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夜读 | 60年前的巴菲特持仓组合！
uSMART盈立智投 10-24 20:17
投资绕不过巴菲特，和他有关的书估计有百⼗本，⽂章更是不计其数，还有什么是⼤家不知道的呢？
本来想写篇巴菲特的花絮，介绍些他不太为⼈知、但我觉得有意思的地⽅。
正吭哧吭哧地准备材料，某天晚上收到⼀位热爱投资的朋友发我的图⽚如下：
费了好⼤劲儿才从密密⿇⿇的英⽂和数字中，看出这是巴菲特合伙基⾦(Buffett Partnership Ltd. )在1962年12⽉31⽇的持股明细。
起初还不敢完全确定，英语⼿写体辨认起来⽐较吃⼒。有的就算能看清，⽐如BCP、LNC 、TNP，但⾃⼰对这些公司并不熟悉，⽆法和巴菲特的持仓联系上。右下⾓的签名也认不出来，怎么能确认这就是股神的投资呢？
只能把1962年那段时间巴菲特写给合伙⼈的信找出来，希望有⼀些地⽅可以对上。与当时相关的信有四封，都提到了登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）这家公司，再对照这张图，哈哈找到了！44,177股，Dempster 每股 $51.26，⾦额 $2,264,513.02，和合伙⼈信上的数字分毫不差。
在朋友的提醒下，接着辨认出Berkshire：30,952股，每股7又9/16，⾦额 234,074.5美元。
于是对这张天书般的图⽚信⼼⼤增，对破解巴菲特当年持仓的兴趣也随之⼤增。接下来的⼏个晚上基本就是在电脑和台灯前度过的。
⾝边⼀些朋友觉得更应该学习股神这个时候的投资思路，早年他管的钱还没那么多，也是刚刚起步，可以借鉴的地⽅⽐现在要多。
巴菲特⾃⼰也在不同场合⾥说过，如果时间回到从前，还是管理⼏百万资⾦的话，收益率会更好。
“读史使⼈明智”， 那么就让我们穿越回六⼗年前，看看1962年时的巴菲特是怎么做的。
在恩师格雷厄姆的基⾦公司格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman Corporation）⼯作不到两年，⽼师决定退休， 巴菲特则回到家乡奥马哈，开始了七年之久的居家办公。从募集资⾦到客户沟通、从筛选标的到填写税单，所有事情他⼀肩挑 。
管理规模从1956年的105,100美元、 3个合伙⼈账户，到1962年初合伙基⾦净资产700多万美元、 11个账户、近百名投资⼈。
这时才把办公室从家⾥⼆楼搬到基维特广场（Kiewit Plaza），以后就⼀直在这栋楼⾥办公， 堪称“官不修衙”。
1962年1⽉1⽇，巴菲特把所有合伙账户合并到⼀个，名字由Buffett Associates改为Buffett Partnership Ltd，从下图的信函抬头可以看到新名字、 新地址、新电话和新团队 。
这⼀年市场发⽣了剧烈的变化，算是那段“沸腾的岁月”⾥风起潮涌的⼀幕。(同名书籍2006年中文版的封⾯上就赫然写道： “20世纪60年代，美国股市狂飙突进，崩盘与兴起并存的10年！”)
那时猫王还在，梦露⾹消⽟殒，⼀年后遇刺的肯尼迪总统忙着处理古巴导弹危机，这是⼆战以来美国所遇到的最⼤威胁。
那时苏联为了应对美国在意⼤利和⼟⽿其设置导弹，准备在古巴部署核弹头。同年⼗⽉底，美苏和解，导弹危机解除，不过两国继续在太空、越南⾓⼒。
当时的成长股⼤⽜IBM股价已腰斩， ⼩市值概念股价格下跌90%，新公司炒作上市后跌破发⾏价(注释1）(是不是感觉有些熟悉？)。
巴菲特在信中对这些⼀字未提，只云淡风轻地说了⼀句“道琼斯指数从年初的731点，年中时最低跌到535点，年底收于652点”。
在指数⼏乎是全年最低的6⽉，巴菲特接受了⼀次采访，当被问及应如何看待市场的波动时，三⼗⽽⽴的他气定神闲。这是⽬前能找到他本⼈最早的视频资料(注释2），上面这张照⽚就来⾃于那次采访的截图。
在1962年的熊市⾏情下，他取得了14%的回报，⼤幅战胜了市场。这是怎么做到的呢？巴菲特经常说的⼀句话是“不要听我怎么说，⽽是要看我是怎么做”，那就让我们看看他当年的持仓。
这张持股明细最早出现在安德鲁•基尔帕特里克（AndrewKilpatrick）编纂的《永恒的价值：投资天才沃伦•巴菲特传》（《Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett》）一书中。
该书信息量巨⼤，2020年的英文版重4.2公⽄，阅读时对体⼒和翻译都是个挑战 。之前每年会有更新，现因为疫情暂时中断。
后来这张图在各个博客、Twitter和Reddit上也被贴出来，两位博主bovinebear和sdinvest对其中⼀些公司有不错的分析。在此向J.C.和其他给位巴菲特的爱好者们表⽰感谢，没有⼤家的帮助，我是⽆法辨别并确认这些公司的。
当这张持股明细的真实性得到确认后，我⾸先感叹“这竟是⼀个⼈的⼯作量” ！这得要多⼤的专注、热爱甚⾄牺牲啊。就算是再苛求的投资⼈看到这份持仓和业绩，估计也得⼼悦诚服。
当时巴菲特基⾦管理规模900多万美元，投资于54家公司，其中4家做空 。要知道现在的伯克希尔数千亿规模股票投资，也就是持有50家公司左右， 且没有空头头⼨ 。
那么，巴菲特1962年时怎么会投资如此多的公司，我们⽿熟能详的“集中投资、不做空”呢？
我们学习巴菲特，往往是从读他给投资⼈的信开始的。在1957年到1962年的信中他只谈过三家公司，分别是联合信托公司（Commonwealth Trust Co. 1959年2⽉信中)、 桑伯恩地图（Sanborn Map ，1961年1⽉信中)和登普斯特农具机械制造公司（1962年的四封信中均有提及)。
这三家公司都已经被巴菲特迷们考古得相当透彻，在他的两本传记和⼀些书籍中也都有详细的介绍。
加上巴菲特后来⼀直倡导集中投资、长期投资，以及打“20个孔”等等，会给⼈⼀种印象：他的持仓公司数⽬不会太多。
当我带着疑问再回看那时的信，⼀些之前⾃⼰忽略的地⽅才被重新注意。实际上巴菲特在 1962年的信中告知了他年初持仓的公司数超过40家，以及年末有34万美元的空头仓位。
考虑到这⼀年整体市场的下跌，估计他又在“别⼈恐惧时贪婪”起来，新买⼊了⼀些公司。股神并没有藏着掖着，还是⾃⼰看得不细。
在所有投资⼤师中，有关巴菲特的资料应该是最全⾯的，包括股东信、股东⼤会问答、采 访、演讲、⽂章、书籍、持仓记录等等，时间跨度也最长，很多地⽅可以交叉验证。
同时他对知识的诚实、对名誉的珍视也让我们读他写的东西时最放⼼，巴⽼诚不欺我。 在62年的信中，巴菲特⾸次把他的投资分为三个类型：
第⼀类“控制”。在这类公司中他拥有控股权，可推动甚⾄决定有利于股东的公司决策，⽐ 如分红、回购、清算等。
那三个经典案例 (联合信托、桑伯恩地图和登普斯特)就属于这⼀类：⼀开始买是因为便宜，⽽后持续买⼊成为⼤股东，继⽽进⼊董事会乃⾄实现控股。不过控制并不等于长期投资，之后还是会卖掉。
第⼆类“套利”。机会主要来⾃公司出售、并购、重组、分拆等等。巴菲特每年进⾏10- 15 个套利，因为确定性⽐较⾼，会考虑借⼀部分钱 (不超过总持仓的25%)来操作。当时⼤型综合⽯油公司的收购过程中存在不少套利机会。
第三类“低估”。因为便宜买⼊，股价上涨后卖出。那时巴菲特对这类持仓基本是涨50%就卖，然后继续找另⼀家。
前两类投资往往不受市场⼤势的影响，有助于基⾦业绩跑赢指数。回看当时的市场环境，他的持仓可能接近最优解 。让我们仔细看看这三类公司。
在1962年的持股明细中，第⼀⼤重仓股(占⽐21%)就是登普斯特，公司1878年成⽴，主要⽣产风车、⽔泵⽤于灌溉 。后来随着电⽹的⼴泛覆盖，电泵的优势越发明显，公司的主营业务逐年下降，股票⽆⼈问津，股价远低于资产价值。
巴菲特从1956年开始买⼊，⼀年后进⼊董事会，到1961年8⽉持股达到73%，妥妥的⼤股东。
但巴菲特和原管理层对很多问题的看法都⽆法达成⼀致 。⼀筹莫展中，1962年，芒格介绍了⼀位猛⼈哈里•博特尔（Harry Bottle ，1919-2013) 来担任新总裁。
哈里曾是⼆战⽼兵，复员后经营⼀家会计事务所。 被委以重任后，他立即开始清库存 、偿债务 、砍费⽤、关公司(关了五家不赚钱的分公司，留了三家)、 裁冗员等⼀系列⼤⼑阔斧的⾏动，从⽽使企业的资产负债表结构发⽣了很⼤变化，公司的估值得到显著提升。
巴菲特对哈里从来不吝赞美之词，将他⽐喻成英雄，说再有类似的情况还要找他来帮忙。不过下⼀次哈里再出现在巴菲特的信⾥要到24年后了。
不是因为哈里没空，或是⼆⼈之间出了什么问题，⽽是巴菲特对这种需要介⼊公司治理的“控制”类投资机会避⽽远之 了。
登普斯特的投资最终结果不错(每股平均买⼊价28美元，后以80美元卖出，总共盈利230 万美元)，但价值变现的整个过程并不顺利 。
炒掉原总裁就让巴菲特很头痛，哈里推⾏的减员增效更受到了原管理层和当地居民、媒体的⼤⼒抵制。
当时全镇的⼈都⽤憎恨的目光看巴菲特，认为他就是⿊⼼资本家、冷酷的清算⼈，并发起保⼚筹款等⾏动。超爱惜⽻⽑的处⼥座巴菲特觉得⾮常委屈，⼼想要是没有他，这家公司早就破产了，但没⼈买帐。
如果巴菲特按照登普斯特这个打法继续下去，估计他的口碑⽐那些奉⾏积极主动投资的 “⾦融⼤鳄” 、“华尔街之狼”好不到哪去。
但股神⾛了另外⼀条路：以合理的价格买⼊好公司，同时承诺除⾮特殊情况，不会卖掉收购来的公司，并会留⽤原来的管理层。这⼀切可能都和巴菲特这次的痛苦经历相关。
这门⼿艺来⾃格雷厄姆亲传。巴菲特刚⼊职就把⽼师所管基⾦从1926年到50年代所有的套 利操作都看了⼀遍，发现套利回报率的确定性⾼，且不易受宏观及市场的影响，如果交易时间可控，年化回报可以超越指数。
TNP全称德州国民⽯油公司(Texas National Petroleum)，1962年4⽉时公告将被加州联合⽯油 (Union Oil of California)收购，要约价⾼于市场价，存在套利机会。
巴菲特随即买⼊TNP的债券、普通股和认股权证，年末持仓总⾦额561,333美元，占合伙基⾦的6%，位列第四。该投资在1964年合伙⼈信的附录中有详细介绍。
并购套利⼀般有两⼤不确定要素：1)交易能否获批；2)交易完成时间不定。
完成并购需要有被收购⽅、收购⽅和监管层的三⽅批准。被收购⽅TNP的管理层持股 40%；收购⽅加州联合⽯油过往⼀直买买买；⽽当时该类型的兼并收购很多，法规和监管的问题不⼤。
这笔TNP投资从公告到最后交易结束，虽然中间有些税务⽅⾯的周折，但最终在五个⽉内完成，年化投资回报率达到22%，同期道指下跌10%。
1960年以中东为⾸的欧佩克（OPEC）正式成⽴后，⽯油⾏业酝酿巨变。当时美国中西部的⽯油和天然⽓公司发⽣了很多起收购和重组。巴菲特每天认真地读着报纸和油⽓相关⾏业杂志，勤勤恳恳地寻找投资机会。
他只在公司对外公告后才开始进⾏套利操作，绝不根据⼩道消息来做投资决定。持股明细中的众多⽯油公司（Getty Oil、Houston Oil、Maracaibo Oil、No. European Oil和Plymouth Oil ）估计就属于这个类型。
股神对套利轻车熟路，乐此不疲。今年他还因为动视暴雪(Activision Blizzard)将被微软收购，公告后加仓暴雪，让我们拭⽬以待这次套利的最终结果。
持股明细上的“低估”类公司分布在各⾏各业：煤炭、铁路、地产、制造业等等，以美国为主，也有⼏家加拿⼤公司。
因为种种原因，⽐如销售停滞、官司缠⾝ 、前景⽆望等，公司的交易价格远远没有体现其内在价值，有的甚⾄低于清算价值。
这些公司显然不是热门公司，不受⼈关注也没有⼈会主动告诉你。巴菲特就是按照格雷厄姆所教的⽅法，⽇以继夜地通过翻阅《穆迪⼿册》 (Moody’s Manual) 等，来发掘这些烟蒂 。下⾯是⼀些公司的简况。
Alco：全称American Locomotive Company，1872年成⽴，主要⽣产⽕车头，销售额逐年下降 。1962年底巴菲特持仓4,800股，每股19.875美元，合计95,400美元，占合伙基⾦的 1%。
在《证券分析》第⼀版中格雷厄姆就写道，这家公司的股价⽐每股现⾦还低（注释3），好学⽣巴菲特深谙“书中⾃有黄⾦屋”。
BCP：全称British Columbia Power，这是⼀家加拿⼤公司，和当地政府因为⼦公司的收购价格打了好⼏年官司。
具有丰富法律专业知识的芒格⾮常看好这个机会，不仅⾃⼰融资 300万全仓买⼊，还推荐给⼀见如故的巴菲特（注释4）。
两⼈⾃1959年见⾯后经常交流投资⼼得。巴菲特年末持有60,035股BCP，每股18.375美元，占合伙基⾦11%，为第⼆重仓股。可见他们之间的相互信任！
Berkshire：这就是后来⼤名⿍⿍的伯克希尔 。最早由朋友丹尼尔•科文（Daniel Cowin）发现。丹尼尔在纽约⼀家名叫赫特尔曼（Hettleman）的⼩经纪⾏⼯作，专门投资资产规模数百万美元的公司（注释5）。
像这样的朋友巴菲特有好⼏位，⽐较有名的包括⽐尔•鲁安(Bill Ruane ,介绍费雪给巴菲特)（注释6）、桑迪•戈特斯曼（Sandy Gottesman）等等。
⼤家要么是⼤学同学、要么是格雷厄姆的学⽣，彼此理念相近， 也互相分享 、共同富裕 。1962年11⽉巴菲特第⼀次买⼊伯克希尔，当时每股7.5625美元 (想想如今的股价)，之后两年持续买⼊，由“低估”变成“控制”。
但伯克希尔没有成为登普斯特等之前公司的翻版，⽽是⾛上⼀条完全不同的道路，成为投资世界的传奇。
BS&B：全称Black, Sivalls & Bryson, Inc. 主要⽣产油⽓和化⼯⾏业设备。1961年底每股净流动资产 (net-net：流动资产减所有负债) 24.25美元，同时公司在密苏里、俄克拉荷马和得克萨斯州都拥有房地产。巴菲特持有该公司13,353股，每股13.31美元，存在安全边际。
Crane：⽣产管阀产品，⾄今仍存在，股票代码是CR。巴菲特持有4,850股，每股42.25美元，合计204,912.5美元，占合伙基⾦的2%。
Grinnel：主要⽣产消防喷头和警报器 。因为反垄断，政府和Grinnel官司⼀路打到最⾼法院，最终公司败诉，被要求剥离出ADT和其他两家⼦公司。
巴菲特持有Grinnel 3,727.48股，每股74.5美元，合计277,697.26美元，占合伙基⾦的2.8%。在第三版和第四版《证券分析》 中格雷厄姆对Grinnel有⽐较详细的介绍（注释7）。
LehCoal & Nav：全称Lehigh Coal & Navigation Company，顾名思义有煤矿和铁路两块业 务 。煤矿⼀直亏损，铁路租给另外⼀家公司运营，⽽承租⽅的⼀⼤部分业务是为出租⽅的那个亏损的煤矿运煤。公司于1962年重组，《证券分析》第⼆版中有所介绍（注释8）。
Stanrock：全称Stanrock Uranium Ltd. ，是加拿⼤的⼀家铀矿公司。当时铀矿⾏业遭受重创，采矿公司纷纷破产，其中也包括Stanrock。巴菲特可能在资产清算过程中发现了机会，低价买⼊债券496,260美元，占合伙基⾦5%。
YoungSpring & Wire Corp.：⽣产汽车弹簧和电⼦配件，过往两年亏损导致股价低迷。公司⽆负债，每股净资产48.36美元。巴菲特持股均价25.5美元，合计19,165股，488,707美元，占合伙基⾦5% 。第四版《证券分析》 中对这家公司有所提及（注释9） 。
同为格雷厄姆弟⼦的沃尔特•施洛斯(Walter Schloss ,1916-2012)，⼀直专注于这些低估类机会， 往往是买⼊⼏⼗家公司分散投资，⽽后耐⼼等待。
格雷厄姆在书中写道，这往往需要“⼀年半到两年半的时间”（注释10） 。为了还之前在登普斯特上所⽋的⼈情，巴菲特把⾃⼰持仓的五家公司股票以现价卖给施洛斯（注释11），其中包括Jeddo-Highland Coal，Merchants National Properties, Vermont Marble和Genessee & Wyoming Railroad 。
施洛斯管理的基⾦在1962年的回报达到11%，也跑赢⼤市，说明格雷厄姆的这套⽅法在当时⾮常管⽤ 。《证券分析》和 《聪明的投资者》这两本书感觉就是格雷厄姆弟⼦们的股票池。
不过这种低估值公司到后来越来越难找，这帮助我理解了巴菲特六⼗年代中后期的投资标 的选择，以及最终解散合伙基⾦的决定。
股神重仓伯克希尔，除了怀着每股0.125元之差 所导致的怒⽕外（注释12），估计也和当时的投资环境、投资机会息息相关。
除了控制、套利、低估这三⼤类外，1962年巴菲特还做空四家公司，其中三家是保险公司。
INA就是现在家喻户晓的CIGNA的前⾝，Hartford Fire这家公司也仍然存在，拓宽了业务线后名字简化成Hartford。巴菲特认为当时这三家公司的股价都贵了。
另外⼀家被做空的公司Kratter经营房地产，股神觉得其财务报表有问题，有虚增利润和推⾼估值之嫌，便投稿⾄《巴伦周刊》，刊登在1962年12⽉24⽇那期的第12页。不过巴菲特和芒格后来都对做空敬⽽远之。
这张持股明细的签名者比尔•斯科特（BillScott），是巴菲特合伙基⾦录⽤的第⼀位员⼯。比尔之前在美国国民银⾏（U.S. National Bank）⼯作， 因为看到巴菲特发表在《商业与金融纪事》（Commercial & Financial Chronicle）上的⼀篇⽂章，就报名参加了巴菲特的夜校投资课 。
两⼈经常聊股票，聊着聊着比尔就到巴菲特那⾥上班了，起初是协助处理登普斯特的库存，后来负责债券投资。
比尔和他夫⼈的名字也经常出现在巴菲特写给投资⼈的信中，除了赞扬比尔的⼯作外，提及最多的是他们把家中的钱全投资在合伙基⾦⾥ 。
比尔⽐巴菲特⼩不到⼀个⽉，今年92岁，六⼗多岁时退休。投资伯克希尔让他成为了亿万富翁，他们夫妇也签署了将所有财产捐献给慈善事业的承诺。
关于这张持股明细，还有很多地⽅值得解读，篇幅有限，暂告⼀段落。对我⽽⾔，这张明细 最⼤的价值之⼀就是还原了股神在1962年时的真实持仓，以史为鉴补充说明了很多情况。
通过在这些公司投资的摸爬滚打，巴菲特打下了极其坚实的基础，为后来成为伯克希尔的⼤股东完成了资本积累，结交了⼀批志同道合的朋友，并在实践中逐步进化⾃⼰的投资理念，终成⼀代宗师。
1962年， 芒格从原律所出来成⽴了投资合伙公司， 满仓加杠杆买⼊BCP，年收益率30%。
那⼀年，巴菲特到洛杉矶拜访费雪，和⼗多年前的那次GEICO之行类似，未约先⾄（注释13）。此前，费雪的名著Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings（《怎样选择成长股》）已于1958年出版。
那⼀年，《证券分析》第四版问市，这也是格雷厄姆亲⾃修订的最后⼀版，对了解当时的市场和公司很有帮助 。三年后，《聪明的投资者》第三版完稿。如果仔细⽐较，可以发现，巴菲特当时的⽂字风格和⽼师的这两本书在⼀些地⽅⾮常相近。
⽽巴菲特在1962年的持股理念更是明显师承格雷厄姆，但之后他不囿于已有框架，破茧成蝶。这⾥⾯确实有芒格和费雪的影响，但更多来⾃他本⼈孜孜不倦的学习，以及对于价值的深刻理解。
随后，1963年他买⼊美国运通，1967年收购第⼀家保险公司国民赔偿保险公司（National Indeminty），1972年收购喜诗糖果 ……
巴菲特既恪守原则又与时俱进，逐渐从强调定量分析转变到同时注重定性分析，从计算资产清算价值到关注企业盈利能⼒（earning power），从着眼有形资产到看重⽆形资产， 从及时落袋为安到践⾏长期投资。
如果将巴菲特1962年的持股和伯克希尔最新的13F放在⼀起对⽐，很难相信这竟出⾃同⼀⼈之⼿。他的变化让⼈惊叹，他的勤勉、开放和乐观让⼈敬佩。
惊⼈的专注和进取⼼，让巴菲特得以超越他的⽼师格雷厄姆。开阔的视野 、格局和朋友圈，让他没有成为另⼀个施洛斯。同时他更有⾜够的耐⼼，把“不亏钱”深深地刻在⾻⼦⾥，得以避免了同时代⼀些投资⼤师晚年收官之战的滑铁卢。
从1962年到2022年，巴菲特又添了⼀甲⼦的功⼒。不管你喜欢三⼗多岁时的巴菲特，还是后来的股神，把时间花在了解他和他的投资永远会有新的收获。巴菲特的智慧不仅限于股票投资，他有太多的地⽅值得我们学习：
——学习他对安全边际和能⼒圈的坚守，及⾻⼦⾥对资本永久性损失的厌恶，时刻记得投资的第⼀和第⼆原则都是“永远不要亏钱”；
——学习他不断积累知识、形成复利的能⼒。从7岁向邻居兜售可乐瓶装汽⽔，到快60岁时买⼊⼤量可乐股票，之后⼀股未卖。
从11岁买⼊三股城市服务（Cities Service）优先股（注释14），到92岁重仓西⽅⽯油 (西⽅⽯油在1983年以38亿收购Cities Service)。
从20岁第⼀次调研GEICO到65 岁时将GEICO全部买下，并打造了可能是宇宙最强的保险集团 …… 他对保险 、报纸 、铁路等⾏业的兴趣和理解贯穿⼀⽣；
——学习他选择朋友的能力及对待朋友的坦诚。他和芒格之间的信任和理解让⼈感动，他们破解了长寿和财富的密码；
——学习他向世界传道解惑、⽆私分享的精神，授⼈以鱼，也授之以渔；
在传记《滚雪球》中记载了这么⼀个故事（注释15），这⾥借之⽤于收尾：
1962年巴菲特曾去了⼀次纽约募资，市场下⾏正是买⼊的机会。他也打算把邻居、多年后任可⼜可乐总裁的唐•基奥(Don Keough)发展成⾃⼰的基⾦客户。
⼀开始他对基奥说，只需要投资25,000美元就⾏，但对⽅没答应。接着巴菲特把投资额降到10,000美元,5,000美元， 最后甚⾄考虑是否要降到2,500美元。
巴菲特最后⼀次登门拜访基奥⼀家的时候，不管怎么按门铃、敲门，都没有⼈应。但他很确定对⽅家⾥有⼈。
那是1962年6⽉21⽇的晚上，股市接近当年的最低点，巴菲特对那⼀刻的情景历历在⽬。
我想每个⼈可能都有这样的⼀个⿊暗时刻。巴菲特那时已经⾝家百万，事业有成尚且如此，何况在路上的我们。
