Noodles”品牌餐饮业务，已与卖方就可能收购事项订立谅解备忘录，所涉及品牌上海缘澍在北京、上海及杭州以“汉舍中国菜”品牌经营九家中餐厅，HaoNoodle 在纽约以“Hao Noodle”品牌经营一家面馆。董事会认为，“汉舍中国菜”及“HaoNoodles”能够为该集团业务提供协同效应，并符合该集团的战略方向及发展计划。另外，包括颐海国际在内，公司开始推出自热小火锅等一系列自热食品，包括多种口味的自热米饭、佐餐酱、奶茶、小龙虾、甜品、休闲零食（锅巴、妙脆角、爆米花等）、烤鱼等。预计未来，海底捞仍将持续寻求在餐饮品类上的拓展，以提升长期发展的天花板和估值空间。公司是全球最大的中式餐饮集团，拥有很强的品牌效应，并且公司具有特色的管理机制也有望在新的餐饮品类中进行复制，具有较强的发展动能。

站在当前时点，海底捞单店销售额增速放缓，未来的主要业绩动力将来自门店扩张和新餐饮形式的发展，目前公司门店加密和渠道下沉的空间仍然较为充足，从长期来看，公司扩张至1500家门店左右均可基本维持经营效率的稳定，且长远总门店数有望突破2000家。另公司通过激励制度的升级来保障扩张所需的人才储备，通过智能化运用，从长期来进一步降成本，并且通过新拓展餐饮品类，提升发展的天花板。

当前时点看，公司的发展空间总体仍较为充足。从估值角度看，预计2019-2021年，公司净利润CAGR超45%，预计2021年公司实现净利润约55亿元，对应目前股价的PE仅30倍出头，而公司在火锅乃至餐饮赛道中预计仍维持较强的竞争优势，与其他竞争对手的差异较明显，未来或朝向更综合化的餐饮集团发力，预计公司未来经营仍维持稳健，有一定的估值优势。